旅游上市公司管理層股權激勵契約實施困境
——制度成因與經濟后果

周春梅，馬小茜

(1.華僑大學 旅游學院，福建　泉州　362021；2.華僑大學 經濟與金融學院，福建　泉州　362021)

一、引　言

“資本雇傭勞動”是資本主義早期發展階段的支配性現象，也是當前西方經濟學界的正統觀點[1]。以Williamson為代表的新制度經濟學家，試圖以資產專用性理論為“資本雇傭勞動”的合理性、永恒性進行辯護[2-3-4]。他們認為，不完全契約條件下，“如果不可合同化的變量對乙方的利益影響不大”[5]，那么“資本雇傭勞動”制將是有利于提高社會整體福利水平的最優產權安排。

實際上，資本與勞動之間雇傭契約的達成，是雙方多次重復博弈的結果。近年來，以物聯網、云計算和數字旅游為代表的新技術與全域旅游、文化旅游等新型業態逐漸興起，日益復雜的旅游產業異質化勞動在與資本的較量中話語權得以提升，促使人力資本從一體的“資本”概念中分立而出[6]。在此背景下，走出過度依賴初級生產要素的比較優勢陷阱，實現由人口紅利向人才紅利轉變，發展人力資本激勵性契約，成為現代旅游企業維系持續競爭優勢的現實要求。然而，目前A股旅游上市公司仍未突破以年薪制為主導的管理層薪酬契約非效率均衡狀態。截至2015年底，僅有華僑城A、*華僑城A最早推行的5 000萬股限制性股票激勵計劃，是在2006年底配合股權分置改革而實施的。2015年11月，華僑城A再次實施第二期限制性股票激勵計劃，激勵對象為副總裁張立勇、姚軍、倪征、陳躍華、董事會秘書曾輝等271人。北京文化、宋城演藝、騰邦國際和眾信旅游等五家公司實施管理層股權激勵計劃，零持股與象征性持股問題突出。本文基于終極控制權理論、不完全契約理論與人力資本產權理論，采用Baron和 Kenny[7]的逐步法對中國本土情境下A股旅游上市公司管理層股權激勵契約實施困境的制度成因與經濟后果進行實證檢驗，構建起終極控制權→管理層薪酬契約→旅游企業績效間的因果鏈條，豐富了旅游財務學研究文獻。同時，本文以微觀數據對旅游上市公司產權制度及其經濟后果的研究，為從新制度經濟學視角研究旅游微觀經濟問題[8]提供了可能，*制度是旅游經濟增長的關鍵驅動力，旅游供給側改革的核心是旅游業制度供給的改革。在此背景下，無論宏觀層面、中觀層面抑或微觀層面，均凸顯出創建旅游新制度經濟學學派的現實性與緊迫性，以彌補主流旅游經濟學研究的短板。一定程度上彌補了主流旅游經濟學研究的短板。

二、旅游上市公司管理層股權激勵契約實施困境的制度成因：以終極控制權為邏輯起點

國內企業股權激勵的雛形是十大商幫之首晉商開創的“出資者為銀股，出力者為身股”的“頂身股制度”，現代意義上管理層股權激勵計劃的引入則始于股權分置改革后證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》。截至2015年底的十年間，共有808家境內上市公司推出股權激勵計劃，其中推出兩個或兩個以上股權激勵計劃的公司數量為229家，股權激勵計劃總數達1 110個[9]。相較之下，A股旅游上市公司仍未突破以年薪制為主導的管理層薪酬契約非效率均衡狀態，缺乏實施管理層股權激勵計劃的積極性與主動性，其背后的制度性成因非常值得探究。世界范圍內絕大多數國家普遍存在股權集中現象和享有事實控制權的大股東，高度集中的股份持有和占有控制性股權是世界的基本規則[10]。鑒于股權集中結構下終極控股股東對公司治理的卷入，本文以終極控制權為邏輯起點，對A股旅游上市公司管理層股權激勵契約實施困境的制度成因展開研究。

