利率對我國股市波動性影響的實證研究

【摘要】本文選取上海銀行間同業拆放利率（Shibor）和滬深300指數收盤價的時間序列數據，運用ADF檢驗、協整檢驗、Granger因果檢驗、建立VAR模型等實證研究利率對股市的影響，格蘭杰因果檢驗的結果表明利率是股市收益率的格蘭杰原因。通過建立VAR模型，本文發現利率變動與股市收益率整體上呈負相關關系，且VAR回歸方程通過顯著性檢驗。實證研究結果表明：利率與股市收益率存在反向變動的趨勢，且利率對股市波動性的影響顯著。

【關鍵詞】利率 股市收益率 VAR模型

一、研究思路

本文選取了2015年1月5日至2016年11月16日Shibor隔夜利率與滬深300指數收盤價日數據進行實證研究，利用VAR模型、Granger因果檢驗、脈沖響應函數分析以及方差分解，實證分析了利率對我國股市收益率波動性的影響。

二、實證分析

（一）樣本選取與數據處理

1.股市收益率數據的選取與處理。本文選用2015年1月5日至2016年11月16日間滬深300指數收盤價（文中用zs表示）的日數據作為股票收益率的樣本數據，共計488個數據，數據來源于東方財富Choice數據。股市收益率通常用股票價格指數的自然對數的差分來表示，其計算表達式為：

r=ln（pt）-ln（pt-1）

其中，tp表示第t期的股票價格指數。

2.利率數據的選取與處理。本文在根據基準利率的選取原則，采用2015年1月5日至2016年11月16日上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜拆借利率（文中用ll表示）數據來作為基準利率進行研究分析，樣本數據共計488個樣本數據，數據來源于Shibor官方網站，數據處理軟件為Eviews9.0。

為了消除時間序列的異方差問題，對上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜拆借利率（文中用ll表示）的原始數據取自然對數，記為lnll。

（二）實證分析過程

1.平穩性檢驗。

本文首先對滬深300指數收盤價的日數據序列和上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜拆借利率序列進行平穩性檢驗。本文采用ADF檢驗時間序列的平穩性。對利率變量lnll進行ADF檢驗，檢驗結果（表1），顯示ADF檢驗統計量在10%的顯著水平下大于臨界值，不能拒絕有單位根的原假設，這說明lnll是不平穩的時間序列，對lnll進行一次差分后得到一個新的時間序列dlnll，再對時間序列dlnll進行ADF檢驗，檢驗結果（表1），顯示ADF檢驗統計量在1%的顯著水平下小于臨界值，拒絕有單位根的原假設，這說明dlnll是平穩的時間序列，因此lnll是一階平穩時間序列。同樣，對股市變量lnzs進行ADF檢驗，發現lnzs也是一階平穩時間序列，檢驗結果如表1所示。結果表明：lnll和lnzs均為一階單整。因此，我們先對非平穩的數據序列進行協整檢驗，再建立VAR模型研究變量間的關系。

2.協整檢驗。根據LR統計量、FPE預測誤差以及AIC信息準則，最優滯后期應該為4；然而根據SC信息準則和HQ信息準則，最優滯后期應該為2。由于SC信息準則著重于構建一個更經典的模型，所以我們一般以AIC信息準則為準，而且為了使得模型中變量多些更有說服力，綜合以上考慮，最終確定最優滯后期為4。

trace統計量給出的協整關系個數的檢驗結果顯示，兩組非平穩時間序列lnll和lnzs都在5%的顯著性水平下存在2個協整方程，所以變量間存在2個穩定長期均衡關系。VAR模型是建立在變量間存在協整關系的基礎之上的，通過證明，可以建立VAR模型。

3.向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種非結構化的多方程模型，它利用模型中的當期變量對當期變量的若干個滯后變量的回歸來構建方程。VAR模型是把所有變量都看成是內生變量，每個方程的解釋變量都是所有被解釋變量的若干期滯后值所進行的回歸。VAR模型的一般形式如下：

Zt=■+Ut

其中，Zt是第t期變量值構成的n維列向量；Ai表示n×n系數矩陣；k為滯后階數；Ut則是隨機誤差項構成的n×1矩陣；ui為白噪聲過程。

為研究利率對我國股市波動性的影響，對經自然對數調整并進行一次差分后的平穩時間序列dlnll和dlnzs建立4階滯后期的VAR模型如下：

dlnll=0.3114dlnll（-1）+0.1701dlnll（-2）+0.0860dlnll（-3）+0.0692dlnll（-4）-0.0033dlnzs（-1）+0.0535dlnzs（-2）+0.0429dlnzs（-3）-0.0082dlnzs（-4）-0.0001.

R2=0.2478 AIC=-5.5704 SC=-5.4925

dlnzs=-0.1454dlnll（-1）+0.0297dlnll（-2）+0.0243dlnll（-3）-0.0842dlnll（-4）+0.0613dlnzs（-1）-0.0985dlnzs（-2）-0.0230dlnzs（-3）+0.1142dlnzs（-4）-0.0002.

R2=0.0479 AIC=-4.9622 SC=-4.8843

4.VAR模型穩定性檢驗。模型穩定性檢驗一般采用AR根圖表檢驗，本文建立的VAR模型所有AR根模的倒數都小于1，位于單位圓內，說明建立的VAR模型是穩定的。

5.Granger因果檢驗。通過檢驗可以得到利率與股市收益率之間的因果關系，原假設dlnll不是dlnzs的Granger原因的概率為0.0463，小于0.05，因此可以拒絕原假設，所以dlnll是dlnzs的Granger原因；原假設dlnzs不是dlnll的Granger原因的概率為0.3293，大于0.05，因此不能拒絕原假設，所以dlnzs不是dlnll的Granger原因。即在5%的顯著水平下，利率是股市收益率的Granger原因，而股市收益率不是利率的Granger原因，這表明利率可以對股票價格產生影響。

6.脈沖響應函數分析。

從圖2可以看出，給利率一個負的沖擊，股市收益率滯后半期出現負向的響應，但響應較小，這種負向的響應一直持續到第7期為0；而利率對來自股市收益率的沖擊幾乎沒有響應。由此可以得出結論：利率變動與股市收益率整體上呈負相關。

7.方差分解。方差分解結果中可以看出，dlnll對dlnzs的貢獻率在2%左右，dlnzs對dlnll的貢獻率幾乎為0。該分析結果進一步表明，利率變動會影響股市收益率，但利率變動對股市收益率的影響的貢獻度很小，這與之前的Granger因果檢驗和脈沖響應函數分析結果一致。

三、結論

根據格蘭杰因果檢驗，表明利率為股市收益率的格蘭杰原因。說明央行調控存貸款基準利率使得市場利率發生變化，進而可以對股票價格產生影響。通過VAR模型的建立，我們得出利率變動與股市收益率整體上呈負相關，但利率變動對股市收益率的影響的貢獻度很小。實證分析結果表明：利率與股市收益率存在反向變動的趨勢，且VAR回歸方程通過顯著性檢驗，即利率對股市波動性的影響顯著。

四、政策建議

推動貨幣市場和股票市場的有效聯動，加快貨幣市場與資本市場良性關系的形成；加快各層次資本市場發展，進一步完善股票市場；進一步完善利率市場化機制，提高利率變化對股市的傳導效應。

參考文獻

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作者簡介：陳浩苗（1994-），男，漢族，湖北襄陽人，四川大學經濟學院碩士研究生，研究方向：金融分析。