資本結(jié)構(gòu)理論綜述

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆 石河子 832000)

一、資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，而狹義的資本結(jié)構(gòu)通常指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論基于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo),著重研究資本結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動(dòng)對(duì)企業(yè)總價(jià)值的影響。

二、MM理論及其貢獻(xiàn)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要以MM理論為起點(diǎn)，該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。但不考慮公司所得稅的情況顯然是不符合實(shí)際的，因此之后又對(duì)該理論有了一定的補(bǔ)充，引入了所得稅因素，認(rèn)為采用高負(fù)債可以增加企業(yè)價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)是可以影響公司價(jià)值的。

MM理論創(chuàng)新性的改變了經(jīng)濟(jì)分析在資本結(jié)構(gòu)問題上的作用,為以后的期權(quán)定價(jià)、股票市場(chǎng)的有限最優(yōu)以及公共財(cái)政和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也為后面的研究提供了借鑒與指導(dǎo)作用。

三、西方資本結(jié)構(gòu)理論及現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

MM理論是建立在一列嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行的，在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)該考慮的因素還有很多，同時(shí)隨著其他一系列理論的發(fā)展也豐富了資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果。

(一)資本結(jié)構(gòu)與代理理論

詹森和麥克林(1976)最早利用代理理論來對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題作出解釋。他們認(rèn)為，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并不固定,企業(yè)價(jià)值的變化取決于經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，負(fù)債能同時(shí)從激勵(lì)與約束的角度來“修正”管理層的行為,緩和股東和管理層之間的沖突,降低股權(quán)代理成本。

(二)資本結(jié)構(gòu)與激勵(lì)理論

合理的資本結(jié)構(gòu)可以激勵(lì)管理者努力工作,緩和公司內(nèi)部的利益沖突,約束管理者的行為，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生有利影響。其一，和股權(quán)融資方式相比,債權(quán)融資有更強(qiáng)的控制、約束作用,可以給管理者施加壓力,從而緩和股東和管理者之間以及股東與債權(quán)人之間的利益沖突；其二,合理的資本結(jié)構(gòu)可以激勵(lì)管理者,間接增加管理者的持股水平,減少管理者和股東之間的委托代理矛盾,使管理者與股東的目標(biāo)一致，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面影響。

(三)資本結(jié)構(gòu)與優(yōu)序融資理論

Ross(1977)、Myers and Majluf(1984)等學(xué)者,放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

(四)資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)理論

資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點(diǎn),以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的,分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)安排來影響公司價(jià)值。主要模型有：

1.哈里斯—雷維吾模型。該模型研究了投票權(quán)的經(jīng)理控制、負(fù)債與股權(quán)的比例和并購(gòu)市場(chǎng)三者之間的關(guān)系。

2.阿洪—博爾頓模型。他們運(yùn)用不完全合同理論,對(duì)經(jīng)理人員與投資者之間的最優(yōu)控制權(quán)安排進(jìn)行了研究。

3.哈特模型。在契約不完全的條件下,引入“公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)與公司被清算”的矛盾,研究了最優(yōu)融資契約和相應(yīng)的最優(yōu)控制權(quán)結(jié)構(gòu)。

(五)資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)

公司治理結(jié)構(gòu)是用以協(xié)調(diào)企業(yè)中股東、債權(quán)人、政府、經(jīng)理和員工等利益相關(guān)者之間利益沖突的制度安排。資本結(jié)構(gòu)影響公司的委托代理關(guān)系和公司控制權(quán)爭(zhēng)奪,從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。Eric Berglof(1995)將保持距離型融資所引起的公司治理方式稱為“目標(biāo)型治理”，控制取向型融資所引起的公司治理方式稱為“干預(yù)型治理”。

四、內(nèi)外資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異及我國(guó)融資特點(diǎn)

(一)內(nèi)外資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異

劉永軍(2009)研究我國(guó)外商投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與內(nèi)資企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異時(shí)運(yùn)用權(quán)衡理論模型發(fā)現(xiàn)外商投資企業(yè)比內(nèi)資企業(yè)的稅盾效用更小；外商投資企業(yè)比內(nèi)資企業(yè)有更高的代理成本和更低的破產(chǎn)成本。與國(guó)內(nèi)企業(yè)相比,外商投資企業(yè)的實(shí)際所得稅率更低,企業(yè)負(fù)債的稅盾效應(yīng)更小，外商投資企業(yè)具有無形資產(chǎn)比例大、技術(shù)含量高、資產(chǎn)增長(zhǎng)快、固定資產(chǎn)和存貨比重比內(nèi)資企業(yè)低的特點(diǎn),使得債權(quán)人的貸款償還的保證降低,貸款比國(guó)內(nèi)企業(yè)更難。外商投資企業(yè)比內(nèi)資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更低。

(二)我國(guó)融資特點(diǎn)

夏俊榮(2001)指出，就我國(guó)的實(shí)際情況看,公司所得稅率偏高,企業(yè)理應(yīng)更傾向于采取債權(quán)融資。但是,事實(shí)上我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相悖。公司最終資本結(jié)構(gòu)則取決于個(gè)利益關(guān)系人特別是經(jīng)理、股東不同偏好的合力,而這一合力對(duì)股東意愿和經(jīng)理意愿的擬合程度,從根本上取決于公司的治理和產(chǎn)權(quán)效率。

對(duì)此的解釋有，首先很多上市公司的主要大股東是國(guó)有企業(yè),還有一部分為國(guó)家股。這兩種股權(quán)在上市公司總股權(quán)中比例最大。但是,由于這些股權(quán)不屬于個(gè)人而屬于國(guó)家所有,且國(guó)家也難以有效對(duì)管理者做出評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)懲,使得大股東明顯缺乏監(jiān)督公司的激勵(lì)機(jī)制,甚至出現(xiàn)所有權(quán)虛置缺位的情況。其次，廣大的小股東既無監(jiān)控公司的動(dòng)機(jī),也無監(jiān)控的能力。我國(guó)持股散戶尋求的是短期買賣差價(jià)利潤(rùn),而并非著眼于公司的股息收入或長(zhǎng)期增長(zhǎng)。小股東不具有監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理行為的激勵(lì),也沒有監(jiān)控的能力。由于缺乏股東對(duì)公司的監(jiān)控,導(dǎo)致對(duì)上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全,內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重，嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志,而非股東的意志。

其次,按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的分析,在有效的資本市場(chǎng)條件下,資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而我國(guó)的資本市場(chǎng)無論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng),均遠(yuǎn)未達(dá)到有效的階段,從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值并不會(huì)產(chǎn)生太大影響。同時(shí)采取不分配股利政策的上市公司依然很多，這與MM理論中假設(shè)的利潤(rùn)全部分配不符,這使得在我國(guó)采用股權(quán)融資的資本成本進(jìn)一步降低。

五、資本結(jié)構(gòu)理論總結(jié)

盡管資本結(jié)構(gòu)理論目前還不夠完善,存在著一些不足,并且仍在繼續(xù)完善和發(fā)展中，但已有的成果為我們從不同角度出發(fā)研究資本結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系提供了有力的指導(dǎo)作用,使我們真正地認(rèn)識(shí)到資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面,也真切地觀察到資本結(jié)構(gòu)形成的機(jī)理，該理論對(duì)于我們完善我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)從而完善其所有權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)具有重要意義。