儒家文化與企業過度投資行為

葉　彥

(東北財經大學 工商管理學院，遼寧　大連　116025)

一、引　言

投資是企業重大戰略決策之一，但由于信息不對稱等問題的存在，企業在實際投資過程中可能會偏離最優決策，進而導致投資效率降低。現有研究指出，代理成本[1]、管理者特征[2]和正式制度環境[3]等影響了企業的投資決策，然而鮮有文獻關注非正式制度(如宗教文化)對企業投資決策的影響。現有基于制度理論視角的研究指出，非正式制度對公司治理產生了重要影響[4]-[6]，因此，進一步探討非正式制度對企業投資決策的影響顯得尤為重要。為了彌補以上研究空白，本文基于中國情境研究儒家文化對企業過度投資行為的影響。儒家文化作為一種倫理和哲學體系，對人們的行為方式產生了重要的影響，其強調的核心價值觀如“仁義禮智信”等可以約束經理人或者股東的不道德行為，從而抑制企業的過度投資行為，因此，受儒家文化影響越深的企業，越有可能具有更高的投資效率。

本文的主要研究貢獻在于：其一，進一步拓展了企業投資決策相關的研究。現有研究雖然從多個層面研究了影響企業投資決策的因素，例如代理成本[1]，管理者的非理性因素[2]以及治理結構問題[7]等，但鮮有文獻能夠探討非正式制度對于企業投資決策的影響。其二，本文的研究補充了以往關于非正式制度對于企業影響的研究。以往的研究表明非正式制度對于企業的代理成本、風險承擔和財務違規等產生了重要影響[4]-[6]，本文將研究視角轉變為企業的重大戰略決策之一的投資決策。其三，本文的研究考察了企業性質的調節作用，區別了儒家文化在不同性質企業中發揮作用的差別，進一步擴充了以往關于宗教文化在不同性質企業中發揮不同作用的相關文獻[4-8]。其四，本文在中國情景下研究了儒家文化對企業投資決策的影響。儒家文化作為一種社會準則，潛移默化地影響了中國人的行為方式，在非正式制度中扮演著重要的角色，因此，研究儒家文化對企業投資行為的影響具有非常重要的理論和實踐意義。

二、理論基礎和假設演繹

在完美世界中，企業的投資決策取決于項目的凈現值，但是由于信息不對稱和代理問題等的影響，企業并不總能夠投資于凈現值大于零的項目。過度投資問題產生于企業接受了凈現值為負的項目，從而降低了企業的投資效率。現有文獻傾向于將導致企業過度投資問題的原因分為兩類：其一，以代理理論為基礎，認為管理層、股東以及債權人之間的代理沖突是導致企業過度投資的主要原因[9]。當管理層擁有過度的決策權時，可能會濫用權力去投資高風險、凈現值為負的項目，最終導致股東和債權人的利益受損。管理層過度的決策權可能來源于企業過度的自由現金流[1]，或者來源于不能發揮有效監督作用的治理結構[7]。另外，當股東和債權人有利益沖突時，代表股東利益的管理層可能會犧牲債權人的利益，增加對高風險項目的投資，從而降低了企業的投資效率[9]。其二，高階理論認為，管理者個人特征(如過度自信)等非理性因素會導致企業過度投資問題[2]。

