私募股權投資者角度的對賭協議風險研究

張翔

[摘要]私募股權投資機構在投資時簽訂對賭協議，這已經成為了業內的慣例。本文以九鼎投資對賭易事達為例，結合相關理論的研究，對案例展開分析。通過對九鼎投資和易事達對賭的過程和條款展開詳細的論述和分析，來研究私募股權投資者在對賭協議中的風險識別和風險控制。

[關鍵詞]私募股權投資 對賭協議 風險識別 風險控制

一、引言

相關研究顯示，2006-2016年中國私募股權投資市場投資案例數年復合增長率達到了35%，投資金額數年復合增長率達到了20.5%，表明我國PE行業投資市場處于快速的發展之中。對賭協議作為私募股權合同的重要組成部分，一般是投資方與融資方在私募股權協議書中簽訂的特別條款，用來對未來不確定的企業價值做出調整。但在我國現有的法律體系下，還缺乏對于對賭協議的明確規定。基于以上的背景分析，研究私募股權投資中對賭協議的應用及對賭風險的控制具有重要的現實意義。本文選擇了九鼎投資與易事達的對賭案例來分析，為對賭協議的風險預防和控制提供具有參考價值的建議。

目前針對對賭協議的研究并不多，多數是在私募股權投資的相關文獻中提及。Trigcorgis（1993）突破性的在對賭協議中引入了實物期權理論，認為對賭協議不僅可以保護投資者的利益，還可以激勵融資方。Kaplan等（2004）對ll家風投的67個項目進行分析得出，基于績效的激勵體系能夠更好的降低信息不對稱的代理問題。我國相關研究開始的較晚。呂愛兵、王晨宇（2005）從經濟學角度分析了對賭的本質，并對蒙牛和摩根士丹利這一經典的對賭協議進行了案例分析。張睿琪、張冬陽（2010）以我國的對賭協議操作過程和風險收益為研究對象，定性分析了對賭協議在我國的實施情況。李金華（2011）研究了我國企業對賭協議的法律風險防范，認為簽訂對賭協議時，需要重點關注企業業績目標設定、對賭協議的終止條款、保證條款之間的平衡。唐英（2015）從甘肅世恒案人手，以一審、二審和終審的判定為依據，認定對賭協議為無名合同條款，需要結合多種合同解釋來對其定性。

二、案例介紹

易事達電子股份有限公司2004年在深圳成立，主要從事LED顯示和照明方案的專業化服務。2014年1月，易事達在公開轉讓說明書中披露，在2012年3月公司分別向鐘山九鼎和湛盧九鼎融資了1648.75萬元和851.25萬元，鐘山九鼎和湛盧九鼎均為九鼎投資旗下的投資基金。完成股權投資后，兩家投資基金分別占有易事達9.76%和5.04%的股份，成為易事達的第三大和第五大股東。

2012年，九鼎投資與易事達簽訂投資合同時還附帶有相關的對賭協議，主要內容下：

1、公司2011年至2013年的凈利潤分別不得低于2500萬元、3300萬元和4300萬元，2012年和2013年實現兩年的凈利潤之和不能低于7600萬元，如果不能完成以上任一業績指標，由段武杰及周繼科對九鼎系根據約定作出現金補償。

2、若易事達2014年6月30日前未提交發行上市申報材料并獲受理；2014年12月31日前沒有完成掛牌上市；且2011年實現凈利潤低于2000萬元，或者2012年實現凈利潤低于2600萬元，或者2013年實現凈利潤低于3400萬元，則九鼎系有權選擇在上述任一情況出現后要求公司及段武杰、周繼科以約定價款回購或購買其持有的全部或部分易事達股權等。

2013年雙方簽訂補充協議：自易事達向全國中小企業股份轉讓系統申報掛牌材料之日起豁免其基于前述協議對賭條款約定的所有責任和義務；自公司申報掛牌材料之日起，九鼎系放棄可以要求公司及段武杰、周繼科回購或受讓其所持有的易事達股份的權利；如果公司掛牌申請被否決，或者掛牌申報材料被撤回，上述九鼎系放棄的權利即自行恢復等。

該對賭協議實際上是對易事達經營狀況和上市時間的對賭。在2012年和2013年，易事達的凈利潤分別為3211.16萬元和3385.35萬元，均未達到對賭協議的要求，并分別給予九鼎投資107.68萬元和933萬元的補償。2014年1月，易事達在新三板掛牌，根據補充協議的規定，對賭條款廢止，這也是PE基金對新三板退出通道的認可。2014年9月，聯建光電宣布收購易事達100%的股權，易事達與聯建光電同樣簽訂了對賭協議，承諾2014-2018每年需要達到的凈利潤，但九鼎投資不承擔利潤補償責任。

