股權(quán)制衡、市場化程度與公司債務期限

王振山，王驍羿，2

(1.東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧　大連　116025；2.中國人民銀行沈陽分行 調(diào)查統(tǒng)計處，遼寧　沈陽　110803)

一、問題的提出

公司債務期限是公司金融研究的核心問題之一，討論公司債務期限的決定因素對于理論研究與實務操作均具有重要意義。自Myers[1]、Flannery[2]與Diamond[3]等的開創(chuàng)性研究后，越來越多的文獻討論了公司債務期限的決定因素。近年來，一些學者從公司治理的角度討論了公司債務期限選擇的影響因素，他們觀察到債務期限選擇的公司治理效應，并討論了不同期限的債務在減緩代理沖突方面的作用機制。如Braclay 和 Smith[4]指出債務期限選擇在減少代理成本方面具有重要作用。Caprio 和Demirgü?-Kunt[5]發(fā)現(xiàn)長期債務可以防止管理者的無效率擴張。肖作平和廖理[6]認為短期債務能夠緩解大股東對中小投資者的利益侵害。

股權(quán)制衡作為對于公司控制權(quán)的制度安排，必然會影響公司利益相關(guān)者圍繞融資行為進行博弈的模式，導致債務期限結(jié)構(gòu)的不同，因此，股權(quán)制衡是從公司治理視角研究債務期限決定因素的重要切入點并得到眾多學者的關(guān)注。Datta等[7]認為管理者持有股權(quán)程度會影響公司債務期限選擇。Morgan和Harding[8]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股與短期債務之間呈負相關(guān)關(guān)系。Jiraporn 和 Kitsabunnarat[9]認為股東控制權(quán)的強度會影響債務期限選擇。Harford等[10]發(fā)現(xiàn)擁有強力董事會的公司會選擇短期的債務融資。Brockman等[11]研究表明股權(quán)制衡會影響公司債務期限選擇。李繪芳[12]得到第一大股東持股比例與債務期限結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)的結(jié)論。鄭嘯[13]研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與債務期限顯著負相關(guān)。

另一方面，市場化程度決定了企業(yè)經(jīng)營管理的外部環(huán)境，對企業(yè)融資、投資等一系列經(jīng)營行為具有重要影響。Zingales[14]實證研究表明國家制度環(huán)境約束影響企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)。Demirgü?-Kunt 和 Maksimovic[15]研究了30個國家的金融發(fā)展水平、法律制度環(huán)境和政府補貼，發(fā)現(xiàn)其對該國債務結(jié)構(gòu)有重要的影響。Hovakimian和Titman[16]認為法律制度不完善的國家中企業(yè)傾向于選擇短期債務。Charumilind等[17]研究表明政治關(guān)系良好的企業(yè)可以以更少的抵押資產(chǎn)取得更多得長期債務。孫錚等[18]實證分析表明,企業(yè)所在地的市場化程度越高,長期債務的比重越低。何威風[19]以最終控制人為地方政府的A股上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)與政府的分權(quán)程度正相關(guān)，與金融的發(fā)展水平負相關(guān)。蘇坤[20]研究表明市場化程度高的地區(qū)具有相對短的債務期限。周德友[21]從會計盈余視角研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度越高，企業(yè)獲得的長期貸款成本越高，貸款期限越短?？抵居耓22]分別從長期負債比率和債務期限結(jié)構(gòu)兩個方面考察了政府補貼對企業(yè)長期債務融資的影響，發(fā)現(xiàn)政府補貼與長期負債比率和債務期限結(jié)構(gòu)間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

本文擬采用A股上市公司2005—2015年數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)模型，考察股權(quán)制衡、市場化程度對公司債務期限的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡程度的提升可以緩解公司代理沖突問題，使公司選擇更多發(fā)行長期債務。公司所在地市場化程度提升，能夠有效降低行政干預，使法律制度在制約大股東利益侵占方面的作用得以更好地發(fā)揮，降低中小投資者通過發(fā)行短期債務對控股股東進行監(jiān)督的需求，從而削減股權(quán)制衡程度與公司債務期限之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析和假設(shè)提出