儒家文化是中國最重要的倫理和哲學體系之一。作為一種統治思想，儒家文化對中國的影響已有兩千多年，漢朝之后的統治者大多結合儒家文化和法律作為統治準則，因此，中國人的行為方式深受儒家文化的影響。儒家文化的核心思想主要體現在對“仁義禮智信”等價值觀的追求上，其可能會從如下五個方面影響企業的過度投資行為：其一，儒家文化強調“仁”，“仁”的基本內容和本質是愛人，并且能夠推己及人，由親人推廣到大眾。“仁”作為一種基本的道德準則，會影響企業利益相關方之間的關系，如果大股東侵占小股東的利益，是缺乏“仁”的表現，不符合儒家的仁愛思想[4]。對于過度投資產生的原因來說，經理人濫用權力以及股東對債權人利益的侵占都屬于不道德的行為，和儒家思想的“仁”相悖。因而企業受到儒家思想的影響越深，經理人或者股東越會用仁愛的思想指導自己的行為，越會更多地平衡相關方的利益，進行理性投資，從而降低企業發生過度投資行為的概率。其二，“義”是儒家文化中另一個重要理念。“義”是指社會中一套普遍接受的原則，其中一些原則甚至構成法律的重要組成部分[4]。儒家的“義”強調人們在獲得利益時要通過正當的手段，要求經理人或者股東能夠明辨是非，不能損害他人的利益為自己謀取私利。“義”的內涵倡導人們需要通過努力工作或者合理投資等方式取得合法收益。過度投資是一種低效率且損害企業長期發展的行為，因而儒家文化中的“義”可以降低經理人或者股東做出某些非理性決策的概率，從而提高企業的投資效率。其三，儒家文化中的“禮”涵蓋了社會行為的規范，其隱含的精神是做事恰當，符合社會行為準則。“禮”可以使經理人或者股東依據社會規范行事，而現有文獻指出，過度投資實際上是對企業資源的非有效利用，會損害相關方的利益[9]，因而過度投資行為并不符合正確的社會規范，以“禮”作為行為規范可以降低這種不恰當行為發生的概率。其四，儒家文化中的“智”意味著思想和行為上的智慧。“智”要求人們能夠權衡長期和短期利益的沖突，不能僅僅追求短期的利益。從短期來看，經理人或者股東進行過度投資可以為自己帶來暫時的利益，但是從長期來看，則是對企業資源的一種浪費，也會破壞企業利益相關者之間的關系。因而儒家強調的“智”會使經理人或者股東更加注重投資的效率，從長遠角度考慮企業的發展，而不會為了一時的利益進行過度投資。其五，“信”作為儒家的倫理范疇，倡導人們以誠信的方式處理事情。實際上，無論是由經理人濫用權力導致的過度投資還是股東對于債權人利益的侵占，其本質上都是一種不誠信的行為，儒家文化強調的“信”可以約束這種行為，使經理人或者股東以誠信的方式對企業進行恰當的決策，從而提高企業的投資效率。

現有文獻也為儒家文化能夠降低企業過度投資行為提供了直接的依據。Du[10]研究了宗教(佛教和道教)對企業代理成本的影響，研究發現，宗教可以對經理人產生一種約束，從而降低企業的代理成本，而儒家文化強調“仁義禮智信”等價值觀，也會對經理人形成一種道德約束，從而抑制其經理人或者股東的不當行為。McGuire等[6]研究了宗教對企業的財務報告質量的影響，研究表明受宗教影響越深的企業越不可能出現財務報告違規的情況，因為宗教信仰降低了人們對不道德行為的容忍度，儒家文化強調的價值觀也會降低人們對不道德行為的容忍度。Dyreng等[5]研究發現宗教作為一種社會準則會影響企業的風險承擔，受宗教影響越深的企業越愿意承擔更少的風險，而過度投資行為本身產生于企業投資某些高風險的項目，也會導致企業的經營風險增加[9]。Du等[11]以中國的商幫文化為例，研究發現商幫文化中的誠信降低了經理人或者股東之間的代理成本，儒家文化也強調誠信，從而可以降低因代理沖突而導致的過度投資行為發生的概率。基于此，本文提出假設1：

假設1：在其他條件不變的情況下，受儒家文化影響越深的企業，越不可能進行過度投資。

中國政府于2007年實施了國有企業分紅制度，使國有企業可支配的現金流減少，從而抑制了國有企業的過度投資行為，使非國有企業的過度投資現象更加凸顯[12]。除了投資行為在不同性質企業中有所差異外，現有研究也表明，宗教文化的作用會受到企業性質的影響，這使筆者欲進一步考察在不同性質企業中儒家文化對投資決策的影響是否存在差異性。

