“一帶一路”背景下我國企業海外并購估值風險研究

刁鵬飛 傅強 刁昊飛

摘要：自“一帶一路”戰略推出以來，我國與沿線國家的經濟往來更加頻繁，我國企業也邁出國門，借助“一帶一路”這一重要契機，通過海外并購的方式來拓展海外市場，提升企業的國際競爭力。在我國企業海外并購數量和金額快速上升的同時，也面臨著諸多風險。文章分析了我國企業在海外并購中所面臨的估值風險，并給出合理的對策建議。

關鍵詞：“一帶一路”；海外并購；估值風險

一、 引言

2013年，我國提出打造“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”（簡稱“一帶一路”）的重要議題，“一帶一路”以歷史上的絲綢之路為藍本，并對其進行了全方位的升級和改造。“一帶一路”是我國深刻考量當前全球政治經濟形勢后做出的提議，“一帶一路”經濟帶并不局限于商品和服務貿易，而是要全方位塑造與沿線周邊國家和地區的“利益共同體”和“命運共同體”。

通過“一帶一路”戰略的實施，我國企業的產品和服務有更多的機會走出國門，使自主品牌打開國際市場，我國企業可以在國際市場上與國外企業“同臺競技”，發現自己的優勢和不足。在“走出去”的過程中，我國企業可通過海外并購的方式，打破貿易壁壘、獲得技術支持、擴大經濟規模、促進企業發展。

但我國企業在實施海外并購過程中也會遇到各種問題，例如我國企業所面臨的對目標企業進行合理估值的困難。從我國企業海外并購發展歷史來看，由于錯誤的估值而導致收購企業蒙受損失的案例廣泛存在。因此，研究如何降低我國企業在海外并購中所面臨的估值風險，并提出有針對性的對策建議，具有十分重要的理論和現實意義。

二、 海外并購

海外并購是指一國企業為達到某種目標，通過向另一國企業支付相應的成本，來獲取目標企業的資產所有權和經營權。作為現代企業經營和資本運作的一種重要形式，成功的海外并購可以幫助企業快速拓展國外業務，打開國際市場，減少重復的研發投資，實現經營的多元化，獲得經營協同效應，從而提高企業的市場占有份額和市場競爭力。

根據企業并購行為類型的不同，企業的并購行為可分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種。橫向并購主要是指所生產產品或所提供服務相同或相似的企業間的并購行為。橫向并購使得市場上企業數量在一定時期內減少，并購后的企業可以通過降低產量的方式來提高產品的市場價格。橫向并購還能降低企業的生產、銷售成本，提高企業的市場勢力。縱向并購是指處于同一生產鏈中不同位置企業間的并購行為。合并后的上下游企業能夠在與經銷商的價格談判中占據更多的話語權和主動權，獲得更高的利潤。同時，企業可通過提高產業鏈上游原材料和零部件產品的價格，或降低產業鏈下游制成品的供應量，來提高企業的市場勢力。混合并購是指產品沒有明顯替代關系和互補關系的企業間的并購行為。混合并購形成的多元化經營企業可實現范圍經濟。此外，并購后的企業可利用捆綁或搭售等手段提高市場門檻，形成市場勢力，獲取高額收益。

三、 我國企業海外并購的估值風險

海外并購能夠幫助企業打開新市場、布局全球產業鏈、提升企業的經營效率和競爭力。但和國內并購活動相比，海外并購往往周期更長，成本更高，運作更為復雜，并購企業面臨更大的估值風險。

我國企業在實施海外并購時，其面對的首要問題就是如何準確的對目標企業進行估值。若我國企業錯誤的低估了其面臨的估值風險；或受到信息不對稱或某些不確定性因素的影響，高估了目標企業的價值，我國企業就可能會陷入財務困境，甚至倒閉。因此，降低企業并購中存在的估值風險是至關重要的。

估值風險是指由于技術、人為或其他不確定性因素的影響，高估了目標企業價值，進而損害并購方企業的利益。

引起估值風險的因素主要有以下幾點：首先，并購企業錯誤預判了目標企業未來盈利能力和發展空間。若我國企業在海外并購時過于樂觀，過于相信目標企業的專利技術，過于偏好國外市場，則其會高估目標企業的價值，過高的并購成交價會阻礙整合后的企業未來的發展。

其次，不同國家會計準則的差異會對目標企業的估值產生影響。若我國企業在海外并購時，仍按照國內的會計準則去分析國外目標企業，忽略不同會計準則之間的差異，則可能會使得估值結果存在較大偏差。同時，目標企業財務報表也存在較大的局限性，財務報表依據企業過去的交易編制，其只是對企業過去某一時期的經營狀況、財務狀況和現金流量的反映。對于或有事項和期后事項，目前財務報表的編制要求給目標企業留下了較大的操作空間。另外，由于貨幣計量假設的限制，企業的特許經營權、人力資源等無法有效地在財務報表中體現。