根據(jù)委托代理理論，公司中普遍存在著控股股東對中小投資人利益侵占行為。Shleifer 和 Vishny[23]提出在股權(quán)集中的情況下，公司面臨的主要代理問題是大股東與中小股東之間的代理問題。La Porta等[24]對27個國家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進行了研究，證實了大股東對中小股東利益侵占是上市公司中委托代理問題的主要表現(xiàn)形式。國內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)了大量控股股東或大股東侵占中小股東利益的證據(jù)。唐宗明和蔣位[25]通過觀測我國企業(yè)兼并收購時股票交易價格變化，發(fā)現(xiàn)了大股東對小股東利益侵害的證據(jù)。馮根福和閆冰[26]提出和構(gòu)建了雙重委托代理理論分析框架，并驗證了我國上市公司代理問題的存在。蔣東生[27]通過案例分析，證明我國上市公司中存在控股股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象。唐躍軍等[28]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東更傾向于將中小股東的資金投入高風險的營銷戰(zhàn)略，從而侵害中小股東的利益。

在解決委托代理問題的討論中，有一種觀點認為債務期限結(jié)構(gòu)的選擇可以作為監(jiān)督公司內(nèi)部控制人的一項重要機制，公司通過發(fā)行短期債務而頻繁地向市場提供有關(guān)公司經(jīng)營管理方面的信息能夠抑制大股東的利益侵占行為。Demirgü?-Kunt和Maksimovic[15]指出，由于債務發(fā)行制度要求，短期債務會使公司更頻繁地在債務市場上提供自身財務信息，使市場能夠更好地對公司經(jīng)營管理進行監(jiān)督，從而抑制大股東的利益侵占行為。Rajan和Winton[29]認為，更為頻繁的債務歸還行為使短期債務的債權(quán)人能更好地對公司內(nèi)部控制人進行監(jiān)督。Stulz[30]指出，短期債務是監(jiān)督公司內(nèi)部控制人“非常有力的工具”。Datta等[7]發(fā)現(xiàn)短期債務使公司管理者受到更加頻繁的外部監(jiān)督，從而降低管理者與股東之間的代理成本。Jiraporn和Kitsabunnarat[9]認為強勢公司控制人傾向于選擇長期債務而避免頻繁的市場監(jiān)督。根據(jù)上述討論，公司股權(quán)制衡程度高的企業(yè)，中小股東能夠通過自身影響力促使公司選擇更短期的債務期限結(jié)構(gòu)，通過更為頻繁地向市場發(fā)布信息，避免大股東的利益侵害。這一觀點在國外的一些研究中得以證實。如?zgür和Karan[31]在研究土耳其的企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡程度越低債務融資中長期負債的比例就越高。Ben-Nasr等[32]認為法國公司中股權(quán)制衡較高會使公司傾向于選擇短期債務融資。

但在關(guān)于中國的實證研究中，很多結(jié)論卻與國際研究相反。如肖作平和廖理[6]的研究以及肖作平[33]的研究都表明，股權(quán)集中度高，股權(quán)制衡差的公司債務期限較短。馬冬菊[34]也發(fā)現(xiàn)了中國上市公司的股權(quán)制衡程度與債務期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)的結(jié)論。關(guān)于我國股權(quán)制衡與債務期限選擇所呈現(xiàn)的特殊性，上述文獻做出了一定程度的分析，如肖作平和廖理[6]認為，我國法律制度仍有待健全，對于中小投資者的保護仍存在缺陷，在此背景下，股權(quán)制衡程度差的公司代理沖突加劇，于是短期債務使用增多以作為法律制度替代來緩解代理沖突，這是對中國較弱的中小投資者保護環(huán)境的一種自適應。本文延伸這一分析思路，總體上我國由于投資者保護制度仍不完善，公司股權(quán)制衡程度下降時代理沖突上升，中小投資者通過發(fā)行短期債務進行自身利益保護的訴求增強，短期債務使用增多，因此，股權(quán)制衡程度與債務期限正相關(guān)；隨著市場化程度的提升，市場化力量增強，行政干預減弱，法律制度在制約大股東利益侵占方面的作用逐漸得以發(fā)揮，中小股東通過發(fā)行短期債務方式加強對大股東監(jiān)督的需求下降，股權(quán)制衡與公司債務期限之間的正相關(guān)關(guān)系會被削弱?；诖?，筆者提出以下假設(shè)：