相對于非國有企業，國有企業在經濟發展過程中承擔著更多的政治任務。由于政府采取了一種家長式的領導方式，國有企業可能會在政府的指導下進行決策。政府會通過國有企業來實現政治和社會目標，如創造就業、提高財政收入、促進地區發展以及維護社會穩定等，而這些行為也會降低國有企業的投資效率[13]，因此，國有企業的決策中可能包含了一些政治目的。儒家文化可能會對國有企業產生影響，但是國有企業的決策受到政治的影響更大，這會導致儒家文化對企業決策的影響變弱。

政府也影響著國有企業的重大人事任免。政府通常會任命那些將政府目標放在優先位置的高管，這些高管通常不會將企業的經濟利益當作唯一目標。另外，國有企業中的高管會在政府任職，如人大代表等。在這樣的制度環境下，政治任務和國有企業發展息息相關，同時，國有企業高管的半官員身份也會使他們更加注重自己職業生涯的政治目的。Cao等[14]的研究指出，與作為職業經理人的高管不同，國有企業高管具有追求政治上職位晉升的強烈動機。因此，國有企業高管在決策時可能不會將儒家倫理作為自己的決策準則。

從國有企業高管自身來說，國有企業董事會成員(董事長、首席執行官、董事等)一般都是中國共產黨黨員，作為黨員，絕對不能信仰宗教，這是由馬克思主義世界觀決定的，而儒家文化中包含宗教的成分。*儒家文化包含宗教的成分，儒教跟佛教、道教并稱為三教，以儒家思想為最高信仰。在非國有企業中，董事會成員是黨員的比例相對較低，因而更可能將儒家思想當作自己行為的倫理哲學[4]。

企業性質對于儒家文化影響的調節作用可以從現有文獻中得到支撐。Du[4]研究了儒家文化對中小股東利益侵占的影響，結果發現，相對于非國有企業來說，國有企業受到儒家文化的影響更弱。Du等[8]研究宗教和企業慈善捐贈的關系時發現，在不同性質企業中，宗教發揮著不一樣的作用。綜上，儒家文化在不同性質企業中可能發揮不一樣的作用。基于此，本文提出假設2：

假設2：在其他條件不變的情況下，相對于非國有企業，儒家文化對國有企業過度投資行為的抑制作用更弱。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2000—2015年滬深A股上市公司為研究樣本，剔除了金融類上市公司和樣本區間數據缺失的觀測值，最終獲得了25 921個觀測值，由于本文重點研究儒家文化對企業過度投資行為的影響，在使用Richardson[1]的投資模型得到大于零的殘差衡量過度投資后，保留了9 126個過度投資觀測值。除儒家文化變量和過度投資變量以外，其他變量的數據均來源于CSMSAR數據庫。為了排除極端值對研究結果的干擾，本文對所有連續變量進行了上下1%分位的縮尾處理。

(二)變量測量

1.被解釋變量——過度投資

本文借鑒Richardson[1]的模型估計企業的投資效率。先通過Richardson[1]的模型計算正常的投資水平，然后利用該模型得到的殘差衡量投資效率，以大于零的殘差衡量企業過度投資水平[1-12]，在進一步研究中，本文利用該模型估計的小于零的殘差衡量投資不足，考察了儒家文化對企業投資不足的影響。具體的回歸模型如下：

INVESTit=α0+α1SIZEit-1+α2LEVit-1+α3CASHit-1+α4TQit-1+α5LISTAGEit-1+α6RETURNit-1+α7INVESTit-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε

(1)

其中，i和t分別表示公司i和年度t。INVEST為企業投資水平，用購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現金再比上年初總資產來衡量。SIZE為公司規模，以總資產的自然對數來衡量。LEV為資產負債率。CASH為現金持有量，用年末現金與短期投資之和再除以總資產來衡量。TQ為托賓Q值(在穩健性檢驗中用GROWTH替代，GROWTH為營業收入增長率)。LISTAGE為公司上市年齡，用觀測年度減去公司上市年度來衡量。RETURN為股票年度回報率。INDUSTRY和YEAR分別表示行業和年度虛擬變量。

