租賃資產證券化：租賃物設計與融資創新

高子茜

[摘要]近年來，新金融代表融資租賃行業快速發展，租賃資產企業ABS也迎來大爆發。備案制+《負面清單》的監管體系，鼓勵多類型基礎資產通過證券化盤活存量。企業ABS重現金流、債務人兌付實力的實質監管，為融資租賃通過租賃物設計，實現債務人創新融資，釋放操作空間。創新的前提，是租賃物的合規、債權的風險防控。

[關鍵詞]售后回租 租賃物 企業資產證券化 融資創新

“十二五”期間，新金融板塊融資租賃業快速發展，2010年業務總量高達7000億，享受政策紅利的售后回租模式，大量應用于貸款服務。2010年起，多家租賃企業嘗試發行各類債券，將具有穩定現金流特點的租金請求權資產證券化，拓寬融資渠道。2017年企業資產證券化市場，融資租賃發行規模757.2億，同比增長21.5%，占總規模9.94%，位列基礎資產發行規模第四名。

融資租賃ABS，主要基于售后回租模式——債務人將其固定資產出售給租賃企業，然后與“購買者”簽訂租賃合同，將該資產租回繼續使用，按合同約定分期支付租金，最終償還本金、回購租賃物所有權。傳統的售后回租，租賃物以動產為大原則，常見企業各類生產線、設備器材等。貸款業務發生后，租賃企業將租金請求權作為基礎資產，出售給資管計劃，發行ABS實現證券化。

一、售后回租創新地方性、政府性企業融資模式

2015年2月，中基協發布《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，文件對不適合企業資產證券化的基礎資產，清單列明甄別原則。清單外的融資人類型、資產類型均可證券化，明確企業ABS以備案制+負面清單的監管思路，鼓勵各類基礎資產適度創新。

《負面清單》前兩條，“地方政府”“地方融資平臺公司”為債務人形成的債權類基礎資產，不適宜證券化、盤活存量資產。實操對該條的執行更嚴格，融資平臺下屬子公司若收入來源直接依靠地方政府財政，禁入等同母公司；交易所窗口指導，對“退出融資平臺，涉及土地一級開發、政府項目代建、市政基建設業務，關聯方為融資平臺的企業”，要求最近兩年來自所屬地政府的現金流入、收入，與發行人經營活動現金流流入、收入比均不得超過50%。

嚴格篩選后，有地方政府背景的發行人數量大減；資質即便符合要求，與政府業務產生的債權類資產也無法證券化。針對這類企業，運用售后回租衍生租賃資產、證券化發行，優質企業獲取低成本資金、資產負債表得到優化、稅收一定程度上抵免進項；租賃企業獲得安全邊際高的類政信資產、賺取息差利潤ABS投資人獲得與項目風險匹配的標類投資收益、緩解“資產荒”，各方博弈、互利。

以QH租賃二期資產支持專項計劃某底層資產為例，債務人位于江蘇省某百強縣、股東大型國有資產管理公司，子公司有建材五金商貿、城鎮基礎設施建設、物業管理板塊。債務人主營業務收入包括建材銷售收入及廠房租金收入，建材購買方多為與地方政府有BT合作的事業、安置房建設公司。債務人可接受的融資成本7.5%、期限卻要求5年，唯有資產證券化的低成本、長期限資金，匹配債務人的融資需求。

利用售后回租，將債務人擁有的縣城各道路共計13萬米、估值3.8億的污水管網、雨水管網作為租賃物，放款金額3億，季度支付租金。風控措施——估值3億的土地抵押，2A級發債主體股東提供無限連帶責任擔保。該筆業務產生的租賃租金請求權作為基礎資產，獲得各參與主體對合規性、兌付性、收益性的一致認

除污水管網、雨水管網，售后回租可盤活此類企業的其他固定資產——QH租賃二期某底層資產，債務人四川省某市旅游發展有限公司，地區性、特色化旅游資源豐富，主營公園、休閑文化體育項目、旅游配套設施（餐飲、住宿、娛樂）的開發經營。經地方政府批準成立，股東為國有獨資公司，控股股東及實際控制人為市級國有資產監督管理辦公室。企業主要收入為景區門票、索道運營收入，15年資產44.7億、負債18.7億、財務費用居多；景區項目開發投入巨大，盈利周期尚未產生經營性收入，營業利潤2013 2015年均為負數。發展階段、財務狀況決定債務人短期內難以獨立發行債券、ABS，但售后回租模式將城市綠化資產作為生物性租賃物，得到交易所的認可。

市場評估該市綠化資產賬面價值2.7億，包括分布于各區縣、道路的香樟銀杏柏木楠木等苗木共計688棵，67.9萬平方米綠地（不含土地使用權）。在此基礎上，融資租賃債權1.5億、期限3年、季度支付租金，風控措施2A主體評級股東提供無限連帶責任擔保，融資人另行提供2.3億應收賬款質押。

