實行IPO注冊制對我國股市的影響

(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、緒論

在過去的一年里我們見證了一波瘋狂的牛市也經(jīng)濟了一次徹底的股災(zāi)，在資本市場劇烈波動的背后，其實歸根結(jié)底還是供需平衡機制在起作用。作為股票市場的供給方就是股票的發(fā)行，而需求則是二級市場上的投資者。自我國2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板以來，以高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高超募資金“三高”為特征的IPO泡沫問題一直受到社會的廣泛質(zhì)疑與批評，創(chuàng)業(yè)板由此被戲稱為“創(chuàng)富板”、“神創(chuàng)板”等。IPO泡沫的嚴(yán)重其實就是供大于求導(dǎo)致的，那么注冊制的實行是否會加劇這種泡沫。股票發(fā)行注冊制主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機構(gòu)申報；注冊制的實施是我國資本市場轉(zhuǎn)型的重要舉措，如何用好注冊制將對我國金融體制改革產(chǎn)生至關(guān)重要的作用。本文從多方面分析實行注冊制的必要性以及風(fēng)險性，從而以供給和需求的角度提出一些促進注冊制更好實施的建議。

二、注冊制改革的必要性

我國的發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，目前我國新股發(fā)行實行的是核準(zhǔn)制，即在嚴(yán)格主承銷商資質(zhì)管理的前提下，實行“改制輔導(dǎo)一年、證券機構(gòu)推薦、發(fā)審委審核、通過市場確定發(fā)行價格、證監(jiān)會核準(zhǔn)”的審核程序。從審批制到核準(zhǔn)制，盡管行政干預(yù)色彩有所減弱，但核準(zhǔn)制下的市場力量仍然不足，容易使股票發(fā)行背離市場化原則，并發(fā)展成為扭曲市場機制的嚴(yán)重問題。

首先，在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機構(gòu)不僅控制著上市規(guī)模、上市節(jié)奏和上市資源的分配，而且行使證券公開發(fā)行與上市的審核權(quán)限，導(dǎo)致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。所有股票發(fā)行必須得到證券監(jiān)管機構(gòu)的核準(zhǔn)，而一旦經(jīng)過批準(zhǔn)，則都由交易所安排上市，即通過發(fā)行審核即意味著通過上市審核，類似于臺灣曾實行過的“強制上市制度”。實行核準(zhǔn)制本身已經(jīng)給市場帶來很多顯性及隱形成本，遏制了市場活力，而發(fā)行審核一體化，則阻礙了場外市場的發(fā)展，進一步降低市場活力。而目前成熟的證券市場普遍遵循“發(fā)行注冊化、上市市場化”的原則，發(fā)行審核與上市審核相分離。就上市審核而言，交易所保留上市審核權(quán)、政府主管機構(gòu)保留否決權(quán)是主流。

其次，證券監(jiān)管機構(gòu)對擬上市公司進行過多的實質(zhì)內(nèi)容審核，事實上是代替投資者做價值判斷，這反而讓普通投資者和機構(gòu)投資者沒有親自對所持股的公司進行調(diào)查的激勵。一旦投資者受到損失，其往往會把責(zé)任歸到證券監(jiān)管機構(gòu)，認(rèn)為證券監(jiān)管機構(gòu)審核有誤導(dǎo)致了損失的發(fā)生。證券監(jiān)管機構(gòu)“家父主義式”的保護，盡管是“無微不至”，很有預(yù)見性的，而且是十分和善的，但長此以往，終將使投資者逐漸失去獨立判斷的能力。

再次，發(fā)行審核過于關(guān)注盈利能力和財務(wù)狀況，也誘發(fā)了各方的財務(wù)造假行為。近年來，擬上市公司會計薄弱、內(nèi)控不力、信息披露質(zhì)量不過關(guān)的現(xiàn)象比較突出，中介機構(gòu)未恪守執(zhí)業(yè)規(guī)則和未履行謹(jǐn)慎義務(wù)的問題時有發(fā)生。個別公司信息造假、欺詐上市情節(jié)嚴(yán)重。2011年以來，在美國上市的中概股頻頻遭遇做空機構(gòu)的阻擊，其主要問題恰是財務(wù)造假。國內(nèi)來看，從綠大地、新大地到萬福生科，欺詐上市損害投資者合法權(quán)益的情況屢禁不止。證券監(jiān)管機構(gòu)自2012年底啟動、至2013年10月結(jié)束的首發(fā)公司財務(wù)會計信息專項檢查工作中，共有268家企業(yè)提出終止審查申請，占排隊企業(yè)的30%。可見，發(fā)行核準(zhǔn)制在一定程度上扭曲了市場的力量，使市場競爭機制無法有效發(fā)揮作用。