H1：總體上股權(quán)制衡程度與公司債務期限正相關(guān)。

H2：市場化程度提升會削減股權(quán)制衡程度與公司債務期限之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選擇了2005—2015年間在滬、深股市上市的A股公司作為樣本，剔除數(shù)據(jù)不連續(xù)及金融類上市公司，得到52 052個觀測值。其中，兩權(quán)分離度數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫，市場化程度指數(shù)來源于樊綱等[35]系列研究報告，其余數(shù)據(jù)來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，我們采取Demirgü?-Kunt和Maksimovic[15]以及Zheng等[36]的研究方法，選擇長期債務占總債務的比重(DEBT_MATURITY)作為債務期限的度量，在穩(wěn)健性檢驗中采取其他變量度量債務期限。

2.解釋變量

本文采用多重大股東(Mlutiple Large Shareholder，MLS)相關(guān)變量作為股權(quán)制衡度度量變量：(1)多重大股東存在性虛擬變量(MLSD)：如果公司有至少2個持股超過10%的大股東，MLSD=1，反之MLSD=0。多重大股東存在意味著股權(quán)制衡程度提升。預計多重大股東存在性與公司債務期限正相關(guān)。(2)多重大股東投票權(quán)：本文采用VRRATIO變量度量多重大股東投票權(quán)與第一大股東投票權(quán)的關(guān)系，該指標等于第二、第三、第四名大股東的投票權(quán)之和與第一大股東的投票權(quán)之比。VRRATIO越高，股權(quán)制衡度越高，預計該指標與公司債務期限正相關(guān)。(3)多重大股東投票權(quán)差異：本文采用DISSPERSION變量度量大股東之間的投票權(quán)差異。具體公式如下：

DISSPERSION=(VR1-VR2)2+(VR2-VR3)2+(VR3-VR4)2

(1)

其中，VR1、VR2、VR3、VR4分別代表第一至第四名最大股東的投票權(quán)。該指標越高股權(quán)制衡度越差。預計該指標與公司債務期限負相關(guān)。(4)第一大股東的兩權(quán)分離度：兩權(quán)分離度(WEDGE)是度量第一大股東損害其他股東利益傾向的指標。第一大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，其損害中小股東利益而最大化自身利益的傾向越強烈，代理沖突加劇，短期債務的使用上升以緩解代理問題。預計兩權(quán)分離度與債務期限負相關(guān)。

