公司戰略、高管激勵與財務困境

高夢捷

(東北財經大學 會計學院，遼寧　大連　116025)

一、文獻綜述

(一)財務困境的影響因素

通過對已有文獻的梳理，財務困境的影響因素主要包括內部治理因素與外部宏觀因素。內部治理因素主要包括控制人、股權性質、股權結構及管理者特征等。Friedman等[1]提出最終控制人在上市公司經營績效良好時，會選擇不斷掏空上市公司。但如果發現上市公司陷入財務困境時，最終控制人會支撐上市公司。劉平洋等[2]提出獨立董事比例的擴大以及股權集中度能夠適度降低財務風險，避免公司發生財務困境。姜付秀等[3]研究表明,過度自信的管理者采用的激進擴張戰略會增加企業陷入財務困境的可能性。在宏觀因素中，例如貨幣政策也會影響財務困境的發生。Bhamra等[4]提出貨幣政策會影響公司發生財務困境，他們運用公司理財規律分析貨幣政策對公司財務變量的影響。李秉成和祝正芳[5]提出緊縮的貨幣政策會增加公司陷入財務困境的機率，不同貨幣政策時期對銀行信貸資金產生的影響會不同程度地作用到公司發生財務困境的可能性。

(二)公司戰略對財務困境的影響

Miles 和Snow[6]將公司戰略類型分為：進攻型戰略、分析型戰略與防御型戰略三種類型，Bentley等[7]認為該劃分已涵蓋主流戰略類型。按照這種劃分依據，進攻型戰略的公司表現較為激進，通常借助研發新產品、開發市場等方式來實現在行業中的領先位置；防御型戰略的公司表現較為保守，產品價格、售后服務和質量是此類公司競爭優勢所在；分析型戰略的公司表現特征介于進攻型戰略與防御型戰略的公司之間。公司的各類經營決策尤其是財務決策都是在公司戰略的引導下執行的。公司戰略會對公司的融資需求產生影響，進攻型戰略的公司通過激進的經營行為，如劉建麗[8]發現的對創新投入的增加及開發新市場等活動贏得經營優勢，導致其融資需求常高于防御型戰略的公司，而投資問題作為融資約束產生的直接后果也可能隨即發生。此外，Inner等[9]認為，防御型戰略的公司現金流水平會優于進攻型戰略的公司，所以進攻型戰略的公司更容易陷入財務困境。李焰等[10]借助案例研究發現，集團化運作放大融資能力也會使財務杠桿上升并增大財務風險。Obrien[11]借助問卷調查方式研究了激進型與穩健型戰略公司的內部環境差異，研究發現，在預算控制程度方面進攻型戰略的公司程度較低，表現出的公司業績也并不高，而穩健型戰略的公司則內部控制環境較為穩定。所以，祝繼高等[12]提出對財務困境問題應從公司戰略全局的視角來解決，突破傳統財務思維的局限。鑒于以上分析，進攻型戰略的公司可能通過高風險、高收益的投資項目增加公司的過度投資，使公司增加財務困境發生的可能。

(三)高管激勵在公司戰略與財務困境中的影響研究

根據戰略性薪酬的觀點，公司應結合自身戰略特質與環境制定高管薪酬，高管薪酬需要與公司戰略導向達到高度契合。在已有研究中[13]，已明確提出公司戰略對高管激勵有顯著影響，進攻型戰略的公司和防御型戰略的公司的高管薪酬結構存在顯著差異。對研發的關注是進攻型戰略公司的一個特點，這會導致公司更大的產出不確定性，所以在高管薪酬的設計上須從長期視角來推動創新帶來的利潤并鼓勵高管承擔風險。進攻型戰略的公司中的高管應以股票、期權薪酬為主更加注重長期視角，而防御型戰略的公司大多以財務業績標準(總資產收益率)為主強調短期目標。與防御型戰略的公司相比，有部分進攻型戰略的公司高管薪酬只與股價表現相關。薪酬契約是否奏效，按照最優契約理論是由高管薪酬與公司業績的相關性來衡量。高管激勵可以劃分為長期激勵與短期激勵，貨幣薪酬激勵屬于短期激勵，以高管持股、限制性股票為代表的長期激勵相較于貨幣薪酬激勵而言，目的在于規避高管的短視行為，盡可能地實現高管與股東利益的趨同，從而實現公司利益最大化。Fama和Jensen[14]研究發現，高管薪酬升高對于公司降低經營風險產生有利影響。Kim等[15]通過對資本市場的實證研究發現，高管的固定薪酬在對公司風險承擔的影響中具有顯著的負向作用，而高管股權激勵會提高公司股價崩盤的風險。結合我國現有的研究表明，大部分上市公司所執行的激勵機制是高管薪酬與業績掛鉤，但尚無定論。李維安和陳鋼[16]提出公司高管對于風險承擔的影響水平會隨著貨幣薪酬的增加而提高，當權益薪酬激勵強度上升到某一臨界點時,對高管的權益薪酬激勵很可能會超出合理水平，高管追求私利的意圖將會使其過度追求風險，從而對公司業績產生不利影響。

