轉型升級、資本配置效率與財務績效

劉嵐 李蕾

[摘 要] 以深A股上市公司2012-2016年季度財務數據為樣本，基于新型市場經濟和管理者自利行為理論，結合企業轉型升級研究資本配置效率的提高對企業財務績效的影響。研究發現，資本配置效率對財務績效各方面的影響并不相同。提高資本配置效率，能分別促進盈利能力、營運能力、償債能力的增強，最主要是增強企業的營運能力，但會降低企業的發展能力。實證研究還發現，相比于未進行轉型升級的傳統企業，雖然進行轉型升級的企業會產生新的利潤，但轉型升級減弱了資本配置效率對盈利能力的促進作用，同時提高了企業的融資約束力度。

[關鍵詞] 資本配置效率；財務績效；管理者自利；代理理論；產業轉型

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）03-0166-03

一、引言

近年來可持續發展模式日益受到重視，企業的金字塔股權結構模式使得大股東能憑借自身地位控制資源配置、侵占中小股東的權益[1]。隨著控制權的擴大，“惡化效應”使得大股東更傾向于增加投資來維護或擴大在企業的權力地位[2]。股東自利損害了企業價值，降低企業的資本配置效率和后續融資能力[3]。管理者自信心高，提高企業風險承擔水平，投資凈現值為正的高風險項目，提高企業的資本配置效率[4]。隨著經驗不斷豐富，管理者的自信心過度膨脹，可能濫用自由現金流，導致過度投資[5]。

財務績效受多種因素的影響。技術創新、發明專利等能直接提高企業的財務績效，且創新水平越高，企業的銷售收入和盈利情況越好[6，7]。軟實力在企業的地位逐漸增強，社會道德層面的投入同樣促進企業的財務績效，企業在當期、過去承擔社會責任的行為，都有助于提高企業的財務績效[8]。在促進財務績效方面，技術創新與社會責任相互具有調節作用，相得益彰[9]。單一競爭力已成過去式，企業應軟、硬實力齊頭并進，管理者在經營決策中，不僅要以企業價值最大化為目標，還要兼顧各方利益。

企業資金具有連貫性、整體性，那么受管理者投資決策影響的資本配置效率是否會影響反映管理者經營成果的企業財務績效呢？通過以2012-2016年深A股上市公司季度財務報表數據為樣本，采用Wurgler模型，分析資本配置效率是否影響企業的財務績效[9]。發現資本配置效率能提高企業的盈利能力、營運能力和償債能力，但是會降低企業的發展能力。考慮到在新經濟環境下企業呈轉型升級趨勢，引入虛擬變量，對比分析二者之間的關系是否受產業轉型的影響。結果發現，產業轉型將顯著降低企業資本配置效率對盈利能力、償債能力的影響力。

二、假設的提出

（一）自利假說與代理理論

根據管理者自利性假說，管理者存在機會主義行為。擴大企業規模能為管理者帶來更多的貨幣、非貨幣收益，當企業存在剩余自由現金流，管理者往往通過加大投資項目來擴大規模，從而導致過度投資[10]。管理者為維持現有地位，放棄投資高風險高收益項目，導致投資不足[11]。Wurgler的研究發現，經濟發展程度的差異主要在于資本配置效率的高低[9]。資本配置效率在企業發展中占據重要的位置，而管理者自利行為違背了企業價值最大化原則，阻礙企業發展。

代理理論要求經理人作出理性的經營決策，不斷提高企業價值，但是管理者往往以犧牲企業利益來為自己謀取利益[12]。資本配置效率的提高給企業帶來更大投資收益，增強企業的競爭能力。一方面，減少了非效率投資，提高了企業內部有限資金的使用價值，將投資高收益項目的信息通過內部等級鏈反饋給股東，增強股東與管理者之間的信任，減少因代理沖突帶來的監督、激勵成本；另一方面，外部投資者總是因為存在信息劣勢而對企業及投資項目要求額外的利息保障。企業提高資金的使用效率，將成功的投資項目傳遞給潛在投資者，樹立榜樣效應，將增強潛在投資者對企業的信心，降低投資者謹慎心態造成的融資約束成本。

財務績效全面地表達了企業成本控制的效果、資產運用管理的效果，包括企業的盈利能力、運營能力等多方面的信息，體現了管理者的經營管理成果。盡管現行財務會計不單獨核算代理成本、融資約束成本，但是代理成本轉入管理費用，融資成本計入財務費用。

基于以上分析，提出如下假設。假設1a：資本配置效率與財務績效之間存在相關關系；假設1b：資本配置效率與財務績效之間不存在相關關系。

（二）權變理論

根據權變理論，世界上不存在一個在所有環境下都完全適應的企業經營戰略。國內眾多企業轉型成功的案例，說明我國企業轉型存在巨大空間。企業升級是一個企業或經濟體向更具獲利能力的資本和技術密集型領域邁進的過程，沒有固定的轉型模式可循，不同個體在實際的轉型過程中需要根據具體情況采取不同的操作戰略[13]。

企業轉型會弱化資本配置效率對財務績效的影響，原因如下：第一，企業經過董事會等分析討論，決定改革經營戰略，投資新領域。但是企業總體資金是有限的，戰略性投資加大，勢必減少其他部分的投資，由管理者配置資金的空間減小，資本配置效率更多服從于企業戰略選擇，對企業經濟效益的短期影響減弱。第二，企業轉型是為了更好的適應環境的變化，一般企業原有產業處于成熟期或者衰退期，投資新的領域或行業目的是為了增強競爭力。大力度投資新領域，增強企業的盈利能力，改革資金結構，是影響企業財務信息的重要原因。