第三，目標企業價值評估方法的錯誤運用。我國企業在對國外目標企業估值過程中，往往機械化、簡單化的套用理論公式，不能針對不同國家、不同行業、處于不同成長周期的目標企業，采取不同的價值評估方法，這就會導致估值結果存在偏差。

第四，若目標企業為上市公司，我國企業以股票價格為依據來對目標企業估值時，則可能會產生較大的偏差。這是因為不同國家資本市場發展狀況并不一致，對于證券市場不健全的國家，股票價格并不是對目標企業價值的真實反映。另一方面，若目標企業所處的證券市場為非有效市場，則當其得知其為被并購對象時，目標企業管理層有極大的動力來推高其股價，這就會造成并購價格過高，使我國企業蒙受損失。

第五，雇員股票期權的存在可能會造成估值偏差。雇員股票期權是公司授予其雇員在本公司股票上的看漲期權。這些期權給予了雇員一份公司的財富。如果公司市場表現很好，其股票價格超過股票期權的執行價格，公司雇員可以通過行使期權，然后將所得股票按市場價格賣出而獲益。若目標企業在經營過程中為吸引和挽留優秀人才，曾給他們提供過誘人的股票期權。若在并購實施過程中，目標公司對此有意隱瞞或對雇員股票期權做了不規范的會計處理，則在并購實施時，我國企業可能會陷入目標企業設置的估值陷阱，付出較高的收購成本。

第六，若目標企業在其經營過程中與其他公司所簽訂的合同不規范，則會給并購整合后的企業帶來合同風險。若我國企業在審核目標企業與其他企業所簽訂的合同時，低估了目標企業所面臨的合同風險，則會給出較高的收購價格，從而導致估值風險。

第七，若目標公司對其面臨的或有訴訟隱瞞不報，則會導致我國企業對其的并購報價高于合理的水平，給我國企業造成損失。或有訴訟風險不僅僅會給目標企業正常的生產經營活動帶來不確定性，還會對目標企業的品牌、聲譽等造成影響，降低目標企業的價值。

第八，若我國企業在海外并購過程中為降低成本而縮短對目標企業調查分析的時間，則其得到的結果可能存在估值過高的問題，從而增加其并購成本。過短的并購準備時間，我國企業可能會節省一部分對會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等中介機構的支付費用，但同時也會留下對目標企業信息掌握數量過少、質量過低的隱患，信息不對稱會導致對目標企業的過高估值。

第九，并購時點與目標企業財務報表發布時點時間間隔的長短會影響我國公司對目標企業的估值。若目標公司上次發布其財務報表的時點距離并購時點較遠，則其財報所具有的時效性較差，其無法為我國企業提供近來目標企業生產經營、融資管理等項目的信息，根據這份財務報表所得到的目標企業的估值并不準確。

四、 估值風險控制與防范

我國企業在海外并購過程中，一旦錯誤的高估了目標企業的價值，就可能會對我國企業造成巨大的損失。對于如何降低我國企業在海外并購中所面臨的估值風險，本文給出如下建議：

1. 選擇適當的估值方法。目前常見的目標企業估值方法包括資產價值基礎法、現金流折現法、股利法、可比公司法和可比交易法等。

資產價值基礎法包括賬面價值法、市場價值法、公平價值法、清算價值法、重置成本法。該類方法在評估過程中的不確定性因素較少，其得到的企業估值具有較高的客觀性。但該類方法存在著諸如忽視資產的整體獲利能力、忽略企業表外業務等不足。

現金流折現法依據目標企業風險的不同，選擇合適的折現率，將該公司未來持續經營產生的現金流折現，從而對目標企業進行估值。該方法對于上市公司與非上市公司的價值評估均適用。但該方法也存在諸多不足。首先，企業未來現金流具有一定的不確定性，準確預測目標企業未來現金流較為困難；其次，折現率對目標企業估值有非常大的影響，我國企業一旦錯誤的選擇了較低的折現率，則會高估目標企業的價值。

股利法是指通過折現目標企業未來所發放的股利，來確定公司的價值。長期來看，投資者持有某個企業股票的價值就是該股票未來所有股利折現的加總。我國企業可將國外目標企業未來預計發放的股利折現，從而得到其權益的現值。但該方法不適用于目標企業不發放股利或較少發放股利的情形。

可比公司法通過挑選與目標企業同行業可比或可參照的上市公司，計算得到可比上市公司的主要財務比率，用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標企業的價值。但該方法也存在諸多不足，比如很難找到大量的可比公司，無法對可比公司業務上的差異進行準確的調整等。

可比交易法是指通過挑選與目標企業同行業，在估值前一段時期被并購的公司，依據其并購交易的定價，從中獲取相關的財務或非財務數據，計算得到相應的價格乘數，據此對目標企業進行評估。與可比公司法類似，可比交易法也存在著可用數據不足等缺點。