三、注冊制實行的風(fēng)險分析

相信明年三月份注冊制的實施會對資本市場帶來重大的影響，但當(dāng)前我國股票市場推行股票發(fā)行注冊制不可一蹴而就，特別鑒于我國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌的特征，要在充分學(xué)習(xí)借鑒他國經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場的特色，具體情況具體分析，設(shè)計和探索出一條有“中國特色”的股票發(fā)行注冊制度，中國資本市場如不對股票發(fā)行注冊制進行系統(tǒng)、完備的制度設(shè)計，貿(mào)然實施注冊制將給股票市場帶來較大的影響。

(一)中國實行注冊制的制度、法制前提條件尚不成熟

1、人民幣尚未完全自由兌換，資本項目下仍被嚴(yán)厲管制。而世界各國的貨幣大部分是放開的，可自由兌換，股票的價格和市盈率均較合理正常。中國卻是一個封閉的、獨有的證券市場(例如，創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的股價是中國香港的5-10倍，而且可以長期維持)。

2、國家股、法人股尚未全部流通兌現(xiàn)。此時實行注冊制會造成國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失，對國有經(jīng)濟形成較大的沖擊。

3、發(fā)行監(jiān)管、上市監(jiān)管以及事后監(jiān)管等還需進一步強化。目前，中國證券法的處罰比美國的同類案件要輕得多，對違規(guī)違法乃至犯罪行為等不足以造成警戒與震懾。

(二)我國近期實行注冊制將面臨諸多重大風(fēng)險

股票市場推行股票發(fā)行注冊制不可一蹴而就輕率、貿(mào)然推行發(fā)行注冊制面臨諸多風(fēng)險，主要表現(xiàn)為以下幾點：1.大量劣質(zhì)企業(yè)可能粉飾報表從而加大市場風(fēng)險；2.監(jiān)管懲罰制度不嚴(yán)將導(dǎo)致中介與擬上市公司合謀大量造假；3.國有股減持收益或?qū)⒋鬁p，使得社保基金(行情專區(qū))缺口更大；4.注冊制實施對中小散戶投資者沖擊極大。

四、注冊制改革的目標(biāo)

從本質(zhì)上看，注冊制改革有兩大主要目標(biāo)：第一個就是通過解決供求的失衡，來解決高IPO價、高市盈率和高超募現(xiàn)象，正是因為上市的額度和規(guī)模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊制就是創(chuàng)造一個供求平衡的環(huán)境。第二個是通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力的尋租。

在這些目標(biāo)下面，中國的注冊制可能會呈現(xiàn)四個基本特征：第一個，企業(yè)天然擁有發(fā)行股票籌集資金的權(quán)力。這里面他把在市場上募集資金的權(quán)力，就是股權(quán)融資的權(quán)力，讓渡給每個企業(yè)。也就是最近克強總理說的，中國要鼓勵一個創(chuàng)業(yè)的社會。如果你沒有給他一個股權(quán)募資的很寬松的環(huán)境，他創(chuàng)業(yè)怎么創(chuàng)，就靠自己積攢的那些積蓄來創(chuàng)業(yè)，肯定不是這個民族產(chǎn)業(yè)發(fā)展的健康之道。所以說應(yīng)該有一個，包括股權(quán)眾籌在內(nèi)的多渠道的一個股權(quán)融資的平臺和路徑，他才能夠有一個非常好的創(chuàng)業(yè)時代的到來。在這種情況下面，我認(rèn)為制度應(yīng)該賦予一個企業(yè)天然發(fā)行股票來募集資金的權(quán)力。第二個，我們會跟美國一樣，秉持以信息披露為中心的監(jiān)管理念。換句話說，我們的證監(jiān)會要從家長做回警察，警察和家長的功能是不一樣的。第三個，各個市場主體歸位盡責(zé)。上市公司中介機構(gòu)和監(jiān)管人、投資人都應(yīng)該為自己的行為負(fù)責(zé)任，如果你錯了，你應(yīng)該付出代價。第四個，寬進嚴(yán)管，重在事后和事中的監(jiān)管。以后上市會容易，但是違規(guī)的懲罰會比現(xiàn)在嚴(yán)厲的多，也就是違規(guī)的成本會上升很多。這就是IPO注冊制以后整個的監(jiān)管環(huán)境的一種改變，注冊制本身不是目的，它只是市場化的一個路徑，真正的目的就打造一個很健康的證券市場。

五、對我國IPO注冊制改革的幾點建議

(一)完善證券監(jiān)管法律體系

證券公開發(fā)行上市流通審核的每一個環(huán)節(jié)都要有法律依據(jù)，企業(yè)公開發(fā)行上市的所有材料信息應(yīng)由證監(jiān)會向全社會公布。明確發(fā)行人、中介機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的責(zé)任所在，對于發(fā)行人財務(wù)造假、欺詐行為等，給予發(fā)行人和中介機構(gòu)極為嚴(yán)厲的處罰使得其違法成本大大超出其違法收益。追究發(fā)行人、中介機構(gòu)及監(jiān)管機構(gòu)相關(guān)責(zé)任人行政、民事及刑事責(zé)任。加強事中、事后監(jiān)管的法律制度建設(shè)對于上市后“業(yè)績變臉”、違規(guī)交易及不及時完整真實地進行信息披露的企業(yè)，追究相關(guān)責(zé)任人責(zé)任，形成終身追責(zé)制，并給予涉事機構(gòu)嚴(yán)厲的處罰。