結合國內外的相關研究，我們可以發現大多圍繞經營業績、公司治理因素與財務困境的研究，大部分是從公司層面的某個特定因素考察對財務困境風險的影響，但這些影響因素很大程度上都是由公司戰略決定的。公司戰略可能是影響公司財務困境發生的更深層次因素，但鮮有文章深入研究公司戰略對財務困境的影響路徑與結果。本文將公司戰略納入財務困境影響因素的研究，找到了公司層面更為根本的影響財務困境的因素，可以更好地理解財務困境的深層次成因。目前，雖有關于公司戰略對高管激勵的相關內容及高管激勵對財務績效方面的影響研究，但缺乏文獻對高管激勵在公司戰略對財務困境的影響路徑研究。本文試圖從委托代理理論出發研究公司戰略激進程度與財務困境關系，進一步探討高管貨幣薪酬激勵與股權激勵在公司戰略和財務困境兩者間的作用效果，拓寬公司戰略與財務困境的研究領域，豐富高管激勵的相關研究，為增強公司戰略對經濟后果的研究提供理論參考。

二、理論分析與假設提出

本文首先分析公司戰略的激進程度對財務困境的影響，進一步探究不同方式的高管激勵對上述影響是否存在顯著差異。

(一)公司戰略對財務困境的影響

公司的整體發展方向與各項財務活動都會受到公司戰略的指導和影響，不同公司戰略會形成不同的公司目標、組織結構及盈利模式等特征。根據Miles和Snow[6]等對于公司戰略類型的分類，劃分為進攻型戰略、分析型戰略和防御型戰略。進攻型戰略的公司通常表現出對新產品、新市場的熱衷，決策缺乏科學合理規范，內控機制不穩定、業績波動幅度大的特點。防御型戰略的公司通常表現出成本低、效率高的特點，在公司的各項決策實施之前會詳細設計規劃，內控機制較為穩定，業績變動幅度小，介于兩種戰略特征的公司之間為分析型戰略的公司。根據這樣的戰略特征，實施進攻型戰略的公司會承擔更高的經營風險、投資風險與財務風險等其他風險。

從委托代理問題角度出發，由于信息的不對稱性會帶來公司投資決策的不確定性。高管與股東利益不一致時，高管在決策過程中可能有動機和能力選擇利于自己但不一定利于股東的投資項目，而信息不對稱又會使股東面臨較高的監督成本而無法更好地參與監督，從而使公司產生過度投資或投資不足。已有研究發現[17]，進攻型戰略的公司因其表現出的不斷研發新產品、拓展新市場，投資激進等特點，被稱為是一種“風險導向型戰略”。防御型戰略的公司常表現出業績增長緩慢且波動性小，更加注重專有品種的產品及服務，投資更加謹慎等特點，被稱為“風險規避導向型戰略”。筆者認為，公司戰略會通過過度投資這個途徑對公司的經營效率與財務績效產生重大影響。進攻型戰略的公司相較于防御型戰略的公司，為了獲得競爭優勢會加大研發創新的投入及開發新產品、新市場的過程，在這個過程中發生的價格戰和營銷戰會影響到公司的現金流與利潤，增加了后續的投資壓力和公司財務的風險承受力，從而更容易發生財務困境。基于此，筆者提出如下研究假設：

