跨國工程企業在金融化環境下的不確定性管理

羅 虓

（中國土木工程集團有限公司）

自20世紀70年代起，金融創新產生的各種金融衍生工具，使得全球金融資產總量大幅上升，與此同時，各國銀行資產和銀行負債與GDP的比率大幅上升，進入“信用時代”，全球經濟金融化不斷深化。政府、金融機構、非金融企業、居民以及以央行為首的監管機構都更大程度的參與到金融活動當中。金融化的現實已經成為影響企業經營績效的重要的宏觀環境因素之一。本文以筆者所在的跨國工程承包企業在贊比亞的經營為例，從匯率、大宗商品價格、政府支付能力三個直接影響工程承包企業績效的因素，探究其背后深層次的金融化現實對企業帶來的風險和不確定性，并試圖給出應對措施。

一、影響跨國工程承包企業經營績效的主要經濟環境因素

影響企業經營績效的環境因素眾多，包括政治、法律、經濟、社會文化和科學技術等。單從經濟角度看，影響跨國工程承包企業經營績效的主要因素至少包括匯率、政府支付能力和大宗商品價格三個方面。

匯率變動對于跨國企業業績的影響最為直觀，跨國企業的經營成果最終要折算成母國貨幣反映。因此業務所在國貨幣相對于母公司所在國貨幣的匯率變動會對最終經營業績帶來直接的影響。在更加微觀的層面上，匯率變動帶來的風險更多，更具體。例如，除了他國援助項目或者國際性金融組織提供融資的項目外，目前絕大多數國家發包的工程項目都以當地幣計價支付。項目實施初期，由于預付款比例有限，墊資情況普遍。項目實施過程中，如果業主付款周期較長或者不及時，而施工過程又具有連續性，墊資就難以避免。如果投入資金是從母公司以外幣形式匯入當地，那么最終收回的當地幣能夠兌換成多少母國貨幣，在匯率極不穩定的情況下就面臨著巨大的不確定性。

政府支付能力對企業業績的影響也容易理解，政府作為基礎設施等公共服務的提供者，是工程承包企業最大的客戶，其支付能力直接決定了發包項目的多少和項目實施過程中的支付情況。

工程項目使用的原材料中有很多屬于大宗商品，如房建工程和鐵路工程中使用的鋼材，公路工程中使用的瀝青等，而且這些主材在整個項目成本中占有較大比重，其價格的波動對于工程項目成本有很大影響。

二、金融化現實給企業帶來的不確定性分析

（一）金融化現實的主要內容

從20世紀90年代末開始，學術界開始將“金融化”作為一種框架，對經濟運行進行研究。Epstein(2005)將金融化定義為，在國內和國際范圍內，金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構在經濟運行中的作用日益增強。金融化是一個持續的過程，主要表現為衍生金融工具的大量創新及其交易量的膨脹、信用和資本市場的擴張以及居民和企業參與金融交易的活動增加。金融化進程形成的金融化現實主要包括：1.在金融化的環境中投資者更傾向于追求短期利益，企業為迎合股東，多采取股票回購、并購和收購等并不利于經濟長期發展的行為；2.居民的貧富差距擴大，金融行業收入普遍較高，形成了高收入的金融精英階層； 3.各國央行對經濟影響力不斷強化，尤其是美聯儲的貨幣政策對全球經濟的影響最為突出；4.金融本身的波動性和金融加速器效應增加和擴大了現代企業經營所面臨的不確定性；5.大宗商品的金融化加劇了大宗商品價格的波動。其中，后三項金融化現實對跨國工程承包企業產生的影響較大。一方面世界經濟一體化不斷加深，各國之間經濟聯系相應加強，一個國家的經濟政策，包括貨幣政策以及財政政策都很容易對另一個國家的經濟產生影響，尤其是諸如美國、歐盟以及中國等體量較大的經濟體，他們的經濟政策的溢出效應更加明顯。另一方面，不僅金融本身的波動會給實體經濟產生沖擊，金融加速器效應的存在很大程度上放大了實體經濟的波動。另外，大量投資者參與大宗商品的期貨投資或投機，加劇了原油、鋼材等大宗商品的價格波動。接下來本文將結合作者在贊比亞實際工作經驗，從世界上最重要的中央銀行——美聯儲的貨幣政策對贊比亞貨幣匯率的影響，金融周期、經濟周期及他們對政府支付能力的影響，以及大宗商品價格的波動對企業成本的影響，從這三個方面分析金融化現實給跨國工程企業經營帶來的不確定性。

Figure 1:美元對克瓦查匯率及美元指數期貨價格圖數據來源: 贊比亞中央銀行, Investing.com（投資網）

Figure2 :GDP & Revenue of Zambia Government數據來源: 世界銀行

（二）美聯儲貨幣政策與匯率變動

戴險峰認為，美元是當今國際貨幣體系安排的核心。美元和高流動性美元資產對各國金融穩定方面產生影響，在美元化的國家更為明顯。單就匯率來看，美元的升值與其他貨幣的貶值存在很強的關聯，而且還存在一定程度的放大效應。以贊比亞的貨幣克瓦查為例，如圖1所示，從2010年1月至2017年5月，整體上看美元指數期貨價格的增強與克瓦查相對于美元貶值相一致，而且克瓦查貶值幅度遠遠大于美元指數期貨價格的漲幅。事實上，從2010年1月至2017年5月，克瓦查相對于美元貶值51%，而美元指數期貨價格只上升了22%。影響美元指數的因素極為復雜，其中美聯儲的貨幣政策不容忽視。自美聯儲在2014年10 月結束QE3之后，加息預期一直籠罩市場，美元指數期貨價格和美元對克瓦查比價也一路上升，直到2015年12月，美聯儲加息政策落地，克瓦查貶值才中止。