(二)加強資本市場相關(guān)制度建設(shè)

加強信息披露制度建設(shè)，制定具體的信息披露范圍、格式及披露步驟環(huán)節(jié)，明確非財務(wù)信息披露辦法及途徑。盡快完善退市機制和轉(zhuǎn)板制度，使全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)承接從主板和創(chuàng)業(yè)板退出的企業(yè)，為在其掛牌的企業(yè)提供高效的轉(zhuǎn)板通道，完善多層次資本市場，使風(fēng)險可以充分得到分散，提高企業(yè)融資效率。地方證監(jiān)局應(yīng)積極建立區(qū)域股權(quán)交易中心，與全國性交易所形成監(jiān)管競爭機制，地方與地方之間形成監(jiān)管競爭機制，提高企業(yè)融資和監(jiān)管效率。建立證券法庭用于處理資本市場參與主體糾紛，該法庭除了要保持最基本的公平、公正等司法理念外，還要提高審判效率，減少起訴成本。證券監(jiān)管部門應(yīng)開立面向社會的信訪部門，對于提供有效檢舉的檢舉人，從對責(zé)任人及機構(gòu)處的罰金中抽取一定比例罰金作為對檢舉人的獎勵；涉事機構(gòu)內(nèi)部人員檢舉的，應(yīng)視情節(jié)予以其免責(zé)或?qū)挻筇幚怼?/p>

(三)提高監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管能力

在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機構(gòu)的過多行政干預(yù)一直被詬病，但是，這只是其行使監(jiān)管權(quán)的方式方法不合理。實際上，證監(jiān)會的監(jiān)管權(quán)力并不大而且難以發(fā)揮。首先，在我國法律框架下，證監(jiān)會的監(jiān)管不能覆蓋所有的證券市場，如銀行間債券市場。其次，證券會及其主要負(fù)責(zé)人行政級別不夠高，在證券市場上市融資的不乏央企，而某些央企的負(fù)責(zé)人行政級別比證監(jiān)會主席還高，極易給證監(jiān)會施壓。可見，證監(jiān)會的權(quán)利難以充分發(fā)揮。再次，“光大證券烏龍指”事件，暴露出證監(jiān)會應(yīng)對突發(fā)證券交易行為的法律手段非常欠缺。同時，證監(jiān)會在查處有關(guān)違法違規(guī)案件時，需要申請權(quán)限，還要和多方溝通，效率低下。IPO注冊制改革后，監(jiān)管重心放到事中、事后監(jiān)管，上市公司增多，情況也更為復(fù)雜，證監(jiān)會將面臨更大的監(jiān)管壓力。所以，在規(guī)范證監(jiān)會對證券市場干預(yù)的同時，我們必須賦予證監(jiān)會更多的權(quán)力，提高其負(fù)責(zé)人行政級別，提高其監(jiān)管效力。可以像美國一樣，使我國證監(jiān)會在行政架構(gòu)中處于一種超然的位置，通過立法賦予其更多的市場異常行為控制權(quán)及對特定違法行為的準(zhǔn)司法權(quán)。例如，其在查處違法案件時，可以查封涉事機構(gòu)及負(fù)責(zé)人賬戶，凍結(jié)相關(guān)單位人員資金，甚至采取監(jiān)聽措施。目前，相對于我國資本市場體量來說，證監(jiān)會規(guī)模和監(jiān)管人員的素質(zhì)及數(shù)量都是不夠的，要加強證監(jiān)會人才隊伍建設(shè)，讓專業(yè)能力更強的人加入到監(jiān)管隊伍。

(四)提高投資者風(fēng)險識別能力，調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)

IPO注冊制改革后，更多的企業(yè)可以公開發(fā)行并上市，監(jiān)管機構(gòu)不對企業(yè)質(zhì)量背書，企業(yè)質(zhì)量參差不齊，我國資本市場的風(fēng)險類型將由原來的政策風(fēng)險、過多行政干預(yù)及監(jiān)管不力帶來的風(fēng)險向企業(yè)經(jīng)營狀況變化、投資者商業(yè)價值判斷能力不足帶來的風(fēng)險轉(zhuǎn)變，這要求我國投資者應(yīng)具備對公開發(fā)行上市公司的商業(yè)價值判斷能力以及理性決策能力。否則，不僅投資者會有較大的損失，定價效率也會受影響，資本市場的效用也難以發(fā)揮。因此，一定要加強投資者教育，轉(zhuǎn)變投資者結(jié)構(gòu)，提高專業(yè)機構(gòu)投資者所占比例。

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