各種估值方法并無絕對的優劣之分，在估值時，應根據目標企業所處國家、行業等選擇適當的評估方法。同時，為提高估值準確度，我國企業可運用多種估值方法，分析所得結果之間的差異，以降低估值風險。

2. 全面了解目標企業相關信息。高質量的信息是目標企業價值評估得以順利進行的首要條件。決定實施并購行為前，對于目標企業的管理、財務、產業環境、經營能力、法律方面的具體信息，我國企業可能知之甚少。我國企業可通過對目標企業進行盡職調查，來獲取更多信息，以實現對目標企業進行更為準確的估值。盡職調查是指并購企業與目標企業達成初步并購意向后，并購企業對目標企業所進行的所有與并購相關的活動，具體包括資料的搜集與分析、現場調查、目標企業管理層答疑等。良好的盡職調查能夠為我國企業揭示并購交易中所隱含的風險和陷阱，發現目標企業存在的問題，緩解并購公司與目標企業之間的信息不對稱，幫助確定目標企業合理價值。

3. 合理使用目標企業財務報表。我國企業在實施海外并購時應通過分析目標企業的財務報表，了解目標企業的財務狀況及經營狀態，評估目標企業的資本結構質量、資產質量、利潤質量以及現金流量質量。

為有效降低企業面臨的估值風險，在進行財報分析時，我國企業應重點做好以下幾點：第一，我國企業應該通過目標企業財務報表所披露的過去的信息，預測其未來的發展；第二，我國企業應基于目標企業財務報表所列示的結果，來探究造成這種結果的原因；第三，我國企業應根據目標企業財務報表上的總的項目金額，來推斷目標企業的經營細節；第四，我國企業應根據目標企業財務報表上的價值信息，來推斷其形成的基礎。第五，我國企業應密切關注財務報表附注提供的某些細節信息，若存在疑惑，應立即告知目標企業，并要求其作出解釋。

4. 注重目標企業表外業務。目標企業的表外融資并不在其公布的財務報表中體現。對此，我國企業在對目標企業進行估值時，應特別調查其是否存在集團內部債務轉移、現金調劑、相互抵押、擔保融資等行為，同時也應重點關注目標企業的應收賬款抵借、售后回租等問題。

5. 加入保證條款，明確各方責任。我國企業所面臨的估值風險往往來自并購過程中的信息不對稱。即便在會計師事務所等中介機構的幫助下，對于某些個別的信息，我國企業可能仍然無法知悉。對于這一問題，我國企業可以要求在所簽訂的并購合同中加入保證條款，比如在條款中明確目標企業對其提供的信息所負的責任及告知義務，以此來降低我國企業所面臨的估值風險

6. 通過敏感性分析、情景分析、壓力測試等，對目標企業未來運營情境進行模擬。在估值時，我國企業可對目標企業在面臨不同情境和極端情況下企業經營管理狀況進行模擬，從而確定目標業的真實價值。敏感性分析是指從影響目標公司生產經營的不確定性因素中找出敏感性因素，通過測算、分析這些因素對目標公司的經營所產生的影響，判斷目標公司承受風險的能力，從而得到更為準確的估值。敏感性分析通過逐一改變敏感性因素數值的大小來檢驗目標公司的風險承受能力。與敏感性分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，其通過設定多種企業在經營活動中可能遇到的不同的情景，結合各情景發生的概率，研究多種因素共同作用下目標企業的風險承受能力。情景分析通常包括基準情景、最好的情景和最壞的情景。壓力測試是指將目標企業置于諸如企業訂單驟減、企業管理層大批離職、企業陷入財務困境等極端情況，測試目標企業在這些變量突變的壓力下的表現。若在敏感性分析、情景分析、壓力測試下，目標企業表現較差，說明目標企業有較低的抗風險能力，我國企業對其的估值應稍低一些。

7. 加強風險意識，防范政治風險。海外并購政治風險是指由于東道國政府或第三國政治勢力的影響，而引起的非市場性的不確定性因素。海外并購的政治風險通常難以預測和管理。海外并購中的政治風險會對目標企業的估值造成極大的影響。我國企業在海外并購的過程中，應主動了解、評估東道國的政治風險，提高風險意識，協調立場，擴大共識，及時排解政治風險隱患，盡量避免高風險的并購投資。

8. 明確目標企業所處行業周期。在并購時我國企業應明確目標企業所處的行業周期，即確定目標企業是處于幼稚期，成長期，成熟期還是衰退期。比如對于同一家企業，若其處于成長期，對其的估值可以稍高一些；若其處于衰退期，則應適當降低其估值。

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作者簡介：刁鵬飛（1990-），男，漢族，山東省莒縣人，對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院博士生，研究方向為金融資產定價理論、金融創新與金融風險管理；傅強（1962-），男，漢族，山西省襄垣縣人，中央財經大學財經研究院副教授，研究方向為金融計量；刁昊飛（2000-），女，漢族，山東省莒縣人，對外經濟貿易大學HND項目本科生，研究方向為金融資產定價理論。