2.解釋變量——儒家文化

從理論上來說，使用調查問卷的方式測量儒家文化影響程度更加合適。但是在中國，直接采用問卷的方式去測量高管受儒家文化影響程度的大小很困難。中國人的思想或多或少受到儒家文化的影響，因而用問卷的方式很難衡量一個人是否選擇儒家文化作為自己的道德哲學。本文借鑒已有學者對儒家文化的測量方法[4]，采用上市公司注冊地與儒家文化中心之間的距離作為儒家文化影響大小的度量。在儒家文化發展的過程中，逐漸形成了7個中心：魯、蜀、洛、閩、泰州、浙東和臨川，分別坐落于山東曲阜、四川成都、河南洛陽、福建三明和龍巖附近、江蘇東臺、浙江東部以及江西臨川。具體來說，本文測量7個儒家文化中心與上市公司注冊地之間的距離來衡量企業受儒家文化的影響程度。本文還測量了52個國家級孔廟與上市公司注冊地之間的距離(有1個坐落在中國臺灣，具體測量時剔除)，具體的測量過程如下：

步驟一：使用谷歌地圖收集每個上市公司注冊地以及儒家文化中心或者國家級孔廟的經緯度。

步驟二：利用經緯度測算距離。DISi為上市公司注冊地到某個儒家文化中心或者國家級孔廟之間的距離，測量公式如下：

(2)

其中，ARC是每弧度的弧長。φ是上市公司注冊地與某個儒家文化中心或者國家級孔廟的經緯度之間的圓心角。

步驟三：計算平均距離。此平均距離為上市公司的注冊地和最近的N個儒家文化中心或者國家級孔廟的平均距離，先用步驟二分別測算出某個上市公司到全部儒家文化中心或者國家級孔廟之間的距離，并按大小排序，取其中最小的N個距離的均值衡量。

步驟四：把平均距離DIS帶入下列公式計算儒家文化變量CONF_N(N=1，2，3，4，5，6，7)：

CONF_N=(Max_DIS-DIS)/(Max_DIS-Min_DIS)

(3)

其中，Max_DIS和Min_DIS分別是每一年所有公司到最近的N個儒家文化中心或者國家級孔廟的最大距離和最小距離。

3.調節變量——企業性質

本文將企業性質(STATE)分為國有企業和非國有企業，其中，國有企業是指企業的實際控制人是政府或其所屬單位，其他企業為非國有企業。

4.控制變量

根據Richardson[1]、曹春方和林雁[12]的研究，本文控制了如下變量：自由現金流(FCF)、管理費用率(MFEE)、大股東占款(OCCUPY)、第一大股東持股比例(TOP1)、公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、營業收入增長率(GROWTH)、管理層持股比例(MSK)。根據Adams和Ferreira[15]的研究，本文還控制了董事會層面的變量：獨立董事比例(INDP)、董事會規模(BSIZE)、董事長兩職合一(DUALITY)。同時，本文還控制了行業變量(INDUSTRY)和年度變量(YEAR)。具體變量定義如表1所示。

5.研究模型

由于本文的被解釋變量過度投資(OVER)不符合正態分布，因而本文使用Tobit模型進行回歸。為了驗證假設1，使用如下兩個模型：

OVER=α0+α1CONF_N+Control Variables+εit

(4)

OVER=α0+α1CONF_N+α2STATE+α3CONF_N×STATE+Control Variables+εit

(5)

其中，Control Variables表示所有控制變量。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統計結果

描述性統計結果如表2所示，過度投資變量均值為0.080，與曹春方和林雁[12]的研究接近。儒家文化變量均值分別為0.900、0.870、0.840、0.810、0.790、0.770和0.740，與Du[4]的研究相似。

