知識經濟發展下針對創業投資企業的公司治理創新研究

陳　虎

(紫江集團，上海　201100)

0　引言

關于公司治理的研究，分為理論與實證兩大方向。理論層面的研究，緣起于經濟學家對企業理論的研究，如 Coase(1937)， Williamson(1975,1985),Alchian(1978)等基于交易成本理論所做的研究，以及 Grossman 和 Hart(1986)、 Hart 和 Moore(1990)等基于不完全合同理論進行的研究。這些研究主要關注企業所有權和組織結構的形成、企業所有權和控制權的分配等問題。

公司治理實證層面的研究則主要由金融學者進行，基于委托—代理理論研究公司治理和股東價值的關系，往往被列入公司金融( Corporate Finance)研究的范疇。傳統的公司治理研究以美國公司(主要為上市公司)為對象，以委托—代理為理論基礎，致力于解決股權分散化下的“弱股東、強管理層”問題。但大量研究表明，除美國、英國、加拿大等少數國家外，大部分國家的公司都具有集中的所有權結構和控股股東，這一發現動搖了股權分散這一傳統公司治理研究的基礎；以 La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer 和 Vishny(簡稱 LLSV 范式， 1998)為代表的經濟學家和法學家將法律引入了公司治理研究領域，指出不同國家的《公司法》或《商法》對外部投資者特別是小股東的保護程度有所差異，從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權結構，進而產生了不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又對企業行為和績效產生了不同影響，最終影響到一國的經濟增長。

1　在創業投資家與創業企業家之間存在的控制權分配與轉移：“狀態依存”治理

上述問題的解決，便是“基于知識的企業理論”的進一步發展 (陳志斌,2002)：基于知識的企業理論與隱形權利；同時，也是公司控制權理論的拓展，推廣到創業投資企業和創業企業，便為創業投資中的“狀態依存”治理理論，要點如下：

其一，控制權在創業投資家與創業企業家之間的分配與轉移，是隨“狀態”而變化的。也就是說，控制權是一種“狀態依存權” (state-contingent control right)。創業企業的“狀態”既可以是財務指標(如未來現金流量、利潤、凈資產等)，也可以是非財務指標(如專利、新產品投放市場等企業發展過程中的一些重要成果或業績)，在創業初期，非財務指標可能更顯重要。如果創業企業處于逆境或“狀態”不佳，創業投資家就應該擁有剩余控制權，隨著企業經營業績的改善，創業企業家則擁有更多的剩余控制權，同時剩余索取權也會有所增加。因為隨著時間的推移(一般 3～7 年)和業績的改善，創業企業家的股權將逐步得以實現；如果企業的業績具備公開上市的條件，創業投資家只保留剩余索取權，而放棄絕大多數的控制權(即轉移至創業企業家)。這與 Aghion 和 Bolton 模型中的預測和實際情況相符合(Kaplan Steven, Per Stromberg，2000)。

其二，剩余控制權與剩余索取權是可以分離的，不必完全對應。只要企業的經營業績滿足創業投資家價值最大化條件，他就愿意放棄大多數的剩余控制權，只保留剩余索取權，這表明創業投資合同中剩余控制權與剩余索取權是可分離的。與其他融資方式不同的是，創業投資中的創業投資家不僅提供創業資本，而且有動力和能力參與企業的管理監控。創業投資家主要是通過影響或控制企業董事會的方式在企業經營中的重大問題的決策上行使控制權的。但擁有控制權并不是目的，通過適當的退出渠道(如 IPO 等)獲得理想回報才是根本目的。放棄剩余控制權，意味著創業企業的經營狀況良好，這樣創業投資家就可以將更多的精力與時間放到其他投資組合企業中去。這說明剩余控制權固然重要，但只有在影響剩余索取權(也稱現金流權)時才是重要的。此外，上市公司普遍實行的“一股一票”制，而在創業投資中，創業投資家不僅擁有所占股份應有的投票權或董事會席位(創業投資家擁有的可轉換優先股具有普通股一樣的投票權)，還擁有合同中規定的其他控制權，如超級投票權、一票否決權、未來融資權及退出方式決策權等(Gompers P，1995)。也就是說，如果創業投資家不能通過多數投票權或董事席位來行使控制權，也可以通過合同賦予的特別權利來行使控制權 (Sahlman W，1990)。因此，創業投資家擁有的剩余控制權與剩余索取權是不完全對應的，創業企業獲得相對較多的股權， VC 獲得相對于其股權比例而言更大的控制權，這是雙方博弈的結果。

