國際原油期貨市場與中國股票市場聯動關系探究

張維，龐圓圓，熊熊

（天津大學管理與經濟學部，天津300072）

引言

原油期貨顯著的金融屬性使得探究其與現貨市場，特別是股票市場的聯系具有重要的經濟價值。因此，原油期貨的供需情況成為原油現貨定價的基礎。美國紐約商業交易所的西德克薩斯輕質原油期貨（WTI）交易量最大，影響范圍最廣。WTI原油期貨具有流動性強和市場化定價程度高的特點，因此，WTI成為了原油領域普遍接受的基準價之一。

而滬深300指數是有中國上海證券交易所與深圳證券交易所聯合編制的市場指數，該指數成分股涵蓋國內上市的兼具高流動性和大體量這兩個特點的股票，其合理的選股機制、與時俱進的更新換代方法使得CSI300成為國內股票市場的“晴雨表”，其價格水平的波動對于我國股票市場整體情況具有極強的代表性。

學者們對于原油及其衍生品市場和證券市場關聯性的研究也豐富多彩。2001年，Lin和Tamvakis通過對紐約商業交易所與倫敦國際石油交易所交易的原油期貨合約的價格進行對比和相關性研究，研究結果證實兩證券市場的原油期貨價格存在顯著相關性；進而，Covrig等（2004）就期貨市場的價格發現作用進行了深入分析，并就日經225股指期貨在東京、大阪、新加坡三地交易所的交易價格進行實證檢驗，證實了期貨產品在價格預測方面的有效性，而股指期貨的價格也成為價格發現的主導因素，其貢獻率高于75%；Xu和Fung檢驗了美國市場和日本市場貴金屬合約的價格信息傳導效果，發現兩期貨市場間信息溢出情況的確存在，且信息溢出的方向是雙向的。就近期研究而言，Narayan和Sharma（2011）利用GARCH（1，1）模型對在紐約證券交易所上市的各行業公司股票的相關性進行了研究，發現原油價格對于能源板塊與交通運輸板塊的股票價格呈現同方向變化而與其余16個行業的股票價格呈現反向變化。Diaz et al（2016）探討了G7集團經濟體（美、日、德、英、法、意、加）中原油價格波動性與各國股票收益率的相關性問題，研究表明，原油市場的強烈波動將會對削弱股票市場收益水平。除對發達國家進行研究之外，對新興金融市場之間的理論研究也百花齊放。對于金融市場間價格發現與聯動關系的研究，學術文獻中通常在VECM模型參數估計基礎上，采用信息份額模型（Hasbrouck，1995）來衡量兩個市場間的長期價格發現能力；或采用格蘭杰檢驗，考察股票與期貨市場的短期動態領先滯后關系。Hammoudeh等人（2014）研究了原油市場價格波動性分別對于股票市場原油相關單元與非相關單元波動性的影響，研究發現，原油市場對這兩個細分市場的波動沖擊是一致的。隨著我國經濟實力的增強以及原油需求量的激增，推出原油期貨以增強在國際原油市場上的話語權成為我國經濟發展迫在眉睫的需求，而建立服務于本土的原油期貨市場是我國在獲得定價話語權嘗試中的第一步。因而，在政策設計之前，了解國外主流原油期貨與我國股票市場的聯動機制，對于我國設計出具有中國特色的期貨合約具有重要的作用，這也是本文研究的期望所在。

一、數據選取與清洗

本文選取了WTI原油期貨與中國滬深300股票指數的2007年1月1日至2017年10月31日全部交易日數據作為研究對象。在進行WTI原油期貨連續指數合成時，為了避免交割日效應，本文將每一時段交易量最大的WTI主力合約作為研究對象，用來構建連續的價格指數。在一般情況下，在本月到期日前，交易最活躍的主力合約在當月合約到期的前1—5天，會自動轉換為下個月到期的合約。通過交易量大小的比較篩選，我們得以獲得一個連續的原油期貨價格指數。同時考慮到美國WTI原油期貨交易時間與中國股票市場交易時間的不同以及兩國家時區的不同（西四區&東八區），在單向測度美國對中國市場影響時，特將美國原油期貨市場前移一天的數據來與中國市場進行聯動性測試，以保證被研究數據的同期性。在研究中國市場對期貨市場的信息傳遞時，則選取同天數據，特此說明。其中，對WTI期貨收益率與CSI300收益率均進行了對數化處理。