表2　變量的描述性統計結果

(二)多元回歸結果

表3呈現了假設1的回歸結果。如模型(1)—模型(7)所示，儒家文化變量的系數均為負，并在1%顯著性水平上顯著，為假設1提供了很強的證據，說明受儒家文化影響越深的企業越不可能進行過度投資，儒家文化蘊含的“仁義禮智信”等價值觀對經理人或者股東起到了道德約束作用。企業性質(STATE)變量顯著為負，并在1%水平上顯著，說明相對于國有企業，非國有企業的過度投資現象更嚴重，與曹春方和林雁[12]的研究結果一致，分紅制度的改革抑制了國有企業的過度投資行為，使非國有企業的過度投資現象更加凸顯。自由現金流(FCF)變量在1%水平上顯著為正，說明自由現金流越多，越可能導致過度投資問題。大股東占款(OCCUPY)變量顯著為負并且在1%顯著性水平上顯著，說明有大股東侵占的企業更不可能進行過度投資，大股東的侵占可能會降低企業擁有的資源數量，從而降低了經理人進行過度投資的可能性。管理費用率(MFEE)變量系數為正，并在1%顯著性水平上顯著，說明管理費用率越高，管理層擁有的權力越大，過大的權力會驅使管理層進行過度投資。資產負債率(LEV)變量為正，說明資產負債率越高的企業進行過度投資的可能性越高。管理層持股比例(MSK)變量顯著為正，并至少在5%顯著性水平上顯著，說明管理層持股增大了管理層的權力，可能導致管理層濫用權力進行過度投資。獨立董事比例(INDP)變量不顯著，說明中國獨立董事制度可能存在缺陷，并沒有起到很好的監督作用。第一大股東持股比例(TOP1)變量顯著為正，并在1%顯著性水平上顯著，說明第一大股東的持有股份越多，控制權越大，越可能存在通過過度投資謀取私利的行為。營業收入增長率(GROWTH)變量顯著為正，并在1%顯著性水平上顯著，說明企業的成長性高，越可能進行過度投資。

表3　儒家文化和企業過度投資行為的回歸結果

注：括號中的數值為標準誤；***、**和*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。表4同。

表4呈現了假設2的回歸結果。如模型(1)—模型(7)所示，儒家文化和企業性質交互項CONF_N×STATE(N=1,2,3,4,5,6,7)顯著為正，并至少在10%顯著性水平上顯著，假設2得到了驗證，說明企業性質調節了儒家文化和企業過度投資之間的關系。在國有企業中，由于其更多地承擔著政治任務，因而儒家文化對投資決策的影響更弱。

表4　企業性質調節效應的回歸結果

(三)穩健性檢驗

1.替換變量測量過度投資

為了對主要結果進行穩健性檢驗，本文先將測量過度投資模型中的TQ換成GROWTH重新估計殘差[12]，得到過度投資的替代指標OVER1，然后用OVER1作為被解釋變量，重新對假設1和假設2進行檢驗。變量替換后的回歸結果顯示，*限于篇幅，穩健性檢驗結果以及進一步研究的回歸結果并未在正文中匯報，留備索取。儒家文化變量CONF_N(N=1,2,3,4,5,6,7)的系數均為負，并在1%顯著性水平上顯著，假設1得到了驗證。同樣在驗證假設2時，儒家文化變量和企業性質變量的交互項CONF_N×STAGE(N=1,2,3,4,5,6,7)都顯著為正，并至少在10%顯著性水平上顯著，基本驗證了假設2。替換變量測量過度投資的回歸結果和主檢驗結果并無顯著差別，為本文的研究假設提供了更加可靠的證據。