其三，剩余控制權的轉移，為創業企業家提供了一種隱性激勵機制。創業企業家在創業過程中時刻可能面臨著中斷投資、清算企業甚至被解雇而喪失私人利益和未來股份收益的威脅，而創業企業家對自己親手創辦的企業賦予了很高的私人價值，在這種激勵與約束機制下，創業企業家通常會努力工作。如果能將企業培育和公開上市，創業投資家所擁有的可轉換優先股會自動轉換成普通股票并變現退出，進入下一輪融投資，同時失去了優先股合同規定的控制權。即使不退出，由于公開發行股份也使其股份大大稀釋，剩余控制權將被大大削弱，相應地創業企業家就獲得了多數剩余控制權，尤其是在以市場監控為主導的美國治理模式下，股權分散， CEO 實際擁有的控制權更大。因此，這種潛在的退出渠道(在事前是不確定的)就為創業企業家提供了一種隱性激勵機制 (梁能，2000)，同時也是雙方所愿意看到的結果。

其四，剩余控制權的分配影響社會資源的配置效率。現實中，創業企業家的人力資本等投入是一種“沉沒資本” (sunk cost)，在其未來預期收益不確定的情況下，對剩余控制權賦予了很高的價值。理論上，在創業企業處于逆境時仍然選擇繼續投資并管理該企業，這必然會造成社會資源的浪費。企業由于技術、產品等原因而處于逆境時，創業投資家行使剩余控制權(如中斷投資、清算企業等)才可能避免社會資源配置無效。如果原因出在創業企業家的管理能力上，則可以通過 CEO 的替換達到社會有效率。實際上，創業投資家非常關心創業企業管理層的職業化，當發現創業企業原有的CEO或其他高層管理人員不適應企業發展時，他們通常會利用廣泛的社會網絡和行業經驗尋找適合的管理人員，并通過行使控制權達到這種目的(Hellman T.1998)。據調查，美國硅谷創業公司中的頭20個月， CEO 被替換的可能性是 10%， 40 個月時為 40%，而 80 個月內為 80%(Hannan M, Burton D, Baron J，1996)。

2　創業投資治理的有效性，在于能夠通過控制權的合理分配實現社會資源的合理配置

控制權在創業投資家與創業企業家之間的分配與轉移，是創業投資獨特治理機制的核心內容之一。創業投資的重要特征之一就是，創業投資家通過階段性投資，可轉換優先股合同及管理監控等手段來減少信息不對稱性和代理風險。這些手段從本質上講都是控制權的分配，而控制權的分配往往是談判的結果，能否達成有約束力的最優激勵約束合約，取決于雙方的談判力量或地位。由于社會、經濟、文化等方面的差異，目前我國創業投資的資金來源、組織形式、投資運行等方式與美國有限合伙制創業投資模式大不相同，經驗表明，我國 VC 體系有效的治理機制目前尚未形成。控制權理論的另外一個視角——不完全合同理論，也可以得出與上述相似的結論。

不完全合同理論認為，由于未來是不確定的并且存在交易費用，這使得簽約雙方無法對未來出現的各種情況進行準確的預測和描述，因而不能在一個初始合同中對這些狀態的出現及由此帶來的行動做出詳細的規定。即使能預測和描述這些狀態，也由于存在第三方(如法庭)的不可證實性，使合同的執行變得困難。不完全合同意味著在初始合同未寫明的未來情況出現時如何安排剩余索取權與剩余控制權。特別是控制權的分配，是關注的焦點。例如，在股權融資中，股東往往有投票權，能在企業未來出現不同狀態時擁有特定的決策權，而債務融資的債權人雖然沒有投票權，但在企業不能償還債務時，債權人也有決策權甚至可以接管企業。

