新時期我國軍工企業資產證券化問題研究

白麗

[摘要]在中央深化軍工改革，促進軍民融合深入發展的大背景下，軍工資產證券化有利于拓寬軍工企業融資渠道、優化資本結構、提升資源配置效率、增強國際競爭力，是國防工業發展的必然趨勢。但目前，由于行業的特殊性及配套政策制度的不完善，加之軍工企業改制上市進展較為緩慢，軍工企業資產證券化在新時期的發展過程中依然存在著許多問題。本文分析了資產證券化的重要意義以及新時期軍工企業資產證券化存在的問題，提出了相應的對策建議，并針對軍工企業資產證券化未來的發展進行了思考。

[關鍵詞]軍工企業 資產證券化 建議

軍工企業是國家安全支柱，承擔國防科研生產任務，作為高科技高密集型產業，其生產項目具有研發期長、需要資金量大、回報期長等特點。當前國際形勢暗潮涌動，大國之間的競爭就是軍事較量。習主席指出“軍事力量的較量，深層次的是軍事科技創新能力的較量。”軍工企業原有的信貸融資方式比較單一，籌資能力較弱，面對新一輪的軍事變革，必須拓寬融資渠道，結合市場特點建立多元化融資模式，通過直接融資、并購融資等方式，增強自身的融資能力，進而才能滿足實際發展需求。資產證券化是軍工企業擴大融資范圍的一種重要形式，不僅能夠降低融資成本，而且通過股份制改造、結構重組、風險隔離等方式，以證券形式實現軍工企業資產在市場上的流通，在優化企業資本結構方面發揮了重要作用，保證了資金的順利周轉及良好流動。

一、軍工企業資產證券化的含義

資產證券化，起源于1970年美國房貸市場的創新金融工具，經過30多年的發展，其范圍、載體、方式在不斷擴充。關于資產證券化的概念，是指將缺乏流動性、但具有某種可預測現金收入屬性的資產或資產組合，通過發行為其擔保的資產支撐證券，在資本市場上融資的一種手段。換句話來說就是企業用那些流動性差的資產產生的未來現金流來償付證券的資金來源，核心是對金融資產中的風險與收益的分離與重組，使其定價與重新配置更為有效，從而參與各方均獲得利益。目前，我國軍工企業的資產證券化主要方式為IPO、優質資產注入與資產重組上市。

二、新時期我國軍工企業資產證券化的現狀

新時期，經濟的推動、政策的大力倡導及觀念的轉變使我國軍工企業在資產證券化融資方面有了較大的進展，從07年軍企股份制改造至16年年末，各大軍工集團在國內A股中的資產化運作共計79次（不包括注入失敗、外延并購等），但目前仍存在著以下幾點問題：①軍工資產證券化率雖然近年有了明顯提高，但是仍然遠低于歐美國家水平。據公開資料顯示，截止2016年底，十二大軍工集團已全部開展資產證券化運作，上市公司總數為102家，但平均資產證券化率遠低于國外成熟軍工企業水平，大多數在30%左右，不足國外成熟軍工企業的一半。且各大軍工集團的資產證券化率水平不一，高者超過50%，低者僅20%左右；②軍工企業核心資產保密問題是一大難點。資本市場要求企業需將資產信息公開，但是這樣容易造成國家機密的泄露，兩者之間存在沖突和矛盾，軍工企業在進行資產證券化改革過程中表現比較謹慎。③軍工企業可證券化的資產質量較低。航天航空、通信、船舶、電子元器件等領域，是十二大軍工集團資產的主要分布領域，資產分布不集中，所涉及到的范圍較廣，很難將資產集中起來，同時，在所有的軍工資產中，以民用或軍民兩用資產為主，整體資產質量較低。證券化的資產主要是以民品為主，軍品資產缺乏，即軍工集團“可證券化資產池子”很小。④軍工企業進行資產證券化現有相關配套性政策不夠明確，或相對審慎、嚴格，缺乏可操作性。同時，多層次資本市場尚未健全，與資產證券化有關的政策法規也在修訂和完善當中，對軍工行業的特殊性考慮尚未進行具體說明。

三、推進軍工企業資產證券化的幾點建議

（一）完善軍工企業資產證券化的法規制度

強化頂層設計，加緊出臺可供操作化的相關軍工企業政策法規細則。今年以來，隨著《“十三五”科技軍民融合發展專項規劃》、《2017年軍民融合專項行動計劃》、《關于軍工科研院所轉制為企業的實施意見》等各項政策落地，宏觀上為軍工企業改革、軍民融合營造了良好的政策環境，但微觀上仍需進一步對資產證券化原始權益人的條件，基礎資產的選擇標準、交易規則、評級機制以及涉密信息披露的豁免等具體問題制定出可操作性的細則。在政策上應簡化審批程序，對至關重要的軍工企業上市開通綠色專用通道。

（二）轉化觀念，分類推進股份制改革

推進軍工企業資產證券化得打破軍工產業必須國有控股的傳統觀念，解決“一股獨大”的問題。對于核心軍工資產必須國有獨資、國有絕對控股或相對控股；對于非核心軍工資產，可以國有參股或全部退出。考慮引入主權基金、結構調整基金、養老保險基金并加大參與力度，促使股權結構的分散，既有利于增強軍工企業證券的流動性與變現能力，又利于保障軍工企業經營的穩定性。

（三）組建由國防科工局牽頭，軍工行業聯合的SPV。

SPV即特殊目的載體，是資產證券化的關鍵中介環節。軍工企業資產證券化推進障礙在一定程度上是由于缺乏必要的專業化技術支持和服務機構。軍工行業聯合組建的SPV，優勢在于能夠打破行業、企業集團的資產限制，集中分散的優質資源，隔離風險，構建多樣化的基礎資產池，為軍工企業實現融資的目的。同時，軍工行業聯合組建的SPV在管理資產的過程中可實施直接的監督與指導，發現問題能直接反饋，利于爭取積極的支持性政策。

（四）成立軍工改革發展投資資金

在軍工企業聚集的大省市如四川省、陜西省等，加強軍工集團與地方政府的深度合作，利用投資銀行等金融中介，成立“政府搭臺、軍工參與、銀行跟進、社會資本隨同”的新投融資模式，軍工企業資產總量上萬億，證券化率由20%提高到50%，可測市場空間大，在推進軍工企業改革過程中，將會吸引大量社會資本參與其中。另外，通過設立軍工改革發展基金，可以為其改革發展、并購重組等提供持續性的資金保障，有利于軍工企業管理機制調整的順利開展，進而能夠在更短時間內實現資產證券化。

新時期下，資產證券化伴隨軍工企業改革進程，并非新生事物。資產證券化只是一種融資方式，只是改善企業經營狀況、優化公司治理結構、增強企業競爭力的必要而非充分條件。軍工企業在資產證券化的道路上需要有明確的目的導向，是否實現了最優配置，達到了優勢劣汰、提質增效的戰略目標。軍工企業應該借助資產證券化的契機，著重于內部市場化改革，在提高競爭力上下功夫，才是成功之基。