(一)終極控制人產權性質對管理層股權激勵契約實施困境的影響

A股旅游上市公司中，國有股占據控制地位[11]。為防止“公地悲劇”，從黨的十一屆三中全會開始國有資產管理體制改革就主要圍繞政企分離而展開。2003年，國務院國有資產監督管理委員會成立，實行國有資產三級授權經營體制。從各級國有資產監督管理委員會—國有資產產權運營主體—國有企業三級授權經營體制的基本框架來看，由國有資產產權運營主體而非各級國有資產監督管理委員會直接控股國有旅游上市公司，名義上實現了政府國有資產管理職能與國有資產經營職能的分離。但根據劉芍佳等[12]的終極產權論，通過所有權鏈條的層層傳遞，作為國有旅游上市公司終極控制人的政府并沒有將控制權移交給上市公司和管理層，自始至終掌控著對公司內部治理結構各個層面的實質性主導。不同產權性質終極控制人的行為邏輯存在顯著差異，有必要研究對國有旅游上市公司與民營旅游上市公司實施管理層股權激勵契約的行為邏輯加以區分。

對于民營旅游上市公司來說，股權集中結構下公司內部代理問題主要體現為終極控制人與中小股東之間的第二類代理問題。在投資者保護機制尚不健全的新興資本市場，終極控制人通過侵占中小股東利益以謀取控制權私有收益的現象相當嚴重[13]。不直接參與旅游上市公司日常經營管理的終極控制人通常無法依靠單方面的權威而需借助與管理層合謀進行“隧道挖掘”(Tunneling)。由于利益訴求存在差異，終極控制人必須對管理層加以“賄賂”或“贖買”(Redemption)方能達成有效合謀。2006年1月1日《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》正式實施后，已完成股權分置改革的旅游上市公司管理層股權激勵計劃得到證監部門認可，具有“管制合法性”[14]。在目前較為成熟的股權激勵模式中，限制性股票(Restricted Stock)由于其具備的“現股”性質更容易使被激勵對象獲益而受到上市公司管理層青睞，北京文化、宋城演藝、騰邦國際和眾信旅游等推行股權激勵計劃的民營旅游上市公司，無一例外都采取了這一模式。從該種激勵模式的關鍵契約要素來看，低行權價格+低解鎖條件，實質上相當于將股票所有權提前轉移給被激勵對象，是民營旅游上市公司終極控制人“名正言順”贖買管理層以攫取中小股東利益的理性選擇之一。這一點從中國資本市場史上價差最大的股權激勵方案——眾信旅游2014年限制性股票激勵計劃[15]中，可窺一斑。

與西方國家基于古典企業基礎的現代公司不同，中國本土情境下終極控制人產權性質對旅游上市公司的行為取向具有顯著影響。相對于第二類代理沖突，終極控制人國有資產監督管理委員會的多重定位是國有旅游上市公司面臨的更為嚴峻的現實問題。2008年頒布的《中華人民共和國企業國有資產法》第二章第十一條規定，“國務院國有資產監督管理機構和地方人民政府按照國務院的規定設立的國有資產監督管理機構，根據本級人民政府的授權，代表本級人民政府對國家出資企業履行出資人職責。”根據這一規定，扮演旅游上市公司出資人角色的各級國有資產監督管理委員會主要擔負其資產保值增值職責，在本質上與《中華人民共和國公司法》中的股東地位同等。然而，由于國有資產監督管理委員會由原中央企業工委、國家經貿委和財政部等政府機關國有資產管理部分職能連同工作人員歸并而來，實際運行中與政府之間的責任邊界難以劃分清楚，部分承擔著政府的社會公共管理職能。國務院直屬特設機構國務院國有資產監督管理委員會以及地方國有資產監督管理委員會(省、市)的行政級別依次定為正部級、正廳級和正處級[16]，在“政府行政組織文化”影響下，各級國有資產監督管理委員會的行為取向很大程度上受到其政治利益訴求的影響。“掠奪之手”被認為是一種典型的政府病(Government Pathology)[17]，但若國有資產監督管理委員會以“限制性股票+低行權價格+低解鎖條件”組合贖買管理層的方式“掠奪”中小股東利益，由此導致的國有資產流失問題使其很可能遭遇來自監管機構與社會輿論的雙重壓力。為規避監管機構質詢和監督并最小化外部“公憤”，各級國有資產監督管理委員會在管理層股權激勵計劃推行進程中可能主要表現為“無為之手”。由此推斷，受終極控制人行為取向影響，國有旅游上市公司相對缺乏實施管理層股權激勵契約的積極性。據此，筆者提出如下假設：