將不完全合同理論用于創業型企業融資結構的最重要文獻，是 Aghion 和 Bolton 于 1992 發表的《融資合約的不完全合同方法》一文。在他們的模型中，簽約雙方一個是受財富約束的企業家和投資者，企業家擁有不可證實且不能轉移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的投資者與同時追求貨幣利益與私人利益最大化的企業家之間存在著利益沖突。最佳的控制權結構是： ( 1)單邊控制，即如果貨幣利益與總收入是單調遞增關系，那么投資者控制最有效，而如果企業家私人利益與總收益是單調遞增關系，則企業家的控制是有效的。前一種情況是企業以發行有投票權的股權融資，而后者是企業以發行沒有投票權的股權融資。( 2)相機( Contingent)控制，上述貨幣和私人利益與總收益間不存在單調遞增關系，那么誰擁有控制權取決于未來隨機變量(信號)的實現與否。上述這個模型被稱為控制權轉移模型( control transfer model，即 CTM 模型)。該模型認為，只有債務融資能夠實現這種最優控制權安排，企業家在企業經營狀況好的時候獲得控制權，而在狀況不好時將控制權轉移給投資者。 Dewatripont 和 Tirole(1994)在 CTM 模型的基礎上，研究控制權與現金流權之間的關聯性，認為僅有以業績為基礎的貨幣激勵是不夠的，還必須在必要的情況下給予投資者控制權。當企業經營不好時，擁有控制權的一方更像是債權人；當企業經營好時，控制權應該轉移給企業家。此外， Hart 和Moore(1998)、 Myers 和 Fluck(1998)及 Bolton 和 Schartstein(1990)的模型中，現金流權既不能觀察也不能證實，最優的融資工具應具有類似債務索求權的性質，即(1)企業家承諾給投資者固定支付；(2)如果支付不能履行，則投資者得到控制權并清算資產。因此，清算權在上述模型中至關重要(在Myers 和 Fluck 模型中，用解雇企業管理層的權力代替了清算權)。CTM 模型，實際上是在代理理論的框架下，研究現金流權與控制權的分配，而且兩者的分配是可以獨立進行的，這兩者之間的分配是不對稱分布的。假如，一個企業家擁有企業中較多的股份，如果他不努力或無能，他也應該將控制權交給投資者，決定控制權的轉移一方面來自所持股份對應的投票權，另一方面來自合同規定的特別權力(取決于雙方談判力量的對比)，尤其是在處于創業階段的所有權與控制權部分重疊的企業中。Kaplan 和 Stromberg(2003)所做的實證研究，可以說是迄今為止對控制權與現金流權的分配所做的最為詳細的研究。他們對 14 個有限合伙創業投資基金在 119 個科技型創業企業所做的 213 項創業投資合同進行了詳細的調查研究，得出的主要結論如下：

1.創業投資的顯著特征之一，就是創業投資家通過合約將現金流權、投票權、董事會權、清算權及其他控制權的分配分開進行。

2.上述這些權力的分配，取決于企業在某一個階段的可觀察或度量的財務或非財務指標。例如，如果企業的稅前利益、凈資產值低于事前規定的水平，那么創業投資家有更多的投票權或董事會權力；如果企業家的產品通過法定部門的批準(如 FDA)或專利權獲得批準，則企業家得到更多的控制權。

3.如果企業經營不善，創業投資家獲得全部的權力(相當于 CMT 模型中的債務違約或破產)。隨著經營的改善，企業家保留或獲得更多的控制權，如果企業經營得非常好，則創業投資家只保留現金流權，而放棄大多數的控制權，創業企業家的現金流權也隨之提高，但多數情況是雙方共同擁有投票權和董事會權力。

參考文獻：