對數據進行平穩性檢驗結果表明原油期貨市場和股票市場收益率為平穩序列，而原油期貨市場與股票市場價格序列為一階單整序列。因此，本文將對樣本數據建立VAR模型，并在此基礎上，通過對其使用格蘭杰因果檢驗來判定兩市場收益率的領先滯后關系，同時采用脈沖響應和方差分解的手段來具體探究國際原油期貨市場和股票市場的聯動關系。

二、實證檢驗

1.VAR模型建立。本文首先對被研究變量建立VAR模型，根據國際通用的SIC、AIC信息準則來確定模型的滯后階數。在綜合考慮模型準確性和樣本容量的基礎上，選取2階滯后。VAR模型運用結果（如表1所示）。

表1 VAR參數估計結果

由表1可知，WTI期貨收益率與其自身二階滯后量的檢驗系數顯著，而CSI300并沒有表現出與國際原油期貨市場的滯后項和自身滯后項之間的顯著關聯。由此，我們可以看出，原油期貨價格中包含著其前期交易價格的信息，而我國股票市場的價格則并未受到前期交易價格的影響，呈現出了一定的獨立性和隨機性。

2.格蘭杰因果檢驗。進一步通過格蘭杰因果檢驗來考察原油期貨市場與股票市場的領滯后關系。由表2的結果可知，就收益率而言，國際原油期貨市場交易要領先于國內股票市場，且兩者之間不存在雙向的格蘭杰因果關系。

表2 格蘭杰因果檢驗

3.序列的脈沖響應分析。為了更詳細地反映兩市場間的聯動關系，我們采用脈沖響應和方差分解的分析方法來考察滬深300指數與WTI原油期貨指數相互影響作用。由下頁圖可知，首先，原油期貨市場對中國股票市場的一個單位標準差的新信息沖擊的脈沖響應顯著大于中國股票市場對美國原油期貨市場的脈沖響應，表明相比而言，我國證券市場受到更多來自原油期貨市場的信息沖擊，這與格蘭杰因果檢驗的結果一致。其次，兩市場的脈沖響應在第三期后便不再顯著，從第四期開始就基本趨近于0。再次，原油期貨市場受到其自身滯后期標準差的新信息沖擊脈沖響應相較于股票市場較大，表明原油期貨市場包含更多的過去交易信息，這也與VAR檢驗結果一致。

脈沖響應結果圖

4.序列方差分解。本文進一步對原油期貨以及CSI300的收益率的預測誤差進行方差分解，結果（如表3所示）。

表3 方差分解

由方差分解結果可知，原油期貨市場和中國股票市場的當前時期和前期的預測誤差均主要來自自身，來自另一方市場的影響很小。就來自不同市場的影響相比，雖然兩者的影響均很微弱，但原油期貨市場受到來自中國股票市場的影響相對更大。

結語

本文通過對2007—2017年間WTI原油期貨和CSI300指數日收益率之間的相互關系進行研究，探究國際原油期貨市場與我國股票市場的信息傳導機制以及關聯性。研究表明，二者之間的確存在著長期關系。具體來說，就收益率而言，國際原油期貨市場受到其自身滯后期信息的影響，而受到來自國內股票市場的影響較小；我國股票市場較多地受到來自國際原油期貨市場的影響，原油期貨收益率變動是中國股票市場收益率變動的單向格蘭杰因，而我國市場并未受自身滯后期的顯著影響。對國際原油市場具體運作機制以及對我國股市信息傳導的方式和情況的研究，將對我國推出期貨合約時平衡國內金融市場之間的相互關系提供一定的理論指引。

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