H1：終極控制人產權性質對管理層持股比例具有顯著影響，國有旅游上市公司管理層持股比例顯著低于民營旅游上市公司。

(二)終極控制人控股方式對管理層股權激勵契約實施困境的影響

金字塔式控股結構在世界經濟體中普遍存在[18]，民營上市公司金字塔式控股結構的廣泛存在主要源于緩解外部融資約束的需要，而中國國有旅游上市公司金字塔式控股結構的產生則源于政府推動之下的國有資產三級授權經營體制的建立，尤其是旅游集團公司分拆上市的資本運作模式。旅游集團公司與上市公司為母子公司產權關系，國有資產監督管理委員會通過控制旅游集團公司間接控制其下屬旅游上市公司。金字塔式控股結構產生負面效應的關鍵之處在于終極控制人現金流權與控制權的分離。這一控股結構是否導致兩權分離與終極控制人的產權性質密切相關，國有旅游上市公司金字塔式控股并不必然造成現金流權與控制權的分離。對此，賴建清和吳世農[19]以2002年1 182家A股上市公司為樣本所做的研究提供了直接證據。采用金字塔式控股結構的民營上市公司，其終極控制人控制的表決權為現金流權的2.35倍；而同樣采用金字塔式控股結構的國有上市公司，其終極控制人也就是各級國有資產監督管理委員會控制的表決權僅為現金流權的1.07倍，兩權幾乎沒有分離。宋獻中和李源[20]對2004年A股上市公司的研究也得出了與此類似的結論，國有上市公司兩權分離度均值為1.29，遠低于民營上市公司2.59的均值。值得警惕的是，在對混合所有制改革的持續推進過程中，國有制與市場經濟的兼容性問題凸顯，產權多元化改造使得國有上市公司某種程度上暴露出與民營上市公司相似的問題[21]，即金字塔式控股結構下國有上市公司兩權分離度呈現逐漸增大的演進趨勢。

控制權與現金流權分離，表明終極控制人權利與義務不對等，分離度越大則不對等程度越高。一方面，終極控制人可以通過關聯交易等方式謀取額外的控制權私有收益；另一方面，當公司業績下降或遭遇損失時，終極控制人又可以“劫持”金字塔層級中眾多的中小股東，迫使他們分擔風險，以最小化自身損失[22]。以錦江股份為例，假設該公司業績下滑，按照被金字塔結構稀釋的現金流權，上海市國有資產監督管理委員會只需承擔37.74%的業績下滑損失，絕大部分(62.26%)損失則由合計持有上海錦江國際酒店(集團)股份有限公司25%股份以及合計持有上海錦江國際酒店發展股份有限公司(即錦江股份)49.68%股份的眾多社會股東共同分攤，極大降低了終極控制人——上海市國有資產監督管理委員會的自身損失。國有旅游上市公司終極控制人金字塔式控股結構部分程度上源于政府國有資產管理職能與國有資產經營職能分離的需要，但在國有資產三級授權經營體制下，金字塔式控股結構不僅對實現政企分離無所裨益，而且兩權分離的金字塔式控股結構還會進一步弱化國有旅游上市公司實施管理層股權激勵契約的積極性。據此，本文提出如下假設：

