DIVISIA貨幣總量指數的構建及實證檢驗

宋保慶

（1.天津財經大學統計系，天津300222；2.中國人民銀行石家莊中心支行，石家莊050000）

0　引言

如何破解金融領域的矛盾，最重要就是實施貨幣政策加宏觀審慎政策雙支柱調控框架。雙支柱調控既肯定了中國人民銀行最近幾年實踐的宏觀審慎評估框架正式進入國家層面，成為國家意志，為我國金融深化改革明確了方向，為微觀金融機構監管明確了思路，同時也印證了前期發展過程中，我國在貨幣政策實施方面存在的不平衡不充分問題。認識矛盾是解決矛盾的前提，矛盾是不斷變化發展的，處理好當前和今后一段時期金融領域存在的不平衡不充分矛盾，對貨幣政策實施的目標、手段提出了更高要求。長期以來，我國貨幣政策實施的最終目標是保持價格總體穩定，并在此基礎上促進經濟增長，經過長期實踐，貨幣政策實施總體上為我國經濟平穩、持續、快速發展營造了適宜的貨幣金融環境，但其有效性也受到越來越多的質疑。貨幣政策最終目標實現的一個重要條件，就是所觀測和控制的中介目標必須是準確的，能夠及時、敏銳穩定地反映經濟運行狀況。以往的研究和實踐中，中介目標的選擇相對集中在利率、M2、貸款以及最近幾年公布的社會融資規模等幾個價格和數量指標。但隨著經濟新常態的由“新”入“常”，社會各界對這些中介指標準確性的關注度在不斷增強，同時也指出這些指標仍然存在很多值得完善之處。比如利率的完全市場化還存在差距，貸款在融資規模中比重不斷降低，在貨幣政策視野中的主觀權重下降，貨幣供應量與經濟相關性更加不穩定等問題。盡管目前可公開獲取的貨幣政策中介目標中，社會融資規模是一個全面反映金融與經濟關系的總量指標[1]，但該指標存量數據公布相對有限，進行深入的計量分析還存在諸多局限。因此，編制更科學、與新常態經濟聯系更密切、更具操作性的貨幣政策中介目標指數是擺在研究者面前最急切的任務。其中，目前被研究者應用最為廣泛的方法，就是對現有貨幣政策中介目標貨幣供應量進行改進和完善，本文嘗試采用Divisia方法，對我國的貨幣供應量指數進行重新構建，并以此作為貨幣政策中介目標的參考變量，以期能為貨幣政策中介目標選擇提供一些有價值的探索。

1　文獻綜述

Friedman和Schwartz在研究中指出貨幣和其他資產相似，不同貨幣資產具有不同貨幣性，貨幣供應量就是這些不同貨幣資產的一種加權的總和[2]。20世紀80年代，美國經濟學家Barnett提出加權貨幣總量指數[3]的概念，沿著這一思路，陸續將微觀經濟學、統計指數理論、貨幣政策理論等融入進來，創造性地通過最優消費理論，將這一概念不斷完善，進而提出Divisia貨幣總量指數的概念[4,5]。并進一步指出，使用加總的分量資產和不恰當的分量資產收益率都是構造Divisia貨幣總量指數產生誤差的重要原因，不符合理論基礎[6]。Triplett、Anderson先后對貨幣服務指數及其相關的計算方法進行了探討完善[7,8]。Hueng采用協整理論對加拿大的Divisia貨幣總量指數進行了實證分析，指出Divisia貨幣總量指數存在穩健的貨幣需求函數[9]。

國內方面，俞喬較早引入貨幣服務指數的概念，并指出這一指數更符合經濟學邏輯[10]，魏永芬對構建方法進行了數理推導[11]，付明衛通過Divisia貨幣總量、現金等價物貨幣總量、費雪貨幣存量指數和動量化貨幣的對比分析，指出Divisia貨幣總量是目前最適合的貨幣政策中介目標[12]。王宇偉從貨幣需求函數穩定性方面進行研究，結果同樣肯定了Divisia貨幣總量能夠更好地反映貨幣資產的流動性變化[13]。左柏云通過Divisia貨幣總量指數與簡單加總貨幣總量的對比分析，實證揭示Divisia貨幣總量需求函數更加穩定[14]。張杰平、李正輝、杜浩然分別從計量模型、金融創新等角度，通過實證分析指出Divisia貨幣總量需求函數穩定性更強[15-17]。

梳理以往文獻可以看出，Divisia貨幣總量具有微觀經濟中的消費者和公司決策行為理論基礎，符合消費者最優理論假設、構建技術更為科學，能夠得到實證檢驗。本文在此基礎上，采用Divisia指數原理，對現有人民銀行存貸款綜合抽樣系統的存款利率數據進行深層次加工，構建符合新時代中國經濟現實的貨幣政策中介目標，為雙支柱調控框架提供更有價值的決策參考。