假設1：相對于防御型戰略的公司，實施進攻型戰略的公司更容易發生財務困境。

(二)高管激勵在公司戰略對財務困境影響中的調節效應

公司戰略的實際實施者是高管，高管的薪酬與公司的財務情況密切相關。本文主要以高管持股比例與高管貨幣薪酬來界定高管激勵，從這兩個方面研究上市公司高管激勵在公司戰略對財務困境的調節作用。面對經營權與所有權在現代企業制度中所產生的代理問題，作為一項能夠更好協調代理人與公司利益的制度，有效解決代理問題的關鍵在于高管激勵機制。隨著高管薪酬的升高，高管對于公司業績的關注度及對公司業績的敏感性都會顯著升高。當公司戰略產生差異時，不同的公司戰略會影響到股東與高管之間的信息不對稱程度與利益不對稱程度，進而影響其投資的動機與決策。結合公司高管的激勵機制而言，進攻型戰略的公司采用較為激進的經營行為會產生較大風險，高管出于對公司業績的敏感及高管團隊合作增加、股權制衡水平提高的情況下，他們會更加理性地來看待公司的投資，從而使公司的過度投資行為減弱，降低風險的發生。因此，相對于防御型戰略的公司，進攻型戰略的公司高管貨幣薪酬激勵的結構特點能緩解公司戰略對財務風險發生的影響。基于此，筆者提出如下研究假設：

假設2a：在公司戰略對財務困境的影響中，高管貨幣薪酬具有負向調節效應，高管貨幣薪酬能夠顯著抑制公司戰略對財務困境的影響。

根據Grossman和Hart[18]提出的關于公司剩余控制權的概念，在不完全契約理論的框架下，對于分配剩余控制權與剩余索取權是公司所有權與控制權轉化的結果，調動利益相關者與促進公司內部資源配置效率的關鍵在于剩余控制權與剩余索取權的合理配置。高管持股是將高管作為公司剩余收益的擁有者，擁有一定數量的公司股份便意味著掌握了公司剩余價值的索取權，從而促使將公司所有者與高管的利益達成一致，緩解股東與高管之間產生的代理沖突。高管在實現股權收益的過程中會受到公司戰略特性所影響，進而選擇風險不同的項目進行投資，從而影響到公司的價值選擇與發展路徑。進攻型戰略的公司在對于高管的薪酬設計上，將高管的業績、獎金等浮動薪酬比重設置較高，固定薪酬比重較低，從而鼓勵高管承擔風險、促使高管在公司盈利上保持較為長遠的目光選擇創新項目。呂長江等[19]發現,股價不僅僅是代表著公司的當前價值，行權價格也是高管在股權激勵方案中關注的重點。高管在努力參與公司經營過程中所帶來公司價值的增長并伴隨著股價的提升，從而升高股權期權的內在價值。因此，在股權激勵的背景下，高管會更加謹慎地選擇投資項目與投資決策，降低盲目投資的比例，削弱增加個人利益的意圖，使高管的投資行為產生積極變化，弱化公司戰略對財務困境的作用效果。基于此，筆者提出如下研究假設：

假設2b：在公司戰略對財務困境的影響中，高管股權激勵存在負向調節作用，高管股權激勵能夠抑制公司戰略對財務困境的影響。

三、研究設計與樣本選擇

(一)研究設計

1.公司戰略的度量

本文參照孫健等[20]和Bentley等[7]相關研究，將公司戰略通過構建離散變量來度量并主要關注公司的六個方面特征：(1)研發支出占銷售收入的比重。進攻型戰略的公司通常是有較多研發支出等創新行為的創新型戰略的公司。(2)員工人數與銷售收入的比值。該指標度量公司生產和派送產品及服務的能力。(3)銷售收入的歷史增長率。采用銷售收入歷史增長率度量公司的成長性。(4)銷售費用和管理費用占銷售收入的比重。(5)工作人員波動性。(6)固定資產占總資產的比重。借鑒Bentley等[7]的研究，本文將上述六個變量取過去五年的平均值。對于上述前五個變量，在每一個“年度—行業”樣本中從小到大平均分為五組，最小的組賦值為0分，次小的組賦值為1分，以此類推，最大的組賦值為4分；對于第六個變量分組方式相反，即最小的組賦值為4分，最大的組賦值為0分。對于每一個“公司—年度”樣本，將六個變量的分組得分相加，得到0—24分的度量變量STRA。STRA值越高意味著公司戰略相對更加激進，STRA值越低表示公司戰略越為保守。