2.使用51個國家級孔廟測量儒家文化

借鑒Du[4]的做法，為了進一步驗證研究結果的穩健性，本文使用51個國家級孔廟作為參照點測量儒家文化變量，進一步測試儒家文化對過度投資行為的影響。結果顯示，儒家文化變量的系數為負，除了變量TEMP_40、TEMP_51不顯著外，其他儒家文化變量至少在10%顯著性水平上顯著，基本上驗證了假設1，說明受到儒家文化影響越深的企業越不可能進行過度投資。同時我們也檢驗了企業性質的調節作用，假設2的回歸結果顯示，儒家文化變量和企業性質變量的交互項TEMP_1×STATE、TEMP_2×STATE、TEMP_10×STATE、TEMP_20×STATE、TEMP_30×STATE、TEMP_40×STATE和TEMP_51×STATE都顯著為正，并且至少在10%顯著性水平上顯著，說明在國有企業中儒家文化對過度投資行為的影響更弱，假設2得到了驗證。綜上所述，使用51個國家級孔廟測量儒家文化后，結果沒有顯著變化，基本驗證了本文的假設1和假設2，說明本文的研究結果比較穩健。

3.使用上市公司注冊地附近N公里內儒家文化中心數量測量儒家文化

借鑒以往的文獻[4]，為了證明結果是穩健的，本文還使用了其他測量儒家文化的方法，即測量上市公司注冊地附近200公里、220公里、240公里、260公里、280公里和300公里以內的儒家文化中心的數量。結果顯示，儒家文化變量NUM_200、NUM_220、NUM_240、NUM_260、NUM_280和NUM_300的系數為負，并至少在10%顯著性水平上顯著，支持了假設1。在驗證假設2時，當模型中加入企業性質的調節變量后，儒家文化和企業性質的交互項NUM_200×STATE、NUM_220×STATE、NUM_240×STAT、NUM_260×STATE、NUM_280×STATE、NUM_300×STATE系數都為正，除了變量NUM_280×STATE和NUM_300×STATE不顯著以外，其他交互項至少在10%顯著性水平上顯著，基本驗證了假設2。整體來說，使用上市公司注冊地附近N公里內的儒家文化中心數量來測量儒家文化后，結果沒有顯著變化，進一步論證了本文的研究假設。

4.使用工具變量解決內生性問題

在本文的研究中，儒家文化的影響取決于上市公司的注冊地和儒家文化中心或者國家級孔廟的位置，而公司在選擇地址時會受到當地的稅收、勞動力成本以及產業政策等的影響[4]。一般來說，公司選擇地址時不會受到儒家文化的影響，但是也可能存在公司傾向于選擇文化氛圍比較濃厚、周邊環境比較清靜的儒家圣地，這樣本文的研究就存在內生性問題，為了解決可能存在的內生性問題，本文采用工具變量法。借鑒以往的文獻[4]，本文選擇公司注冊地與北京、上海、深圳三個經濟中心距離中的最小值的自然對數(CENTER)作為工具變量。

本文首先對工具變量進行了弱工具變量檢驗以判斷工具變量是否合適，檢驗結果顯示不存在弱工具變量問題。隨后，本文使用工具變量進行回歸，回歸結果顯示，在使用工具變量后，儒家文化變量CONF_N(N=1，2，3，4，5，6，7)的系數均為負，并均在1%顯著水平上顯著，支持了假設1，說明在控制了內生性問題后，假設1依然得到了驗證，儒家文化確實降低了企業進行過度投資的概率。在使用工具變量驗證假設2時，儒家文化和企業性質的交互項CONF_N×STATE(N=1，2，3，4，5，6，7)系數為正，并均在1%水平上顯著，可以看出在解決了內生性問題后，回歸的結果更加顯著，假設2得到了驗證。

總體而言，這些穩健性檢驗結果和主檢驗結果在統計上沒有顯著的區別。因此，本文的實證結果證實了儒家文化抑制了企業的過度投資行為，并且這種關系在國有企業中更加不顯著，國有企業的政治身份會弱化儒家文化對于企業過度投資行為的影響。