H2：終極控制人控股方式對國有旅游上市公司管理層持股比例具有顯著影響，兩權分離的金字塔式控股結構下管理層持股比例顯著低于兩權合一的金字塔式控股結構。

三、旅游上市公司管理層股權激勵契約實施困境的經濟后果：對企業績效的影響

Jensen和Murphy[23]認為，薪酬“如何支付”比“支付多少”更重要。目前A股旅游上市公司的單一薪酬激勵方式，容易出現邊際效用遞減導致的年薪制薪酬激勵過度與股權激勵不足并存的問題。在旅游上市公司管理層薪酬契約設計過程中，提高年薪制薪酬所占比重并不會持續提升企業績效，但降低管理層持股比例則很可能會導致企業績效顯著下降。得出這一結論的依據不僅來自邊際效用遞減規律，更在于人力資本產權理論與不完全契約理論的支持。

第一，人力資本私權性。與土地和非人力資本相比，人力資本是一種“主動財產”(Full-Fledged Property)，其所有權不可分地歸屬于個人。即便在允許將人為奴的非自由的奴隸制社會，人力資本依然是天然的個人私產。由于監控(Supervision)和管制(Policing)的邊際成本遞增，奴隸主與奴隸之間達成一種隱性契約(Implicit Contract)，即奴隸主實行定額制(Quota)，允許奴隸將超額部分歸己，通過讓渡部分產權的方式換取更有價值的服務[5]。雖然國有旅游上市公司在法權上被認為是全部生產資料“清清楚楚屬于國家的企業”，但借用私人住戶擠占公共通道的現象可以類推出，在財務資本所有者缺位的情況下，國有旅游上市公司依然存在無法消滅的事實上的個人產權主體——人力資本所有者[24]。當人力資本的利用、合約選擇、收益和轉讓等產權束發生產權殘缺時，其所有者就會控制人力資本供給，偷懶、搭便車、不聽使喚、反命令而行[25]甚或離職。因產權殘缺而自動貶值或蕩然無存的產權特性[26]，使得旅游上市公司人力資本的使用無法采用事前全部講清楚的完全契約模式，而只能采用不完全的激勵性契約以降低人力資本租值耗散(Rent Dissipation)。

第二，剩余索取權歸屬。Arrow-Debreu范式下的新古典經濟學框架中，契約是完全的，交易雙方按照商品—地點—日期—事件組合的具體報價，進行現貨交易。突破新古典經濟學零摩擦力假設，行為人有限理性與機會主義的影響使得現實世界中的契約均為不完全契約，前者引致契約內容不完全，后者引致契約執行不完全。在不完全契約聯結(Nexus)下的現代企業，剩余索取權*企業剩余的存在是企業契約不完全性的內生特征，剩余索取權是一項索取總收益減去合約報酬的權力。會對各締約方的既得利益狀態[26]造成影響，其權利歸屬至關重要。廣義地看，旅游上市公司剩余是專用性資產共同創造的“集體產品”或“組織租”。就專用性程度而言，財務資本的專用性并不會輕易地、經常性地受到要挾，股東可以通過“用腳投票”的方式規避“可占用性準租金”(Appropriable Specialized Quasi-Rent)*在不考慮經濟利潤的情況下，準租金代表著對沉沒成本的收回。“可占用性準租金”指可能面臨機會主義行為侵害的準租金。被攫取的風險。而管理層在旅游從業過程中持續增值的決策能力、組織能力、協調能力與創新能力，往往因為行業的特殊性難以有效置換，正日益成為企業風險的真正承擔者與最后退出者。現代旅游企業的本質，不再是“經理革命”(Managerial Revolution)造就的所有權與經營權的分離，*1933年，Berle 和 Means觀測到美國200家最大的非金融公司中的經理革命，模模糊糊地觸及到了人力資本及其所有權與現代企業的本質。而是財務資本與人力資本這兩種資本及其所有權之間的復雜契約[6-27]。