（三）金融周期、經濟周期和政府支付能力

作為國際工程承包企業主要業主的國外政府，其收入水平和變化趨勢對工程承包企業的產能政策有著重要參考意義。基于選舉利益的考量，政府存在超支付能力發包項目的動機，以促進就業。如果企業在不考慮政府實際支付能力的情況下，盲目承接政府工程項目，擴大產能，在后期就可能面臨收款困難等一系列問題。政府支付能力與其收入息息相關，從圖2可以看出，贊比亞政府的收入變化趨勢與GDP變化趨勢大體一致。而金融本身的不穩定性會給實體經濟帶來影響(Minsky,1986)。因此，必須考慮金融周期對于一國政府財政能力的影響。“國際清算銀行”第84次年度報告指出，金融周期會隨著宏觀經濟狀況和政策框架而改變。從圖2可以看出，贊比亞GDP及政府收入在爆發金融危機后的2008年和2009年都停止增長，在美聯儲采取QE政策后，增長得到了延續，但在2014年美聯儲退出QE政策后，經濟明顯開始下行。世行沒有發布2012之后贊比亞政府的收入情況，但有理由相信，2014年之后，在GDP明顯下滑的情況下，政府財政收入也會隨之下滑。

（四）大宗商品價格的波動和企業經營成本

在2008年金融危機爆發之前，大宗商品價格經歷了一段很長時間的上漲，但在金融危機爆發之后，大宗商品的價格迅速下跌，充分體現了金融市場的波動對于大宗商品價格的影響。金融市場上的投機行為造成了大宗商品價格的大幅波動。2007年至2015年上海市螺紋鋼價格經歷了較大幅度的波動，價格最高超過每噸5 500元，最低則在每噸2 000元左右。由于工程項目一般周期較長，而且報價均是在項目實施之前完成且多數項目合同中沒有調價條款，主材價格的波動給項目的盈利性帶來巨大的不確定性。

三、應對金融化現實帶來的不確定性

（一）密切關注包括美國、歐盟、中國等在內的主要經濟體的貨幣政策及財政政策，謹慎承攬非洲等欠發達地區當地政府預算項目

在決策是否在某個國家承攬項目時，考慮到其匯率風險以及所在國的支付能力，當美聯儲等重要的中央銀行調整其貨幣政策時，要及時作出反應。美聯儲在2014年底退出QE，并在2015年和2016年分別進行了一次加息，2018年加息預期依然存在，更為重要的是美聯儲已經開始縮表。美聯儲啟動縮表，將開啟一輪降杠桿的過程。金融機構的降杠桿，會加劇經濟下行的趨勢（Tobias and Hyun,2014,pp.374）。另外，特朗普政府開啟的大規模減稅運動，一定程度上也會推動美元向美國本土回流，間接影響其他經濟體的流動性。因此在目前的經濟形勢下，跨國工程承包企業在非洲等落后國家業務擴張和產能政策上需要更加謹慎。

（二）對于使用弱勢貨幣結算的項目謹慎墊資

考慮到美聯儲貨幣政策調整帶來的匯率變動的不確定性，不建議企業墊資實施以弱勢貨幣結算的項目。長期來看，包括贊比亞在內的許多非洲國家的主權貨幣都存在貶值趨勢。在政府支付能力有限，匯率風險較大的情況下，如果企業墊資經營，一旦貨幣發生大幅貶值，將給企業帶來巨大損失。

（三）管理資產負債表，保持相當比例的當地幣資產和負債，對沖匯率風險

當匯率發生波動時，外幣資產和外幣負債產生的匯兌損益會相互抵消，因此維持弱勢貨幣資產和弱勢貨幣負債之間的比例關系，可以對沖一部分匯率風險。例如，爭取獲得分包商同意接受，在總包方收到業主工程款后才支付分包款的條件，這樣能夠使資產“應收賬款”和負債“應付賬款”同向變動，一定程度上對沖匯率波動帶來的風險。

（四）同金融機構密切合作，利用各種金融工具規避匯率風險以及大宗商品價格波動風險

當匯率風險較大，應收賬款預期回收困難時，可以考慮在美元走低時及時通過金融機構的保理產品出售應收賬款。投標報價時對于鋼材、瀝青等主材價格的確定可以參考期貨市場價格，中標之后也可以考慮在期貨市場上購入看漲期權，以對沖主材價格上漲的風險。

總之，作為跨國工程承包企業，在高度金融化的經濟環境中，要重點關注各國央行的貨幣政策，尤其是美聯儲的利率政策以及貨幣供應政策，充分評估其對結算貨幣以及政府支付能力的影響，在非洲等欠發達地區謹慎承攬由當地政府財政提供資金的工程項目，對于已承攬的類似項目謹慎墊資，同時利用應收賬款保理、期貨和期權等方式規避匯率風險以及大宗主材價格波動風險。

主要參考文獻：

[1]戴險峰.金融化［M］.北京：經濟管理出版社，2017.

[2]Minsky,Hyman (1986) Stabilizing an Unstable Economy.??New Haven ： Yale University Press.

[3]Tobias,A.and Hyun,S.S(2014)‘Procyclical Leverage and Value-at-Risk’,?The Review of Financial Studies, 27(2),374.

[4]Epstein,G.A.（2005）Financialization and the world economy, Cheltenham： Edward Elgar.