未來(lái)“超級(jí)央行”的新使命

任澤平

概括來(lái)講，未來(lái)“超級(jí)央行”的新使命是，加強(qiáng)宏觀審慎，調(diào)節(jié)金融周期。這將對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融和資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

新監(jiān)管體系

過(guò)去十年，全球都在反思為什么超發(fā)貨幣沒(méi)有推升通脹，卻制造資產(chǎn)價(jià)格泡沫，進(jìn)而增加了金融不穩(wěn)定。因此，誕生了金融周期理論和宏觀審慎框架，貨幣政策側(cè)重于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期，以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)，宏觀審慎政策側(cè)重于調(diào)節(jié)金融周期，以金融穩(wěn)定為目標(biāo)。

金融周期出現(xiàn)的根本原因是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融體系下貨幣創(chuàng)造機(jī)制的變化，隨著金融自由化、金融創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營(yíng)、影子銀行崛起、資產(chǎn)市場(chǎng)大發(fā)展，貨幣創(chuàng)造機(jī)制由原來(lái)的“中央銀行-商業(yè)銀行”簡(jiǎn)單模式轉(zhuǎn)向“中央銀行-商業(yè)銀行-銀行表外-影子銀行”的復(fù)雜模式。

尤其是通過(guò)銀行表外、影子銀行創(chuàng)造的超發(fā)貨幣并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是被房市、股市、債市等資產(chǎn)市場(chǎng)所吸收，再通過(guò)加杠桿、期限錯(cuò)配、信用下沉等增加金融脆弱性，甚至部分淪為龐氏融資。這使得傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量公式MV=PQ、泰勒規(guī)則、通脹目標(biāo)制等傳統(tǒng)貨幣政策制定所依賴的基礎(chǔ)理論失效，或者因不適應(yīng)現(xiàn)代金融體系而需要加以改進(jìn)完善。

金融周期跟“債務(wù)周期”“杠桿周期”等高度關(guān)聯(lián)。與經(jīng)濟(jì)周期不同，金融周期主要是指由金融變量擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)。評(píng)判金融周期，最核心的兩個(gè)指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格，前者代表融資條件，后者反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和態(tài)度。由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會(huì)相互放大，從而導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期波動(dòng)。金融周期存在抵押物加速器、信貸加速器、情緒加速器等，從而放大周期波動(dòng)。

加強(qiáng)宏觀審慎政策已成為全球金融改革的核心內(nèi)容之一，黨的十九大作出了健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的重要部署。中國(guó)央行自2016年將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級(jí)”為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）后，人民銀行根據(jù)宏觀調(diào)控需要和評(píng)估情況不斷對(duì)MPA加以完善。2017年第一季度，將表外理財(cái)正式納入MPA廣義信貸指標(biāo)范圍。合理設(shè)置過(guò)渡期，宣布自2018年第一季度起將同業(yè)存單納入MPA的同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)。

未來(lái)央行將進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，探索將影子銀行、房地產(chǎn)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融等納入宏觀審慎政策框架，將同業(yè)存單、綠色信貸業(yè)績(jī)考核納入MPA考核，優(yōu)化跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

中國(guó)新監(jiān)管改革主要是應(yīng)對(duì)兩大挑戰(zhàn)和趨勢(shì)：分業(yè)監(jiān)管不適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，貨幣政策盯通脹忽視資產(chǎn)價(jià)格。改革方向：加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，加強(qiáng)宏觀審慎保障金融穩(wěn)定，貨幣政策保障幣值穩(wěn)定，加強(qiáng)微觀審慎保障個(gè)體金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定，加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。

新金融監(jiān)管改革體現(xiàn)了健全宏觀審慎政策框架、加強(qiáng)央行統(tǒng)籌金融穩(wěn)定核心地位。這是建立“超級(jí)央行”的第一步。

中國(guó)金融監(jiān)管正處于大變革時(shí)代。隨著銀監(jiān)保監(jiān)合并，監(jiān)管理念從行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管，借鑒英國(guó)“雙峰”和美國(guó)監(jiān)管模式，形成“一委一行兩會(huì)”新監(jiān)管體系，“超級(jí)央行”呼之欲出。監(jiān)管理念更加現(xiàn)代化，未來(lái)將重點(diǎn)加強(qiáng)宏觀審慎和監(jiān)管協(xié)調(diào)。新監(jiān)管體系將能更好地實(shí)現(xiàn)防化風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體兩大目標(biāo)。

證監(jiān)會(huì)獨(dú)立表明中央把發(fā)展直接融資放在重要位置。證監(jiān)會(huì)對(duì)生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造4個(gè)行業(yè)中的“獨(dú)角獸”企業(yè)，開(kāi)通“快速通道”，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行即報(bào)即審，不用排隊(duì)。證監(jiān)會(huì)將創(chuàng)造好的工具和相應(yīng)的制度安排支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，讓企業(yè)選擇合適方式回歸A股。

未來(lái)的問(wèn)題

誰(shuí)來(lái)約束監(jiān)管“超級(jí)央行”？你把這么大權(quán)力拿回去了，激勵(lì)約束、權(quán)力責(zé)任應(yīng)該對(duì)等。

隨著監(jiān)管目標(biāo)、機(jī)構(gòu)、工具、框架理順后，如何解決監(jiān)管能力和監(jiān)管激勵(lì)不足？旋轉(zhuǎn)門(mén)能否打開(kāi)？這是中美金融業(yè)發(fā)展和監(jiān)管機(jī)制存在巨大差距的重要原因，如果放在幾百年金融業(yè)發(fā)展歷史和金融監(jiān)管改革歷史來(lái)看，這一問(wèn)題更加清晰。

如何兼顧金融穩(wěn)定和金融效率，走出“放亂收死”的循環(huán)。既要避免2012-2015年的過(guò)度鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、監(jiān)管過(guò)度放松，未來(lái)也要防止運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管、監(jiān)管競(jìng)賽和監(jiān)管疊加，要又紅又專。在防化風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，鼓勵(lì)金融服務(wù)實(shí)體、加強(qiáng)主動(dòng)管理能力，重點(diǎn)改革股票發(fā)行制度，發(fā)展直接融資，支持新經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)和“獨(dú)角獸”上市，最近出現(xiàn)了一些反對(duì)聲音，我們認(rèn)為這事不能葉公好龍，防止不客觀的民粹觀點(diǎn)。難道為了保護(hù)現(xiàn)有A股成長(zhǎng)性差質(zhì)量低的部分上市公司，就阻攔成長(zhǎng)性好的優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市嗎？難道為了保護(hù)現(xiàn)有A股部分劣質(zhì)公司的高估值，就阻攔一批優(yōu)質(zhì)公司的上市嗎？難道A股繼續(xù)銀行鋼鐵一統(tǒng)天下，長(zhǎng)年不反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)？

不能打著民粹的旗號(hào)反改革，阻礙時(shí)代的進(jìn)步，阻礙市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，阻礙民眾分享新經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。未來(lái)的關(guān)鍵是以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，通過(guò)改革建立公平、公開(kāi)、公正的新發(fā)行制度，適應(yīng)新時(shí)代新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

大浪淘沙，要相信市場(chǎng)的力量，相信時(shí)代的進(jìn)步。