綜合以上分析，可以推斷出由非市場契約型組織向承認人力資本產權法權地位的市場契約型組織演進[28]，將人力資本所有者的有形投入和無形投入“資本化”為非人力資本產權，管理層與股東共同持有公司股份、共同參與企業剩余分配的改革邏輯，應當成為旅游上市公司產權改革遵循的基本思路。事實上，內生于人力資本產權的產權激勵在國有企業管理層薪酬激勵契約演進中長期扮演重要角色。1978年十一屆三中全會確立了以“放權讓利”為核心的國有企業改革方針，其實質是權力的再分配。其中，放權側重生產，主要在于擴大企業自主經營權與管理人員剩余控制權；讓利側重于分配，即企業剩余索取權在國家與企業之間的重新分割。這一階段，剩余索取權的讓渡對象是企業而非企業管理人員，管理層權力的實質性變化主要來自于實際控制權的增強[29]。然而，僅享有剩余控制權幾乎無法實現管理層人力資本產權貼現的實際需求，激勵強度明顯弱于剩余索取權。一個更為現實的問題是，由于管理層決策能力很有可能退化或消失，控制權激勵機制如果想達到激勵相容(Incentive Compatibility)，必須滿足管理層一直在位以致永遠在位這一根本無法滿足的條件。既然管理層決策能力退化、生老病死無可避免，那么剩余索取權激勵一定優于剩余控制權激勵[29]。

旅游上市公司管理層薪酬契約的有效安排，只能也必須以剩余索取權激勵為核心，這一制度設計可以讓管理層正確預期其努力供給所能獲得的未來回報。根據峨眉山A公布的《峨眉山旅游股份有限公司高級管理人員年薪管理制度》，目前，A股旅游上市公司高管年薪主要由基本年薪+績效年薪構成，基本年薪基數每年確定一次，主要根據公司在職職工平均收入確定。從設計者的初衷來看，部分旅游上市公司希冀年薪制可以作為長期激勵方式來使用，即將績效年薪部分以“增量”形式轉化為股權。實踐中由于管理層“退出補償”操作的復雜性[28]，績效年薪目前仍以年度考核評價為主要依據，在不超過基本年薪一定倍數內確定。以年度考核評價為導向的設計具有一定的短期激勵作用，但與基本年薪倍數掛鉤的特點決定了管理層績效年薪與基本年薪同為合約報酬的本質。基于內含的產權含義，在財務資本所有者放棄經營權的情況下，將個人努力程度與剩余索取權相匹配的股權激勵契約，是既定制度邊界內旅游上市公司管理層薪酬契約的最優選擇。在以年薪制為主導的薪酬契約設計中，管理層持股比例降低非常可能導致企業績效顯著下降。據此，筆者提出如下假設：

H3：旅游上市公司管理層持股對企業績效具有顯著的正向影響，管理層持股比例越低，旅游上市公司績效越差。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

旅游上市公司是指主營業務與旅游相關，并在滬深兩市掛牌交易的公司。*根據對旅游上市公司概念的界定，新三板上市公司未包括在內。原因在于，新三板上市公司股份轉讓采取線下交易、線上披露的方式，嚴格意義上屬于OTC市場，也就是場外交易市場。本文綜合劉海英和王素潔[30]、周春梅和張成心[11]以及國家旅游局規劃財務司和申萬宏源證券有限公司[31]的統計標準，認為旅游上市公司的業務類型具體涵蓋景區景點、賓館酒店、餐飲服務、旅行社和文化演藝等。根據這一統計口徑，截至2015年12月31日，A股旅游上市公司合計36家，主板、中小板和創業板上市公司數量分別為28家(其中深市主板13家，滬市主板15家)、6家和2家。從業態分布來看，A股旅游上市公司近年來呈現出較為明顯的變化：一方面，受2013年中央“八項規定”出臺的沖擊，零七股份等政務接待、商務宴請占重要份額的高星級酒店、高端餐飲類旅游上市公司在產業戰略轉型中逐漸退出旅游行業；另一方面，文旅產業興起，成為旅游業升級轉型中的新熱點。如2012年曲江文旅借殼ST長信上市，公司主營業務由醫療變更為文化旅游。2015年，原主營業務為計算機應用服務的三湘股份通過收購導演張藝謀創立的實景演出策劃機構——觀印象，新增旅游文化演藝類業務。