三、案例分析

（一）九鼎投資關鍵風險的識別

1、對賭協議簽訂前的風險識別

PE基金在投資一個項目時，前期需要對項目進行盡職調查，盡職調查是防范投資風險的重要手段和工具。針對融資方易世達的特點，前期的盡職調查主要有如下的風險。

（1）高新技術企業資格到期的風險

易事達在2011年獲得了高新技術企業認證，企業所得稅按照15%的標準征收。而在2013年，需要評估易事達是否能夠再次獲得高新技術企業認證，若不能獲得，所得稅率將上調到25%，會大幅影響公司的稅后凈利潤。

（2）出口退稅政策風險

出口是易事達重要銷售渠道。國家為了支出國內企業出口制定了出口退稅政策。2011-2012三年中，國家出口退稅率為17%，三年易事達的出口退稅分別達到了1921.29萬、1190.30萬、1699.46萬，占當期利潤的比例分別達到了74%、37%和76%。如果我國退稅政策出現相應的調整，將極大的影響到易事達的凈利潤。

（3）競爭風險

LED顯示屏及照明設備雖然具有較大的市場潛力，但市場的同質化競爭十分嚴重，如果易事達不能及時更新技術，提升品牌形象，擴大市場占有率，很有可能在激烈的市場競爭中衰敗。

2、對賭協議簽訂中的風險

（1）估值風險

作為投資方，九鼎投資需要對易事達進行適當的估值，估值的溢價越高，九鼎則需要承擔越大的風險。但通過對賭協議的內容，可知九鼎對易事達的估值是比較高的。這主要是基于在投資時易事達正處于快速的發展之中，具有較好的前景。但是這種高估值就給九鼎帶來了巨大的風險，所以九鼎設置了對賭協議來對風險進行一定的控制。

目標設定風險

對賭的實現需要設定具體的條件，對于目標的設定需要盡可能合理。若目標設定太高，則可能存在對賭失敗的風險。事實上，九鼎投資與易事達的對賭最終失敗了，2012年與2013年易事達均未達到對賭條約設定的目標。而根據我國對賭協議過半失敗的概率，可以看出業績目標的設定具有不小的風險。

3、對賭協議簽訂后的風險

（1）道德風險

由于委托代理關系的存在，若私募股權投資者不能有效的監管融資者，融資公司的股東極有可能做出損害投資人的行為，這就產生了道德風險。

由于在簽訂對賭目標時設置了過高的標準，當融資方認定不能完成對賭目標時，出于對己方利益的保護，可能出現造假等行為來規避對賭失敗的損失。這時不僅不能激勵融資方，反而使投資人受到了損失。

法律風險

我國當前關于對賭協議的法律制度并不健全，部分規定是模糊不清的。而且為了達到我國的上市條件，準備上市的公司還需要撤銷掉對賭協議。所以一旦對賭協議雙方發生糾紛時，投資者基于對賭協議的相關訴求可能得不到法律的認可和保護，導致投資者出現巨大的損失。在九鼎與易事達的對賭中，大部分的對賭義務是由股東履行，少部分由易事達公司履行。但我國的法律并不認可由公司承擔對賭義務，對賭失敗后若走法律程序，九鼎很有可能不能覆蓋所有的風險。

（二）九鼎投資風險控制措施及建議

結合九鼎投資與易事達的對賭條款，分別從風險緩釋、風險監控、風險回避這三個方面著手來提出風險控制的措施，如表4—2所示。

其中為了達到風險監控的目的，可以通過向易事達派遣高管來監督管理易事達的日常經營活動。還可以通過向易事達提供相關的增值服務，來幫助其業務增長，以實現達到業績目標的目的。

風險回避最好的手段就是根據形勢的變化適當的修改或者補充對賭協議。比如在2013年在易事達連續兩年未達到業績目標后，九鼎通過補充條約以實現盡早通過新三板退出。

四、結論與展望

本文通過對九鼎投資和易事達的對賭協議進行分析，為私募股權投資基金在對賭協議中的風險識別與控制提出了具有可行性的意見和建議。總結出私募股權投資可以通過風險緩釋、風險監控、風險回避等手段來規避對賭協議中的風險，為以后私募股權投資中對賭協議的簽訂提供了重要的參考。本文的不足之處在于僅僅就個案進行了分析，而且都是定性的分析，未做定量的實證研究。目前諸多學者開始用實物期權的方法對對賭協議展開研究，從期權的角度來解釋風險所在和尋找風險的解決辦法，這將更加精確的衡量對賭協議的風險。