5.進一步研究

根據Richardson[1]的模型，本文進一步將投資模型估計的殘差根據正負區分為過度投資和投資不足，進一步研究儒家文化對企業投資不足的影響。現有研究指出，當企業的負債過高時，經理人會代表股東的利益而拒絕投資那些主要利益獲得者為債權人的項目，因而只有當某個投資項目的凈現值大于債權的名義價值時，經理人才會進行投資，從而導致了投資不足問題[9]。信息不對稱問題是導致投資不足的另一個原因，債權人或者新股東會因為信息不對稱的原因選擇風險規避，可能會阻止企業去投資某些凈現值為正的項目[9]。儒家文化的仁愛精神強調兼顧利益相關者的利益，從而使得經理人更多地平衡債權人和股東之間的利益關系。現有研究也表明，宗教文化可以提高企業的信息披露質量，降低企業的信息不對稱問題[6]。因此，受儒家文化影響越深的企業，經理人或者股東與債權人之間越可以更好地進行信息交流，從而提高企業的投資效率。回歸結果顯示，在進一步考察儒家文化對于企業投資不足的影響時，儒家文化變量CONF_N(N=1，2，3，4，5，6，7)系數顯著為正，并至少在10%顯著性水平上顯著，說明儒家文化可以降低企業的投資不足行為，使得企業能夠把握投資機會，提高投資效率。可見，儒家文化強調的倫理道德不僅可以約束經理人，還可以降低信息不對稱問題，使企業更加高效。總體來看，受儒家文化影響越深的企業，投資效率越高，儒家文化會促進企業的投資回歸理性，使企業更穩健地經營，因而學習和利用好儒家文化對于企業發展的作用不可忽視。

五、小　結

本文從非正式制度的角度考察了儒家文化對企業投資決策的影響。其理論貢獻存于：其一，本文基于制度理論，拓展了非正式制度在新興經濟體發展中的作用的相關文獻。本文的研究發現，非正式制度在經濟發展中發揮著不可忽視的作用，宗教文化所強調的倫理道德觀可以很好地約束經理人或者股東的行為，使經理人或者股東更加合理地對企業進行投資，提高企業的投資效率。其二，本文的研究拓展了企業投資決策相關的文獻。雖然已有很多學者從多個方面研究了企業投資決策的影響因素，但是關于非正式制度的研究比較缺乏。筆者認為，當正式制度不能很好地發揮作用時，非正式制度可能是一個很好的替代。其三，本文的研究進一步拓展了儒家文化的相關研究。儒家文化是非常重要的東方文化之一，影響深遠。現有研究指出，儒家文化對于公司治理產生了重要的影響，本文的研究從投資決策角度論證了儒家文化可以提高企業的投資決策效率，使企業更加理性地進行投資。本文的實踐意義在于：其一，儒家文化作為一種非正式制度對企業有重要的影響，對于企業的高管來說，需要學習和傳承優秀的中華文化，在實踐中可以用儒家思想作為自己的行為準則。其二，在中國的背景下，國有企業與非國有企業的區別非常大，傳統文化對這兩類企業的影響亦不同。政策制定者需要在區分兩類企業后再制定有針對性的政策，國有企業高管的政治身份也是政策制定與實施時需要考慮的重要問題。其三，通過本文的研究可知，在欠發達地區，非正式制度可以起到更加重要的作用。作為最大的發展中國家，在正式制度建設方面仍然存在一些缺陷，如何引導和利用非正式制度是一項緊迫的任務。在正式制度建設過程中，如何發揮非正式制度的作用，對國民經濟的發展起著至關重要的作用。

當然，本文還有許多不足之處。例如，使用地理位置近似測量的方法來衡量儒家文化對企業的影響程度可能不夠準確。在中國，除了國家性的孔廟，也有許多地方性孔廟，在本文的研究中，我們無法將所有的孔廟均考慮進去。儒家思想是中國本土的文化思想，其影響力主要在東亞地區，這可能會降低本文研究的適用性，當然中西方文化差異很大，以后的研究者可以進一步考慮不同文化的交互作用、儒家文化和外來文化的交互作用對企業投資的影響。

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