3.公司特征變量

(1)杠桿率(LEVERAGE_RATIO)：該指標等于公司總負債/總資產(chǎn)。高杠桿率的公司面臨的流動性風險較高，而頻繁發(fā)行債務會提高債務獲得的不確定性，從而增加流動性風險。預計高杠桿率的公司傾向于選擇長期債務。(2)非流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)(UFA_RATIO)：該指標等于公司非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，用以度量公司資產(chǎn)的穩(wěn)定性。根據(jù)期限匹配原則，公司非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與債務期限正相關(guān)。(3)營業(yè)利潤同比增長率(Operating Profit Growth Rates，OP_GR)：該指標等于公司營業(yè)利潤的同比增長率，用以度量公司的成長機會。根據(jù)Myers(1977)的研究結(jié)論，具有更好成長性的企業(yè)，公司的利益沖突更加激烈。根據(jù)本文的邏輯假設(shè)，在我國投資者保護法律體系仍不健全的背景下，企業(yè)可以通過縮短債務期限以減緩債務代理沖突。預計營業(yè)利潤同比增長率與債務期限負相關(guān)。(4)Z值*具體計算方法：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 ，其中：X1代表營運資本/總資產(chǎn)；X2代表留存收益/總資產(chǎn)；X3代表息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4代表總市值/負債總計；X5代表營業(yè)收入/總資產(chǎn)。(Z)：該指標通過綜合分值來分析公司財務失敗或破產(chǎn)的可能性，用以度量公司面臨的信用風險。信用風險較高的公司，其在市場上發(fā)行長期債務的難度更高。預計Z值與債務期限負相關(guān)。(5)總資產(chǎn)凈利率(ROA)：該指標是公司報告期內(nèi)獲得的可供投資者分配的經(jīng)營收益占總資產(chǎn)的百分比，反映投資者(含少數(shù)股東權(quán)益)利用全部資產(chǎn)獲利的能力。根據(jù)信號原理，質(zhì)量高的公司傾向于向市場表明他們的質(zhì)量，而發(fā)行短期債務能夠頻繁地向市場提供公司質(zhì)量的有關(guān)信息。預計ROA高的企業(yè)債務期限較短。(6)公司規(guī)模(SIZE)：該指標等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。通常規(guī)模較大公司的信用更好，更容易在市場上獲得長期債務，而規(guī)模小的公司由于信息不對稱等因素，獲得長期債務的難度更大。預計公司規(guī)模與債務期限正相關(guān)。(7)公司所在地市場化程度(Index of Marketization，IOM)：本文采取樊綱等[35]的計算結(jié)果作為各省市場化指數(shù)的度量指標，該指標截至2009年。2016年4月王小魯?shù)萚37]將該指數(shù)更新至2014年，但由于所使用數(shù)據(jù)資料和計算基期的調(diào)整，報告公布的指數(shù)評分與樊綱等[35]有所不同。為了保證數(shù)據(jù)連續(xù)性，本文對2008年之后數(shù)據(jù)做相應系數(shù)調(diào)整。考慮到各省市場化程度的相對穩(wěn)定性，2015年數(shù)據(jù)在2014年基礎(chǔ)上乘以近5年平均增長率得到。市場化程度提高可有效降低公司代理問題，公司通過短期債務對控股股東進行監(jiān)督的傾向減弱。預計該指標與公司債務期限正相關(guān)。(8)公司屬性(STATE)：該指標度量公司的所有權(quán)性質(zhì)，如公司屬于國有企業(yè)該指標取1，反之取0。根據(jù)我國實際，國有企業(yè)與政府的關(guān)系較為緊密，能夠獲得更多的政府支持和隱性擔保，因此，能夠獲得更多的長期債務。預計該指標與公司債務期限正相關(guān)。

(三)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表1列示了描述性統(tǒng)計結(jié)果。為了消除異常值影響，我們在1%水平下對數(shù)據(jù)進行了Winsorize縮尾處理。表1的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量列示了多重大股東相關(guān)變量及第一大股東的兩權(quán)分離度指標的統(tǒng)計結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，大約30%的樣本公司具有至少兩名大股東持有10%以上的股份。第二、第三、第四名大股東的投票權(quán)之和與第一大股東的投票權(quán)的比例平均值是47.4%。樣本公司平均兩權(quán)分離度指數(shù)為5.98%。從公司特征變量統(tǒng)計結(jié)果可知，樣本公司中，長期負債與總負債比值的平均值是15.5%。樣本公司杠桿率的平均值是54.3%，中國上市公司的總體負債水平較高。非流動性資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例的平均值是47.2%。樣本公司Z值的平均值是4.346，一般來說，當Z值大于2.675時,表明企業(yè)的財務狀況良好，該指標表明樣本公司的財務狀況總體較好。樣本公司總資產(chǎn)凈利率ROA的平均值是2.1%。大約有59.2%的樣本公司為國有公司。各上市公司所在省份市場化指數(shù)的平均值為9.327。

表1　描述性統(tǒng)計(N=52 052)