考慮到A股資本市場變革對研究結論時效性的影響，本文以2010年12月31日之前上市，且在2010—2015年之間定期公布年度財務報告的旅游上市公司為研究樣本，研究期間為2010—2015年。據此，首先剔除長白山、九華旅游、北部灣旅和眾信旅游等4家2010年之后上市的公司。在此基礎上，本文依以下標準對研究樣本做進一步甄選：(1)剔除*ST新都、張家界、大東海A、國旅聯合、海航創新和中科云網等6家財務狀況異常的公司。(2)剔除凱撒旅游、三湘股份、號百控股和曲江文旅等4家主營業務發生變更的公司。經過上述步驟的甄選，本文最終選取132(22×6)個公司/年度樣本數據。研究樣本的上市狀態來自于RESSET金融數據庫，財務數據及其他相關數據來自于CSMAR數據庫。

(二)模型設定與變量定義

本文以終極控制權為邏輯起點，通過構建中介模型檢驗A股旅游上市公司管理層股權激勵契約實施困境的制度成因(H1、H2)與進而產生的微觀經濟后果(H3)。在該模型中，中介變量管理層持股既是終極控制人產權性質與控股方式的結果變量，同時又是旅游企業績效的前因變量。

目前，檢驗中介效應最流行的方法是Baron 和Kenny[7]提出的逐步法。逐步法簡單易行，與Sobel檢驗和Bootstrap法相比第一類錯誤率最低。在中介效應檢驗結果顯著的情況下，該方法檢驗結果最佳[32]。待檢驗模型依序如下：

Performi，t=α+β1Statei，t-1+β2Holdi，t-1+β3Compi，t-1+β4Indratei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Debti，t-1+β7AR(1)

(1)

Stocki，t=α+β1Statei，t+β2Holdi，t+β3Herfi，t+β4Indratei，t+β5Sizei，t+β6Debti，t+β7AR(1)

(2)

Performi，t=α+β1Statei，t-1+β2Holdi，t-1+β3Stocki，t-1+β4Compi，t-1+β5Indratei，t-1+β6Sizei，t-1+β7Debti，t-1+β8AR(1)

(3)

模型(1)—模型(3)各變量的定義如表1所示。

表1　模型中各研究變量定義一覽表

財務特征和公司治理[33]都有可能對旅游管理層薪酬和企業績效產生影響，模型中的控制變量主要從這兩個方面選取。其中，財務特征方面的控制變量包括企業規模和財務杠桿；公司治理方面的控制變量包括股權集中度[33]和獨董比例[34]。對于以管理層持股作為管理層股權激勵的替代指標，需要做出進一步解釋。考慮到A股旅游上市公司股權激勵計劃目前尚未充分開展，我們將管理層持股視為一種廣義的股權激勵方式。本質上看，管理層持股與股權激勵同屬于產權激勵范疇。管理層持股雖更側重于初始制度設計的剩余控制權安排，但也可以起到事實上的長期激勵效果。

對回歸模型進行估計要解決以下兩個問題：一是面板數據回歸模型類型選擇。研究預期通過面板數據模型推斷樣本空間的經濟關系而非總體的統計性質，固定效應模型優于隨機效應模型。但由于A股旅游上市公司樣本量較小，采用固定效應模型會損耗過多自由度，本文最終將回歸模型設定為混合效應模型。二是模型估計方法。筆者采用面板廣義最小二乘估計法，以橫截面加權和控制隨機干擾項的自回歸項AR(1)分別降低截面異方差性和序列相關性，并使用Beck和 Katz[35]引入的“組間異方差、組間同期相關”穩健的標準誤差即面板校正標準誤差(PCSE)進行估計。