2.高管激勵的度量

本文采用高管貨幣薪酬激勵和高管股權激勵兩個變量進行度量。

3.財務困境的度量

借鑒姜付秀等[3]的研究，本文采用Altman[21]提出的Z-score模型衡量公司財務狀況。Z指數與公司風險成反比，Z指數越大，公司風險越小，反之亦然。結合國際經驗，Z指數小于1.800表明該公司短期內破產的概率較大，而大于等于1.800則認為該公司運行穩定。因此，當Z-score小于1.800時，財務困境指標Distress取1，否則取0。Z-score模型具體計算公式如下：Z-score =0.012×營運資金/總資產×100+ 0.014×留存收益/總資產×100+ 0.033×息稅前利潤/總資產×100+0.006×股票總市值/負債賬面價值×100+0.999×銷售收入/總資產×100

借鑒Zhang[22]的研究成果，本文控制以下可能影響財務風險的指標：公司盈利能力；資產負債率；資產規模；賬面市值比；資產流動性；公司盈利能力；公司成長性；年度和行業。各變量的具體定義如表1所示。

表1　變量定義說明

(二)模型設計

為檢驗本文提出的假設1、假設2a和假設2b，筆者借鑒Zhang[22]的研究，構建如下模型：

Z-scorei,t=α0+α1STRAi,t-1+α2Levi,t-1+α3BMi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Growthi,t-1+α6Roai,t-1+α7Sizei,t-1+α8Roei,t-1+Yeart+Industryj+εi,t

(1)

其中，Z-scorei,t表示公司財務困境指數；下標i、j和t分別代表公司、行業和年度。在此基礎上，進一步分別引入高管貨幣薪酬和高管股權激勵及其與公司戰略(STRA)的交乘項，檢驗假設2a和假設2b。

(三)樣本選擇

本文選取2009—2015年滬深A股上市公司數據作為初始樣本，并根據以下標準進行篩選：(1)剔除ST公司；(2)剔除金融、保險類上市公司；(3)對研究所需有缺失變量以及資料不全的樣本進行剔除。以五年為一個觀測時段，采用滾動的方式度量公司戰略的激進程度。經過上述篩選程序，共得到7 458個樣本觀測值。根據中國證監會2001年頒布和實施的《上市公司行業分類指引》，中國上市公司共分為13個大類行業，其中由于制造業樣本數量較多，本文對制造業進一步按二級代碼分類標準細分為10個小類(其中C2：木材、家具業不包括在本文的樣本分布內)。由于樣本不包含金融、保險類公司，因此最終是按照20個行業(制造業按二級代碼分類)分類的樣本。同時，為減少變量異常值對研究結論的影響，本文對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。本文運用Stata13.0統計軟件進行數據處理與分析。相關數據來源于國泰安信息技術有限公司開發的中國股市市場數據庫(CSMAR)。

四、實證檢驗及分析

(一)變量描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果如表2所示。由表2可知，Z-score的均值為72.090。表明樣本公司的平均財務狀況處于比較健康的狀態，持續經營能力較強。Z-score越大表示面臨財務風險越小，即財務狀況越好，陷入財務困境的概率越小。STRA的均值、25%、50%和75%分位數分別為11.940、9.000、12.000與15.000，分布比較均勻，有效衡量了樣本公司戰略的激進程度。其他控制變量的描述性統計同現有研究相比，未出現較大差異。

表2　主要變量的描述性統計

(二)相關性檢驗

本文對所涉及的變量進行Pearson相關性檢驗，結果如表3所示。Z-score與STRA相關系數為-0.163，且在1%的水平上顯著。同時，上述模型所涉及的自變量與控制變量的相關系數的絕對值較小，表明多重共線性的問題并不顯著。