四、實證檢驗

(一)回歸模型設(shè)定

為檢驗股權(quán)制衡、市場化程度對公司債務期限的影響，我們建立回歸模型如(2)所示。模型采取面板數(shù)據(jù)進行回歸分析：

DEBT_MATURITY=β0+β1MLSVAR+β2WEDGE+β3LEVERAGE_RATIO+β4UFA_RATIO+β5OP_GR+β6z+β7ROA+β8SIZE+β9STATE+β10IOM+β11IOM×MLSVAR+FIXED_EFFECT+ε

(2)

其中，公司股權(quán)制衡變量包括MLSVAR和WEDGE，其中MLSVAR是多重大股東相關(guān)變量，主要包括MLSD、VRRATIO和DISPERSION。為了考察公司所在地市場化程度的提升能否改善投資者保護環(huán)境，從而削減中小股東通過發(fā)行短期債務對控股股東進行監(jiān)督的傾向，我們在方程中加入了市場化指數(shù)與多重大股東相關(guān)變量的交叉項，如果交叉項回歸系數(shù)為負，則說明市場化程度能夠提升投資者保護程度，從而使股權(quán)制衡與公司債務期限正相關(guān)關(guān)系減弱的邏輯正確。FIXED_EFFECT是基于年度和行業(yè)的固定效應變量，用以控制影響債務期限的其他不可觀測因素。ε為誤差項。通過對面板數(shù)據(jù)模型進行Hausman檢驗，我們選擇固定效應面板數(shù)據(jù)模型。

(二)回歸結(jié)果

表2 為股權(quán)制衡、市場化程度影響債務期限效應的回歸結(jié)果。

表2　股權(quán)制衡、市場化程度影響債務期限效應

注：括號中為t值，*、**、***分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。下同。

我們最為關(guān)注的變量是股權(quán)制衡相關(guān)變量以及市場化程度變量與公司債務期限間的關(guān)系。在方程(1)中，我們用多重大股東存在性、第一大股東兩權(quán)分離指數(shù)、公司規(guī)模、市場化指數(shù)及市場化指數(shù)與多重大股東存在性的交叉項對公司債務期限進行了回歸。結(jié)果顯示，多重大股東的存在與長期債務占比呈正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果在1%水平下顯著，這說明總體上我國法律制度對投資者保護仍然較弱，上市公司股權(quán)制衡度的提升能夠使代理沖突減弱，中小股東通過縮短債務期限對控股股東進行監(jiān)督的需求下降，從而使公司更傾向于選擇采取長期債務融資，支持了本文的H1。第一大股東兩權(quán)分離指數(shù)與公司債務期限負相關(guān)，且在5%水平下顯著，說明第一大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的擴大會使代理沖突加劇，公司會通過更多使用短期債務緩解代理沖突。公司規(guī)模與公司債務期限正相關(guān)，且在1%水平下顯著，這說明規(guī)模大的公司信用狀況更好，也更容易在市場上獲得長期債務融資，這與已有大部分文獻的研究結(jié)論一致。我們關(guān)注的另一項重點，市場化指數(shù)與多重大股東存在性的交叉項與公司債務期限顯著負相關(guān)，這說明市場化程度提升能夠使當?shù)胤审w系作用更好發(fā)揮，削減中小股東通過發(fā)行短期債務對控股股東進行監(jiān)督的傾向，使股權(quán)制衡與公司債務期限正相關(guān)關(guān)系減弱，有力地支持了本文的H2。方程(2)、方程(3)和方程(4)分別使用多重大股東存在性、多重大股東投票權(quán)和多重大股東投票權(quán)差異作為股權(quán)制衡程度的度量變量，并分別用上述變量與市場化程度指數(shù)的交叉項進行回歸，方程中還加入公司特征變量。從回歸結(jié)果看，除多重大股東股權(quán)差異指數(shù)(DISPERSION)的回歸結(jié)果不顯著外，總體上公司股權(quán)制衡度的提升能夠增加公司長期債務的使用。股權(quán)制衡指標與市場化指數(shù)的交叉項也顯示，市場化程度的提高削減了股權(quán)制衡度與公司債務期限的正相關(guān)關(guān)系，進一步證實了本文的假設(shè)。公司特征變量方面，除ROA與公司債務期限相關(guān)性不顯著外，其余變量符號均與預計相同且顯著，證實了本文的理論分析邏輯。