為驗證以上分析的結論，提出如下假設。假設2a：轉型升級會弱化資本配置效率對財務績效的影響；假設2b：轉型升級不會弱化資本配置效率對財務績效的影響。

三、實證

（一）數據來源

選用深A股上市公司2012-2016年季度財務報表數據，數據處理軟件為Eviews6.0。剔除金融業、國家壟斷企業、數據不足的企業，剩余共418家企業20期8360個樣本。數據分別來源于國泰安數據庫及巨潮資訊網。

（二）模型設定和變量定義

第一步：采用wurgler模型（1），對其進行混合變系數ols回歸，得到418家公司20期平均資本配置效率Xi.

Ln（Ii，t/Ii，t-1）=XOi+XiLn（Vi，t/Vi，t-1）+εit 模型（1）

其中，i代表公司，i=1，2，3，...，418；t代表季度期數，t=1，2，....20。

第二步：在以往的會計實證研究中，很多學者采用單個財務指標代表企業的財務績效[8、14]。單一的指標并不能具體的反映企業財務狀況，因此將分別用體現盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力的總資產報酬率、應收賬款周轉率、速動比率和資本保值增值率作為財務績效的代表性指標。根據模型（2），采用橫截面加權混合ols回歸驗證假設1a、1b，控制企業的上市年齡和規模。

Yn=a0+a1X+a2Size+a3Age+u 模型（2）

其中：n=1，2，3，4

第三步：根據模型（3），引入虛擬變量d，采用橫截面加權混合ols回歸驗證假設2a、2b。

Yn=b0+b1X+b2X*D+b3Size+b4Age+v （3）

其中：n=1，2，3，4

（三）統計檢驗結果

1.樣本描述性統計

從表2可知，總資產報酬率Y1平均值為0.05，相較于發達國家62%的資本利用率水平處于非常低的水平[15]，說明樣本企業存在資本利用效率低下的情況。應收賬款周轉率Y2的平均值為1212.51，表明企業的資金流轉頻繁，存在濫用自由現金流的現象。速動比率Y3的平均值為1.97，標準差為39.92，說明雖然樣本企業債務風險平均較低，但是不同企業之間償債能力存在較大差異。資本保值增值率Y4的平均值為1.12，中值為1.01，說明樣本企業整體發展能力差異不大。資本配置效率X的平均值0.79，標準差為0.52，說明我國上市公司普遍存在資本配置效率低的問題。

2.變量相關性統計

從表3知相關系數都小于0.8，各變量間不存在多重共線性。

3.模型（2）、模型（3）的回歸檢驗

從表4模型（2）回歸結果可知：第一，資本配置效率與總資產報酬率呈正相關關系，且回歸關系顯著，說明提高資本配置效率能增強企業的盈利能力。第二，資本配置效率與應收賬款周轉率呈正相關關系，且回歸關系顯著，說明資本配置效率對提高營運能力具有很強的帶動作用。第三，資本配置效率與償債能力存在正相關性，說明企業資本配置效率的提高傳遞給投資者良好的信息，投資者信心的提高改變了企業外部融資成本，意味著資本配置效率是緩解債務負擔的有效途徑之一。第四，資本配置效率與發展能力呈顯著的負相關性。總體上看，資本配置效率的提高對企業的財務績效產生顯著影響，針對不同的方面，產生的影響不同，假設1a成立。

從表4模型（3）回歸結果可知：與正常經營的企業相比，加入產業轉型控制變量后，資本配置效率對盈利能力的促進作用明顯減弱。這可能是由于企業的產品銷售利潤和投資收益的比重發生變化，企業轉型升級帶來的盈利績效，掩蓋了資本配置效率對提高盈利能力的光芒。特別是是企業在新進入的市場中還處于創業期或成長期，需要大量資金來擴大市場份額，而不同生命周期的企業融資約束狀態不同，成長期企業融資約束程度最大[16]。所以，相比于未進行轉型升級的企業而言，正在進行轉型的企業，融資約束大，融資成本較高，資本配置效率對償債能力的促進作用較弱。

（四）穩健性檢驗

表5 穩健性檢驗回歸結果

穩健性檢驗結果與回歸結果一致，通過穩健性檢驗.

四、結論

通過研究發現提高資本配置效率，最主要是帶動企業營運能力的快速增強；向外界傳遞良好的企業信息能降低償債成本，從而增強償債能力；增加投資收益，一方面增加了企業收入，提高盈利能力，另一方面擴大企業對投資額的渴望，減少股利分配，降低企業的發展能力。企業進行轉型升級之后，新業務的利潤績效將掩蓋資本配置效率對盈利能力的促進作用，導致對資金的渴望加重融資成本，減弱資本配置效率對償債能力的提高作用。

研究結論對企業和監管層均有重要啟示。在新興經濟體制下，主動或被動轉型升級的企業日趨增加。企業應正確認識內外部環境的變化，及時調整戰略，在適當時機加入轉型升級的潮流，給企業注入新的活力。監管部門除及時制定股利分配政策外，還應加強對企業落實股利分配情況的監督，為資本市場健康發展創造有序運轉環境。

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[責任編輯：史樸]