(三)實證分析與經驗證據

1.變量描述性統計

表2為各關鍵變量的描述性統計結果。

表2　關鍵變量描述性統計

注：表中數據為2010—2015年內的原始數據。

根據表2可初步得出以下結論：首先，樣本公司管理層持股(Stock)的中位數為0.0000，反映出超過50%以上的A股旅游上市公司存在管理層零持股現象。結合原始數據統計結果，樣本公司管理層人均持股比重僅為0.18%，反映出管理層象征性持股問題也比較突出。與股權激勵方式相比，年薪制的實施更為普遍，高管前三名平均年薪(Comp)超過160萬元。其次，終極控制人產權性質(State)和控股方式(Hold)的中位數分別為1.0000和0.0000，表明絕大部分A股旅游上市公司被各級國有資產監督管理委員會以兩權合一的金字塔式控股結構所控制。結合原始數據來看，現金流權和控制權兩權分離的金字塔式控股結構呈上升趨勢，2010年兩權分離的金字塔式控股公司有7家，2015年增加至10家。除北京文化、桂林旅游、麗江旅游、宋城演藝、騰邦國際、大連圣亞和錦江股份外，新增云南旅游、三特索道和西藏旅游3家公司，在研究樣本中所占比例由31.82%上升至45.45%。

2.研究模型檢驗結果

表3給出了研究模型的檢驗結果。

由表3可知，模型(2)中，在控制獨立董事比例、股權集中度、企業規模、財務杠桿和AR(1)等變量后，終極控制人產權性質的回歸系數為-0.2164，在10%的水平上通過了顯著性檢驗(t值為-1.8304)，表明終極控制人產權性質對旅游上市公司管理層持股具有顯著負向影響。2015年兩會期間，“為官不為”首次寫入政府工作報告。政府職能部門尸位素餐、“不作為”行為的隱性危害日益凸顯，一個重要原因在于國內相關法規僅對政府職能部門不該做什么予以約束，而對其應該做什么和怎么做均未明確規定。隨著高壓反腐的持續推進，受“政府行政組織文化”影響，國有資產監督管理委員會在管理層股權激勵契約推行進程中主要扮演“無為之手”的角色，H1得到驗證。終極控制人控股方式的回歸系數為-0.0272，在10%的水平上了通過顯著性檢驗(t值為-1.9807)，表明相較于兩權合一的金字塔式控股結構，兩權分離的金字塔式控股結構不利于A股旅游上市公司管理層股權激勵契約的實施，H2得到驗證。模型(3)中，為了與目前旅游上市公司普遍采用的管理層年薪制進行差異比較，將管理層持股與管理層年薪進行了正態標準化處理。在控制終極控制人產權性質、控股方式、獨董比例、企業規模、財務杠桿和AR(1)等變量后，管理層持股標準化回歸系數為0.0190，在10%的水平上了通過顯著性檢驗(t值為1.8445)，表明管理層股權激勵契約實施具有顯著的激勵效應，旅游上市公司管理層持股比例越高越有助于企業績效提升。相應地，管理層持股比例越低，對企業績效造成的負面影響也就越大。通過與管理層年薪標準化回歸系數(0.0012)和顯著性水平(0.2246)的比較，旅游上市公司管理層低持股的負面效應更為明顯。至此，H3得到支持。模型(1)中終極控制人產權性質與終極控制人控股方式的回歸系數均顯著為負。同時，模型(2)與模型(3)的聯合顯著性檢驗結果顯示，終極控制人產權性質、終極控制人控股方式回歸系數顯著為負，且管理層持股回歸系數顯著為正。綜合模型(1)—模型(3)的檢驗結果，管理層持股在終極控制權與旅游企業績效之間中介效應成立，終極控制人產權性質國有和現金流權與控制權分離的金字塔式控股結構是中國本土情境下A股旅游上市公司管理層低持股困境與企業績效難以有效提升的深層次原因。

