國有股比重與企業績效關系的實證研究

高二偉

【摘要】中國有著世界上最大的國有資本，而企業存在的目的是是為股東創造財富，那么國有企業業績的高低顯得意義重大，而國有股持股是否會創造高的企業業績呢？本文通過實證研究，運用杜邦模型分析，通過管理費用率，資產周轉率，資產負債率三個指標。按國有股比例高低分為四組，發現國有股比例越高，國有股達到控股地位時，其持股比例與管理費用率負相關，與總資產周轉率正相關。

【關鍵詞】國有股持股 代理成本 融資偏好 資本權力錯配

一、緒論

2015年6月9日，習近平指出“大型國企”在關系國家安全和國民經濟命脈的主要行業和關鍵領域占據支配地位，是國民經濟的重要支柱。但是與民營企業相比，國有企業大而不強。多數大型的國有企業，大多憑借極深的資源壟斷、價格壟斷背景，又有前幾年宏觀經濟的持續高漲所帶來的收益支撐。而且政府有意撮合國企重組，自2007年以來中國500強企業中，超過一半的企業進行企業合并或資產重組。就凈資產收益率這一指標來說，國企的7%大大低于其他所有制企業。

在我國獨特的國情下，國有企業占據了大部分的社會資本，因此其運營及收益狀況關系到全民福祉的增進。但通過對國有資本績效的觀察，我們可以發現不管是總體國有企業還是少數優秀的央企，多年來提供的EVA均為負值，明顯損害了國有股股東的利益。在中國企業500強里，國企的資產周轉率、資產利潤率等也是遠低于私營、外商等其他所有制企業化。

二、理論分析和研究假設

由于國有股的比重過高和不能流通，限制了作為外部治理機制的經理人員市場、資本市場和公司控制權市場功能的發揮。因此，國有股權的存在為政府干預企業提供了途徑，并且國有股權比例越高，政府干預越強。政府利用國有企業實現社會穩定、降低失業率以及扶持特定行業和特定區域的經濟發展等多元化政策目標，即使實現這些目標會與股東利益產生沖突。再加上我國國企高管多由政府任命，國企高管也會進入政府機構并獲得行政級別，因此某些政府官員可能會將其控制的企業資產轉移給他們的支持者。政治干預損害企業價值，是一只攫取之手（Shleifer and Vishny，1998）。

假設1：國有股比重越高，企業績效越差。

假設2：管理費用率與國有股占比正相關；

假設3：資產周轉率與國有股占比負相關。

（一）樣本選取與數據來源

本文從國泰安及銳思數據庫中選取了于2010年以前在滬深兩市上市的公司為研究對象，以其在A股市場2010年到2014年共5年的數據作為初始研究樣本，并按照以下標準對樣本進行篩選：一是由于金融業數據不具有代表性，因此本文剔除掉了金融業上市公司樣本；二是剔除ST、ST*上市公司的樣本。

（二）變量的定義與設計

1.被解釋變量。

第一，凈資產收益率（ROE）：為企業績效的衡量指標。

第二，管理費用率（MR）：管理費用與營業收入之比，反映國企內部管理層的在職消費，從而間接反映公司的代理成本。

第三，總資產周轉率（ATR）：反映企業管理層的勤政程度。

2.解釋變量。

本文選取國有股持股比例（SO）作為自變量。

3.控制變量。

第一，行業類型（IND）：企業所處行業不同，各種指標數值也會受到影響，比如商業企業的資產周轉率比制造業要高。

第二，公司規模（SIZE）：規模較大的企業容易取得規模效應，在獲取資源和投資機會上有天然的優勢，但同時也需要更高的管理成本。所以公司規模也是一個影響企業績效的變量，用總資產的自然對數衡量。

第三，股權制衡度（BR）：反映其他股東對第一大股東（國資委或地方政府）的制衡程度，用第二到第十大股東所持股份占總股本的比例計算。

第四，董事會規模

第五，獨立董事的比例

第六，高管持股比例

（三）實證模型

根據以上分析可得，由于國有企業內部的資本權力錯配現象，國有股比重通過影響管理費用率、總資產周轉率、資產負債率等幾個指標最終導致凈資產收益率的下降，由此，本文建立模型如下：

（四）回歸模型分析

1.凈資產收益率回歸模型。

2.管理費用率回歸模型。

從實證結果來看，本文提出的假設基本上未得到驗證，只有當國有股達到絕對控股時時，持股比例才與凈資產收益率正相關。從凈資產收益率與其他幾個指標的數據關系的角度來看，這四個模型的回歸結果是一致的：

當國有股達到控股地位時，其持股比例與管理費用率負相關，與總資產周轉率正相關。說明此時國有企業的代理成本得到了有效的抑制，經營效率也相應提高。原因可能是在這一比例區間，企業完全受控于國家，國資委或地方政府部門對這部分的監管更加嚴格，在遵循公平公正、依法執政原則的情況下，這種監督作用往往比企業內部監督以及社會監督更有效力。也就是說，當國有股達控股地位時，政治干預的負面效應會小于監督治理的正面效應，管理層很難通過在職消費等手段攫取股東利益，只能通過努力工作獲取與業務績效掛鉤的報酬，所以回歸結果顯示當國有股達控股地位時，其占比與管理費用率負相關，與總資產周轉率正相關。

四、結論

影響凈資產收益率的兩大因素管理費用率與總資產周轉率與國有股比重在這一區間分別負相關和正相關，也就是說，在這一區間，國有持股比例越高，高管們的代理成本越小且勤政程度越高。可能原因是當國有股達控股地位時，政治干預的負面效應會小于監督治理的正面效應，管理層很難通過在職消費等手段攫取股東利益，只能通過努力工作獲取與業務績效掛鉤的報酬，從而使得在這一區間國有股比重與企業績效正相關。但這個結果與本文的假設并不一致。另外，實證結果顯示，在國有股比例較小和達到絕對控股這兩個持股區間時，本文提出的假設4得到部分驗證。

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