二、售后回租創新房地產、集團性企業融資模式

《負面清單》第四條規定，“對空置、待開發或在建占比超過10%的不動產，產生的租金債權或其他不動產收益權”不適合證券化變現。實質把控對房地產行業的資金輸送，重點限制實力較弱的中小房企，以資產證券化作為項目開發初期啟動資金，防止風險傳導至標類資產投資市場。但對排名前50的大型或上市房企，近年來基于不動產的“REITS”，基于債權的運營收益權、物業費/購房尾款，都有資產證券化突破。

“REITS”及物業費/購房尾款AB8，對房企資質要求過高，國內非一線房企很難企及；排名前50的房企也因板塊眾多、存在固定資產盤活的融資需求。QH租賃三期某底層資產債務人——無錫某置業投資有限公司，主營房地產投資，股東香港上市公司、2A發債評級主體。旗下工業博覽城，主營五金工具、電工電氣、機電設備產品，已開發面積52.5萬平方米、項目可售面積46.5萬平米。債務人截止至2015年資產總額12億、收入2.32億、凈利潤1800萬，缺乏單體項目獨立證券化的資質。

博覽城c展館內部的空調、各式冷水機組、風機盤管，自動扶梯及塔樓式垂直梯、觀光梯、貨梯，消防系統的管道、報警設備，電線電纜、配電箱、高低壓變電所、直流屏等部件，作為租賃物，凈值評估0.8億。該筆租賃資產5千萬、期限2年、租金季度支付，風控措施25套房產抵押（估值0.8億）、2A級發債主體股東無限連帶責任擔保，評級對單筆債項評級2A。入包后，單筆金額不大占比不高風險可控，分散了QH租賃三期的投資風險，得到了投資人的認可。

除商場運營，該模式也適用于一線房地產集團其他業務板塊。QH租賃三期某底層資產融資人——貴陽某房地產有限公司，集團旗下酒店板塊。租賃物為內部各區域、承載服務功能的設備部件，公共區精裝修的燈具、家具、擺件、油畫；辦公區的設備、電子產品；住宿、娛樂區的電梯、特殊裝置等。租賃物估值1.4億，放款1億元、期限2年、租金按季支付，風控措施3A主體評級的股東提供擔保。

HL租賃二期某底層資產——對海口某建設開發有限公司的租金請求權，直接盤活其總部所在大廈相關固定資產。租賃物即電梯、發電機組、辦公家具、消防設備、廚房設備。債務人股東為一線地產控股（集團）有限公司，以房地產開發經營為主，是集團核心成員企業。租賃物評估價值10億，該筆底層資產5億，資產包占比20%，雖是房地產項目，但風控措施有3A主體評級股東提供擔保，評級單筆資產給予3A分層認定。

該集團近年國內外擴張迅速，融資體量大、杠桿高。資產和業務體量的迅速擴大，引發市場對其營業收入、資產負債率、現金流可持續性的關注。HL租賃二期獲監管層認可成功發行，是集團在傳統發債、銀行貸款、信托基金機構募集方式之外，首次嘗試融資租賃方式。

三、市場需求激勵創新設計，合規、風控是租賃髑關鍵

企業資產證券化的本息償付，依賴于基礎資產現金流，而不是轉讓方的信用背書。穿透到底層債務人，在傳統信貸和債券市場之外，重新審視自家資產負債表，借助新金融，將沉寂在報表多年的固定資產貨幣化。而融資創新的前提，是融資租賃法律關系的有效性，租賃物需合規設計；ABS成功發行的基礎，是基礎資產風險防控是否到位。

2011年12月15日商務部下發《關于“十二五”期間促進融資租賃業發展的指導意見》，鼓勵租賃業借鑒發達國家經驗、加快業務創新，綜合采用多種業務模式。大力支持生物醫藥等戰略行業，工程及基礎設施建設等擁有產業背景的企業。售后回租在租賃物上，以產權明晰的管網、路燈為租賃物，查驗涉政背景的債務人是否具有資源劃撥的批復文件。雖然租賃業不乏高速公路為標的物的結構設計，但涉及ABS，仍應盡量回避道路、橋墩等有爭議的不動產，避免融資租賃法律關系存在定性瑕疵；依據《企業會計準則》等各類規范生物性資產相關文件，以樹木、奶牛為租賃物時，運用商業保險防范租賃物減值、滅失，權屬精準登記避免租賃物混同；為房地產集團旗下商場、酒店板塊設計融資結構，嚴格評估租賃物價值，并結合《負面清單》規定、增設資金賬戶監管等風控措施，防止資金流向空置、待開發的房地產項目，支持地區實業建設。

租賃業迎來“十三五”，相較“十二五”，行業基本面發生非標投放受限、實體經濟乏力、壞債率上升等重大改變。新時期的挑戰與機遇并存，租賃企業如何實現差異化發展、增強盈利控制風險？利用牌照優勢，為實體經濟提供創新的融資服務，為資本市場輸送優質的證券化資產，實現各方共贏是關鍵。