表3　實證檢驗結果

注：*、**和***分別代表在10%、5%和1%的水平上通過顯著性檢驗；括號內的數字代表t值。

五、研究結論與啟示

本文以A股旅游上市公司2010—2015年的財務數據為基礎，以終極控制權為邏輯起點，采用Baron和Kenny[7]提出的逐步法對管理層股權激勵契約實施困境的制度成因與經濟后果進行實證檢驗。檢驗結果顯示，以年薪制為絕對主導的薪酬激勵模式單一化，導致A股旅游上市公司管理層股權激勵嚴重不足。管理層持股每降低一個標準單位，A股旅游上市公司凈資產收益率ROE降低1.8981%。通過對A股旅游上市公司管理層持股比例低的公司“畫像”，發現此類公司具備兩個典型特征：一是終極控制人產權性質為國有。基于政治利益取向的“無為而治”，使得國有旅游上市公司缺乏實施管理層股權激勵契約的積極性。二是終極控制人控股方式為現金流權和控制權兩權分離的金字塔式控股。國有資產三級授權經營體制下，金字塔式控股結構不僅對實現政企分離無所裨益，而且兩權分離導致的終極控制人權力與義務的不對等還會顯著降低管理層持股比例。

本文以終極控制權為邏輯起點對管理層股權激勵契約實施困境及其微觀經濟后果根源的探索，對推動國有旅游上市公司產權改革實踐具有重要啟示。旅游供給側改革的核心是旅游業制度供給的改革，各級國有資產監督管理委員會可以借鑒“白藥模式”，*根據云南白藥(000538.SZ)2016年12月29日發布的公告，新華都實業集團股份有限公司(以下簡稱“新華都”)將與云南省國有資產監督管理委員會各持該公司控股股東白藥控股50%的股權，新華都董事長陳發樹由此成為國內首個超大尺度參與國企混改的民營企業家。大力推行國有旅游企業混合所有制改革。在產權多元化改造過程中，A股旅游上市公司金字塔式控股結構的日益復雜與兩權分離度的持續擴大，使得國有制與市場經濟在既有框架下幾乎無法兼容。破解之道在于分類推進國有旅游企業混合所有制改革，從產權架構頂層設計出發合理界定政府與市場邊界，讓政府的歸政府，市場的歸市場。根據2009年《國務院關于加快發展旅游業的意見》中對旅游業“國民經濟戰略性支柱產業”的定位以及十八大以來旅游外交在國家外交領域所發揮的獨特作用，國有資本不可能完全退出旅游產業。由此，建議國務院國有資產監督管理委員會下屬的中國旅游集團公司、*2016年7月，中國國旅集團有限公司無償劃轉并入中國港中旅集團公司并成為其下屬全資子公司，重組后中國港中旅集團公司更名為中國旅游集團公司，為目前央企最大旅游集團公司。華僑城集團公司等央企由政府直接控股以減少金字塔式控股結構引發的多重委托代理問題。地方國有資產監督管理委員會下屬的旅游集團公司則可超越“白藥模式”，吸引社會資本參股甚至控股集團公司，以更加市場化的運行機制參與旅游行業國際競爭。

需要說明的是，研究樣本中自然人控股的旅游上市公司所占比重僅為18.18%，因此，本文所得結論尤其是兩權分離的金字塔式控股結構對管理層持股比例存在負向影響這一結論主要適用于國有旅游上市公司。民營旅游上市公司終極控制人控股方式對管理層股權激勵契約的響，應當來自對眾信旅游、宋城演藝和騰邦國際等推行股權激勵計劃的民營旅游上市公司所做的進一步案例分析。

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