2　指數構建

2．1　構建方法

假設貨幣資產與其他消費品之間存在弱可分，求解典型消費者的跨期最優消費決策問題，即消費者在貨幣、非貨幣物品和服務約束條件下，如何配置資產使其消費效用最大化的問題。

用mt=(m1t,m2t…mit)分別表示t期i種貨幣資產集合構成的向量，qit表示第i種貨幣資產的價格，y表示消費者最優決策下為持有貨幣資產而產生的支出，消費者將在效用最大化下選擇對各類貨幣資產的持有：

qit可以由當期持有該資產的機會成本表示，即：

根據消費者效用最大化理論，假定該效用函數是一階齊次的，則式（1）的解幣總量的解：

在連續時間序列下，式（4）的貨幣總量Mt可通過Divisia指數的方法，采用微分方程計算：

如果mt是實用的實際值，則對應的Divisia貨幣總量指數也是實際值，反之亦然。

2．2　變量選擇

M1=流通中的現金+活期存款

M2=M1+定期存款+活期儲蓄存款+定期儲蓄存款+其他存款

依次記作q1t、q2t、q3t、q4t、q5t、q6t。不同貨幣資產收益率為存貸款抽樣系統中對應的收益率，基準利率為3年期定期存款與債券利率的較大值加1個基點的風險調整，各層次貨幣資產總量以2010年為基期的CPI價格指數進行調整。各層次貨幣總量數據來源于人民銀行網站和人民銀行統計季報。

3　實證檢驗

3．1　貨幣需求函數穩定性檢驗

重新構建的Divisia貨幣總量指數能否承擔貨幣政策中介目標的作用、起到參考價值，一個重要的方面就是檢驗其能否滿足貨幣需求函數的穩定性。根據貨幣需求模型：

選擇實際GDP作為規模變量，選擇存貸款抽樣系統中的定期存款利率衡量機會成本，以定基CPI的環比衡量通貨膨脹率，M2為實際貨幣供應量；D2為前文計算的Divisia貨幣總量，所有變量進行X-12季節調整，并取自然對數。單位根檢驗結果顯示在10%置信水平下，所選變量時間序列是平穩的。

實證部分建立兩個VAR模型，每個模型都包含四個變量，分別是LnD2、LnGDP、Rt、πe組合與LnM2、LnGDP、Rt、πe組合。

其中：Yt=(y1t,y2t…yNt)T，μ＝(μ1,μ2…μN)T，Πj為N階方陣，μt～IID(0,∑)。

根據滯后階數檢驗結果，選擇滿足最優條件的2階VAR模型,進行估計，結果見下頁表1。

根據VAR估計結果顯示：（1）在貨幣需求函數的穩定性方面，Divisia貨幣總量指數已經達到了現行貨幣總量的水準，從計量指標看，無論是擬合優度還是殘差、標準差及其相關的信息準則系數都沒有顯著的差異，僅僅在方程的整體解釋力F統計量上，稍低于現行貨幣總量。（2）在貨幣需求函數整體擬合方面，二者的調整擬合優度均高達0.95以上，擬合優度較高，結果穩定。說明Divisia貨幣總量指數在貨幣需求函數方面表現良好，具有較強的穩定性。

3．2　相關指標預測檢驗

貨幣政策有效性還體現在對相關經濟指標的相關性，即能否對相關經濟指標保持穩定、較高的相關性，能否對相關經濟指標進行客觀、準確的預測。為進一步對比剖析Divisia貨幣總量與普通加總貨幣總量對若干重要經濟變量的預測效果，分別對實際GDP和通貨膨脹數據進行預測，對預測結果進行對比分析。

圖1、圖2（見下頁）分別列出了兩個模型對實際GDP與通貨膨脹的預測圖，橫軸坐標為月度數據，縱軸為相應的實際GDP取對數數據和通貨膨脹指數。從預測結果的圖示觀察：（1）普通加總貨幣總量與Divisia貨幣總量，對經濟數據的預測效果沒有特別明顯的差異，二者表現高度一致。（2）從對實際GDP與CPI的預測對比考察，二者對實際GDP的預測準確度要略高于對通貨膨脹的預測，從圖1明顯看出，二者對實際GDP的預測值和實際值幾乎重合，而圖2比較明顯地觀察到二者對CPI的波動性反應不夠靈敏，預測結果相對實際值表現得過于平穩。

表1　VAR模型估計結果

圖1　GDP預測圖

圖2　通貨膨脹預測圖

進一步對預測結果進行數據對比，結果見表2：

表2　預測結果評價

表2列出了相應預測結果準確性的評價。從評價結果看：（1）在對實際GDP的預測上，進一步印證，普通加總貨幣總量與Divisia貨幣總量在RMSE、MAE、Theil值均相同，但在MAPE值上，比Divisia貨幣總量指數大0.001，均表現出較高的準確性。（2）在對通貨膨脹的預測上，LnM2的預測效果略優于LnD2的預測效果，RMSE、MAE、MAPE、Theil值均小于Divisia貨幣總量指數，但差異并不是很大。

4　結論

本文結合我國主要矛盾的轉變，聚焦雙支柱調控框架對貨幣政策中介目標要求的提高，通過采用Divisia方法，對我國貨幣供應量進行重構，并從貨幣需求函數的穩定性、對相關經濟指標預測性兩個角度，對其進行了實證檢驗。實證結果顯示：（1）從貨幣需求函數穩定性方面考察，重構的Divisia貨幣總量指數表現出較高的穩定性。（2）從對實際GDP的預測效果看，Divisia貨幣總量指數在MAPE值上更優，但差別非常小，均表現出較高的預測精度。（3）從對通貨膨脹的預測效果看，普通貨幣總量指數的預測準確性略高。實證結果也側面反映出，在我國經濟由高速發展轉向中高速增長過程中，經濟結構、金融形勢較危機前均產生了較大變化，金融領域矛盾的變化要求貨幣政策中介目標需要與時俱進，無論是指標的構建還是基礎數據的采集，都需要跟隨主要矛盾的轉變進行創新，以其更好地服務貨幣政策決策參考，提高貨幣政策有效性。

參考文獻：

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