表3　主要變量間的相關系數檢驗

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著,下同。

(三)假設的回歸分析結果

基于模型(1)，本文以多元回歸方法檢驗公司戰略對財務困境的影響以及高管貨幣薪酬與高管股權激勵對上述影響的調節效應，并在公司層面以聚類穩健標準誤的方法克服異方差的影響，具體的檢驗結果如表 4所示。表4中，第(1)列Z-score與STRA的回歸系數為-2.572，在1%的水平上顯著為負，表明公司戰略對財務困境的影響明顯，公司戰略激進程度越高，越會導致公司財務困境的發生，驗證了假設1。表4中第(2)列至第(5)列用于檢驗假設 2a，Lnpay與Z-score的回歸相關系數為8.653，在1%的水平顯著為正，且交乘項(STRA×Lnpay)的系數顯著為正，表明高管貨幣薪酬緩解了戰略激進所發生財務困境的可能，即驗證了假設2a。表4中第(7)列用于檢驗假設2b，Share與Z-score的回歸系數為2.140，回歸結果不顯著，且交乘項(STRA×Share)的系數不顯著。上述結果表明，高管股權激勵在公司戰略對財務困境的影響作用不顯著。結合我國股權激勵制度實施的現實情況來看，如行權條件過低、高管持股比例小產生的激勵不足、不夠完善的公司治理結構以及不夠健全的資本市場和監管市場、對股權激勵認知的不足等原因，可能導致現行的高管股權激勵政策無法很好地發揮激勵效果。在控制變量的影響方面，公司成長性、盈利能力、資本結構與上市年限的系數均顯著為正，表明公司成長性越強、盈利能力越好、負債率越高，財務困境發生的程度越小。

表4　檢驗假設的回歸分析結果

續表

注：表中數據為各自變量的估計系數,括號內的數據為t值。統計檢驗的t值均已經Cluster標準誤和White異方差穩健性修正。

(四)穩健性檢驗

關于公司戰略對財務困境的影響，本文通過以下方式進行穩健性檢驗：一是將模型中的STRA替換為表示進攻型戰略的虛擬變量(STRAPRO)和防御型戰略的虛擬變量(STRAFE)。參照 Bentley等[7]，當STRA≥18時，將 STRAPRO取1，否則為0；當STRA≤6時，將 STRAFE 取1，否則為 0。二是根據 Bentley等[7]的方法，采用公司滯后一期的數據(STRAL)以降低內生性。三是變換財務困境計量方式和刪除2012年退市預警新修訂政策檢驗。本文計算了2002—2013年間各樣本公司的Altman-Z值，將財務困境公司即Z值低于1.800分的公司再次進行模型回歸，結果也證實了與上述結論的一致性。由于2012年證券交易所出臺的新上市交易規則對退市預警政策進行了修訂，所以本文刪除2012年以后公司樣本并重新進行實證檢驗，研究結果也未發生變化。穩健性檢驗的回歸結果與上述結論基本一致，這充分說明本文研究假設的穩健性。由于限于篇幅，本文省略了相關回歸結果表格。

五、結論與啟示

本文基于我國滬深A股2009—2015年上市公司的樣本，考察公司戰略對財務困境的影響以及高管激勵在公司戰略對財務困境影響中的作用效果，研究發現：公司戰略的激進程度與財務困境呈顯著正相關，高管貨幣薪酬激勵在上述影響中存在負向調節效應；對于高管股權激勵在上述影響中并不顯著，本文研究具有一定的理論意義和實踐價值。一方面，本文研究為公司戰略對財務困境的導向作用提供了一定的理論支持；另一方面，本文研究證實在公司戰略對財務困境的影響中，高管貨幣薪酬激勵所發揮的緩解效果，并進一步發現了高管股權激勵在我國上市公司的實踐過程中，實際的激勵效果并不明顯。由此可以看出，股權激勵作為完善公司治理結構的途徑之一，推行市場化改革、完善中長期激勵仍舊是我國上市公司改革所要面臨的長期問題。