(三)內(nèi)生性問題處理

上述回歸驗證了多重大股東、市場化程度與公司債務期限之間的相關(guān)關(guān)系，但回歸可能存在內(nèi)生性問題，如解釋變量與被解釋變量可能的互為因果關(guān)系，因此，我們通過兩階段工具變量回歸進一步檢驗回歸結(jié)果。我們選擇相同行業(yè)組所有其他企業(yè)的MLSD、VRRATIO和DISPERSION變量的均值構(gòu)建工具變量。表3列示了兩階段工具變量回歸的結(jié)果。

表3　兩階段工具變量回歸結(jié)果(N=52 052)

從表3回歸系數(shù)及其顯著性水平上看，回歸結(jié)果與表2的回歸結(jié)果基本一致，特別是MLSD、VRRATIO和DISPERSION變量的系數(shù)方向均保持不變且顯著，說明股權(quán)制衡度加強使公司傾向于選擇長期債務融資。交叉項的回歸結(jié)果顯示，公司所在地市場化指數(shù)的提高能夠使投資者保護更加有效，削減了股權(quán)制衡與公司債務期限的正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)論均有力地支持了本文的主要邏輯假設(shè)。

五、穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗部分，本文首先采用傾向配比得分法(Propensity Score Matching，PSM)對文章的結(jié)論進行進一步檢驗，發(fā)現(xiàn)無論采取最近鄰匹配、半徑匹配還是核匹配，具有多重大股東的公司債務期限長度都顯著高于控制組，說明具有多重大股東股權(quán)制衡程度高的公司債務期限顯著長于其他特征變量與其類似而不具有多重大股東股權(quán)制衡程度低的公司，進一步證明了本文的邏輯假設(shè)。其次，本文將債務期限指標替換為DEBT_MATURITY_2，當公司的長期債務占公司總債務的比例超過50%時該指標取1，反之取0，回歸結(jié)果穩(wěn)健。最后，本文通過廣義矩回歸GMM方法以及在全體樣本中選取工業(yè)企業(yè)*根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，工業(yè)企業(yè)包括制造業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)與建筑業(yè)。樣本進行回歸方法進行分析，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。*限于篇幅，我們沒有報告穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。

六、結(jié)論和政策建議

本文采用中國非金融上市公司2005—2015年的季度面板數(shù)據(jù)，綜合考察了我國上市公司股權(quán)制衡程度、公司所在地區(qū)市場化程度對公司債務期限的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在我國法律制度層面對中小投資者的保護仍不夠健全的背景下，我國上市公司股權(quán)制衡程度與公司所在地市場化程度能夠影響公司債務期限選擇。具體而言：第一，總體上股權(quán)制衡程度與債務期限正相關(guān)，說明股權(quán)制衡程度增強使公司代理沖突減弱，債務代理成本下降，短期債務使用減少。第二，公司所在地市場化程度與股權(quán)制衡程度的交叉項與公司債務期限負相關(guān)，說明隨著市場化程度的提升，法律體系在制約大股東利益侵占方面的作用逐漸得以發(fā)揮，削減中小股東通過發(fā)行短期債務對控股股東進行監(jiān)督的傾向，使股權(quán)制衡程度與公司債務期限間正相關(guān)關(guān)系減弱。本文的結(jié)論說明，債務期限選擇作為公司治理的有效手段在我國公司經(jīng)營管理中發(fā)揮了重要作用，據(jù)此，本文建議進一步提升我國市場化程度，不斷完善我國法律制度體系，從而有效優(yōu)化公司經(jīng)營環(huán)境，提升公司治理水平，緩解代理沖突，使市場主體發(fā)揮更大的能動效應，并保護中小投資者利益不受侵害。

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