從基差的角度看微觀:鋅價將何去何從?

潘敬|文

從基本面來看，國內外鋅礦會不會有所復產、什么量級、國內進口窗口是否會再次打開、環保政策對供需影響如何？多重宏觀因素的疊加增加了對后市判斷的難度。判斷后市，讀懂大數據背后的信息是關鍵，本文將首先回顧近期鋅市場相關的熱點事件，其次從基差的角度對國內外市場進行分析。

進入2018年，鋅價延續了前期牛市行情，倫鋅最高觸及了3595.5美元/噸的近10年高位，反觀國內，滬鋅價格不斷上揚，但上漲動能明顯弱于倫鋅，滬倫比價持續下滑。2018年鋅會演繹什么樣的行情？在宏觀經濟政策方面，黨的十九大報告提出了繼續深化供給測結構性改革、金融要增強服務實體經濟的能力，防止實體經濟脫虛向實等一些列要求。在基本面方面，國內外鋅礦會不會有所復產、什么量級、國內進口窗口是否會再次打開、環保政策對供需影響如何？多重宏觀因素的疊加增加了對后市判斷的難度。但無論市場怎樣變化，市場的情緒、真實的基本面情況都會在市場交易數據中得以體現。判斷后市，讀懂大數據背后的信息是關鍵，本文將首先回顧近期鋅市場相關的熱點事件，其次從基差的角度對國內外市場進行分析。

市場回顧

人民幣兌美元匯率加速升值：由于美國政治、經濟政策的不確定性，美元指數不斷下滑，自2017年下半年開始，人民幣呈現了單邊升值的走勢，201 8年2月9日CNY曾一度觸及6.2 6附近的低位。人民幣升值雖然降低了國內企業進口國外鋅精礦及鋅錠的成本，但在另一方面，人民幣升值使得滬倫比價不斷下滑。

精鋅進口量同比大幅增加：2017年中國精鋅進口67.6萬噸同比增加59%，2018年1月精鋅進口6.7萬噸，同比激增287%。然而值得注意的是進口窗口只在2017年6月、10月打開過，其余時間市場均處于進口倒掛的狀態（圖1）。進入2018年，倫鋅與滬鋅次月合約的比價基本在7.50～7.88之間波動，進口每噸倒掛在400～1400元/噸之間。因此，大量的進口鋅錠并沒有真正報關，而是堆積在保稅庫內等待進口窗口再次打開。

國外精鋅庫存持續下降，國內庫存高企：LME鋅庫存持續下降，從2018年初的18萬噸曾經一路降至13.1萬噸的低位，2018年2月倫鋅庫存曾經一度以每天2000噸左右的量級下降，此外，倫敦金屬交易所庫存的統計口徑為注冊倉單與注銷倉單之和，注銷倉單占總庫存的比例在2月5日曾高達49.6%。與其它金屬不同，倫鋅庫存基本上都堆積在美國新奧爾良倉庫，過去幾年鋅錠庫存的大幅波動都發生在此。3月5日，倫鋅庫存在新奧爾良倉庫單日增加78950噸，鋅價一落千丈。截至3月23日，LME鋅總庫存為21.1萬噸。倫鋅價格走勢與庫存變動呈現出了高度負相關的關系。國內鋅錠庫存較高，據我的有色網統計，截至3月19日，全國主要市場鋅錠庫存約28.19萬噸，此外保稅庫庫存約24.9萬噸（截至3月16日），同比大幅增加約107%，后期市場如何消化成難題。

國外期現貨基差情況

倫鋅期現貨基差大幅回落：如圖2所示，倫鋅期現貨基差（Cash-3M)自2017年9月以來基本保持了現貨升水的市場結構。2018年在1月date成為cashdate時，期現貨基差曾經一度被擠到52美元/噸的backwardation。倫鋅現貨對期貨高升水的結構無論對國內現貨在LME做保值還是跨市做反向套利都增加了額外的成本，因為在買入3個月期貨平倉的同時還需要做Borrow進行調期。2018年2月底期現基差開始不斷縮窄，3月5日的大幅交倉對倫鋅的遠期曲線沖擊較大，基差回落至貼水結構，截至3月23日，Cash-3M的基差為2.5美元/噸的contango。

倫鋅期現貨基差與到期日之間的價差出現背離：倫鋅期現貨的基差與期貨合約不同到期日之間的價差出現了不合理的背離。為保持數據的連貫性及合理性，選擇日歷表上第3個月date與第6個月date之間的期貨價差作為比較。一般來講，當市場出現backwardation時，遠期曲線的近端會較遠端更加陡峭，近端的backwadation會更大。然而如圖3所示，在第一個方框所圈住的時間段（2017年12月12日～2017年12月22日)，當Cash-3M變為contango結構時，第3個月到期的期貨與第6個月到期的期貨合約價格卻為backwardation的結構，且back在不斷擴大。隨后Cash-3M的基差不斷修正，重新回到backwadation結構。在3月5日，倫鋅庫存出現大幅交倉后（第二個方框），Cash-3M的基差在零軸附近徘徊，而第3個月與第6個月期貨合約間的價差仍然保持了backwardation的結構，再次出現不合理的背離，后期需密切關注哪一端遠期曲線最終會得以修正。

圖1 精鋅進口盈虧

圖2 倫鋅Cash-3M的基差變化情況（按Evening Evaluation數據計算）數據來源：湯森路透

圖3 鋅Cash-3M的基差變化（藍線）、第三個月date與第六個月date之間的期貨價差（紅線）

圖4 上期所第二合約與第三合約間價差

國內期現貨基差情況

國內現貨以貼水銷售：2018年以來，受國內高庫存壓力、下游開工率不高等因素影響，鋅錠現貨銷售基本以貼水為主，對次月合約貼水最大時為135元/噸。

國內期現基差與期貨合約間的價差出現不合理背離：以上期所第二合約與第三合約價差為例，如圖4所示，遠期曲線在2018年2月12日起保持了backwardation的市場結構，然而鋅錠現貨仍然以貼水價格銷售。期貨合約間的backwardation說明市場上交易者在不斷做borrow，對未來現貨市場趨緊持有預期，在期貨合約的選擇上空頭更愿意放在相對遠端。礦端的供應緊張是否會再次傳導到國內鋅錠現貨市場，期現貨基差與期貨合約間的價差將是后期值得跟蹤的兩個重點指標。

綜上所述，對后期鋅市的判斷，需要對國內外期現貨基差以及期貨合約間的價差進行密切跟蹤。若倫敦市場基差持續走弱，國內期現基差得以修正轉為現貨升水，滬倫比價將會有所回升，進口窗口有望再次打開。若上期所期貨合約間的價差轉為contango結構，外強內弱的格局將會延續，滬倫比價將繼續在低位徘徊。