本文的結論有助于理論與實務界進一步關注公司戰略激進程度、高管激勵與財務困境之間的作用機理，助推企業的健康成長，且具有以下方面的啟示：第一，公司戰略作為公司活動的選擇依據，在公司進行戰略選擇時，采用激進型戰略的公司尤其要注重其所具備的戰略特征對相關財務活動的指導和影響，謹慎進行投資決策，提高風險防范意識。第二，高管作為公司戰略實行過程中的參與者，發揮高管貨幣薪酬激勵對公司財務活動的積極調節能力。第三，股權激勵在當前制度背景下并未實現預期的激勵效果。因此，需要健全現有的股權激勵機制，增強高管的“主人翁”意識，促使高管與股東利益之間的利益最大化，降低機會主義和代理問題的產生。

參考文獻：

[1]Friedman,E.J.,Johnson,S.,Mitton,T.Propping and Tunneling[J].Journal of Comparative Economic,2003,31(4):732-750.

[2]劉平洋，任國良，魏菲.制度環境、金字塔結構與上市公司財務困境[J].云南財經大學學報，2014，(6)：121-126.

[3]姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過度自信、企業擴張與財務困境[J].經濟研究，2009，(1)：131-143.

[4]Bhamra,H.S.,Fisher,A.J.,Kuehn,L.Monetary Policy and Corporate Defatult[J].Journal of Monetary Economics,2011,58(5):480-494.

[5]李秉成，祝正芳.我國貨幣政策對企業財務困境的影響研究[J].中南財經政法大學學報，2013，(5)：95-101.

[6]Miles,R.E.,Snow,C.C.Organizational Strategy Structure and Process[M].Stanford:Stanford University Press,2003.190-203.

[7]Bentley,K.A.,Omer,T.C.,Sharp,N.Y.Business Strategy,Financial Reporting Irregularities and Audit Effort[J].Contemporary Accounting Research,2013,30(2):780-817.

[8]劉建麗.戰略因素影響下的企業海外市場進入模式選擇[J].經濟管理，2009，(1)：80-85.

[9]Inner,C.D.,Larcker,D.F.,Rajan,M.V.The Choice of Performance Measures in Annual Bonus Contracts[J].The Accounting Review,1997,72(2):231-255.

[10]李焰，陳才東，黃磊.集團化運作、融資約束與財務風險——基于上海復星集團案例研究[J].管理世界，2007，(12)：117-135.

[11]Obrien,P.C.Analyst Following and Institutional Ownership[J].Journal of Accounting Research,2010,48(2):89-116.

[12]祝繼高，齊肖，湯谷良.產權性質、政府干預與企業財務困境應對——基于中國遠洋、尚德電力和李寧公司的多案例研究[J].會計研究，2015，(5)：28-34.

[13]Singh,P.,Agrawal,N.C.The Effects of Firm Strategy on the Level and Structure of Executive Compensation[J].Canadian Journal of Administrative Sciences , 2002,19(1):42-56.

[14]Fama,E.F.,Jensen,M.C.Separation of Ownership and Control[J].The Journal of Law and Economics,1983,26(2):301-325.

[15]Kim,J.,Li,Y.,Zhang,L.CFOs Versus CEOs:Equity Incentives and Crashes[J]. Journal of Financial Economics,2011,101(3):713-730.

[16]李維安，陳鋼．高管持股、會計穩健性與并購績效——來自滬深A股上市公司的經驗證據[J]．審計與經濟研究，2015，(4)：3-12.

[17]張先治，柳志南.公司戰略、產權性質與風險承擔[J].中南財經政法大學學報，2017，(5)：23-31.

[18]Grossman,S.J.,Hart,O.D.One Share One Vot and Market for Corporate Control[J].Journal of Financial Economics,1988,20(1):175-202.

[19]呂長江，嚴明珠，鄭慧蓮，等．為什么上市公司選擇股權激勵計劃?[J].會計研究，2011，(1)：68-75.

[20]孫健，王百強，曹豐，等.公司戰略影響盈余管理嗎？[J].管理世界，2016，(3)：160-169.

[21]Altman,E.I.Ratios Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J].The Journal of Finance,1968,23(4):589-609.

[22]Zhang,W.R&D Investment and Distress Risk[J].Journal of Empirical Finance,2015,32(3):94-114.