社會責任信息披露與企業價值

高媛媛

[摘要]本文引入聲譽作為中介變量在分析了社會責任信息披露對企業價值影響的作用機理的基礎上，對社會責任信息披露質量、聲譽和企業價值之間的關系進行多元回歸分析，采用Bootstrap法對聲譽的中介效應進行實證檢驗。結果表明，企業社會責任信息分別與企業價值和聲譽顯著正相關，聲譽在社會責任信息對企業價值的作用機制中存在部分中介效應。

[關鍵詞]社會責任報告 聲譽 企業價值 中介效應 Bootstrap法

一、引言

近年來，社會責任受到了社會各界的廣泛關注，積極履行社會責任已成為企業提升形象、增強競爭力、實現可持續發展的重要手段。披露社會責任報告亦是向利益相關各方履行社會責任的重要內容。企業披露社會責任報告的動機一方面源于外部壓力的驅動，另一重要驅動因素即價值驅動。越來越多的企業將社會責任報告視為傳遞公司理念和承諾、展現其履責實踐、實現與利益相關方溝通的重要途徑。Carol A.Admas（2008）認為企業發布社會責任報告的最大動機是提高企業形象和利益相關方對企業的贊譽。那么當前企業披露的社會責任信息能否滿足利益相關者的需求？能否改善企業形象？能否帶來價值回報？只有理清這些問題才能更好的引導企業去履行社會責任，提高社會責任信息的質量。

二、文獻綜述

關于社會責任信息披露與企業價值的關系已有相當程度的探討，但眾多研究得出的結論并不一致。一種結論認為社會責任信息披露與企業價值正相關（朱松，2011；孫巖等，2011）。該種觀點認為在信息不對稱的背景下，企業披露其履行的社會責任信息，以此向利益相關者傳遞某種積極信號，可以改善企業的形象和聲譽，維護好與利益相關者的關系，從而獲得競爭優勢，有利于企業價值的提升。另外一些學者則認為社會責任信息披露與企業價值呈負相關。由于市場外部性和信息消費者“搭便車”的行為會導致資本市場信息效率下降，所以企業不可避免地要花費額外的信息披露成本，因而降低企業績效（RK.Mitta]et a1.2008）。此外，還有一種觀點認為由于社會責任信息質量低，信息使用者對社會責任信息的需求意愿并不強，因此社會責任信息披露對企業價值的影響不顯著或關系模糊（龔明曉，2007）。盡管諸多研究證實了社會責任信息披露可以提高企業價值或財務業績，然而較少探討社會責任信息對企業價值的影響機制。國外一系列研究認為企業履行社會責任的表現通過社會責任信息披露傳遞給利益相關者，從而形成對企業的積極評價，促進企業聲譽的建立（Bebbington et a1.，2008）。我國李新娥等（2010）、沈洪濤（2011）的研究也都表明企業社會責任信息披露有助于企業聲譽的建立。然而，社會責任信息對企業價值產生直接影響？還是間接影響？聲譽在影響路徑中發揮了怎樣的效用？這些問題有待進一步探討，因此本文在前人研究的基礎上嘗試引入聲譽這一中介變量，檢驗社會責任信息披露對企業價值的作用路徑。

三、理論分析與研究假設

（一）社會責任信息披露與企業價值

社會責任信息對企業價值創造的影響本質上屬于信息對企業價值創造的影響。這一影響包括信息傳遞過和影響轉化過程兩個階段。社會責任信息傳遞的過程是社會責任信息的收集整理、編寫報告、對外發布的過程。這一過程首先促進了企業內部交流，在編寫報告的過程中梳理出企業社會責任管理存在的問題，比如風險防范、關系管理等，并從企業戰略上進行調整。因此社會責任報告的撰寫能夠促進企業社會責任管理體系的完善。此外，社會責任報告的編寫強化了與利益相關方的互動。雙方交流的增加一方面可以提升企業的自我診斷和自我完善的能力，另一方面也擴大了企業的影響力。盡管報告的編寫會耗費一些成本，但這些投入對于企業促進管理、防范風險、提高公信力、樹立形象來說是有價值的。社會責任信息的影響轉化過程，即對利益相關者產生影響，進而改變其對企業的認識和行為的過程。根據信號傳遞理論，理性的投資者會通過公司對外披露的信息進行信息甄別，將“好”公司與“差”公司區分開來，因此“好”公司會具有更強的披露動力。同理，企業是否披露社會責任信息，披露信息的數量和質量傳遞了企業注重履行社會責任并取得成效的一種積極的“信號”，利益相關者通過企業披露的信息對企業形成認知并做出行為決策。當報告的透明度和有效性越高時，利益相關者對公司的信心越高，對企業的估值就越合理。另一方面，隨著報告質量的提高，逆向選擇降低，利益相關者會對披露更多有效信息的企業的經營風險有額外的認知度，從而降低資本回報的風險溢價，因此通過披露高質量的信息有利于降低資本成本，促進企業價值的提升。由此提出假設一：社會責任信息披露對企業價值創造產生積極影響，信息質量越高越有利于企業價值的提升。

（二）社會責任信息披露與聲譽

聲譽的形成過程是信息在利益相關者網絡中傳遞、抽象化和擴散的過程。因此傳遞的信號是否清晰至關重要，信號越清晰就越容易被公眾理解和接受，不易產生混淆和誤解，因此信號越清晰越容易被傳播。在信息不對稱的市場中，利益相關者所掌握的企業社會責任信息遠遠少于企業自身，只能借由媒體、公司自行發布或其他渠道所獲得的信息形成對企業承擔社會責任的努力和表現的認知。如若企業選擇了積極的信息披露策略，信息供給相應增加，利益相關者掌握了公司的部分真實信息，在此基礎上對公司的信息進行甄別和評價，從而每個利益相關者個體的認知匯集為對于企業在其組織場域中聲望地位的集體認知（DiMaggio&Powcll;，1983）。因此信息披露越透明，信號傳遞越有效，越有利于聲譽的建立。反之信號不明確，則不易被利益相關者理解，甚至會產生扭曲，這樣會干擾或中斷聲譽的形成，甚至會產生聲譽危機。由此提出假設二：社會責任信息披露質量高的企業可以獲得高聲譽。

（三）聲譽與企業價值

聲譽對價值的影響主要表現在兩方面：一方面，有助于降低交易成本。首先，根據聲譽信息論，聲譽作為一種信號傳遞機制起到了信息甄別的作用，從而降低了交易活動前的信息搜集和甄別成本。其次，聲譽可以降低契約的實施成本。企業在履約的過程中，既要考慮當前利益，又需要考慮長遠利益，如果企業具有良好的聲譽，未來也可獲得較低的簽約成本。此外，在履約過程中，聲譽良好的企業也會降低履約的監督成本。因此，聲譽能夠降低企業與各利益相關者的交易成本。另一方面，聲譽有助于提高企業的競爭優勢。根據資源基礎論，聲譽是具有異質性、稀缺的、不能輕易被模仿的資源，是否具有良好聲譽是企業核心競爭力的重要表現。良好的聲譽有利于優質資源的聚集，為企業創造超額利潤，促進企業價值提升。因此提出假設三：良好的聲譽對企業價值創造具有積極效應。

（四）聲譽的中介效應

如前所述社會責任信息可以通過聲譽影響企業價值的創造，形成“社會責任信息、聲譽、企業價值”這一影響路徑。在這一路徑中企業聲譽的長期積累形成“聲譽資本”，聲譽資本是現代企業競爭優勢的集中體現，成為企業價值提升的有力驅動。此外，信息披露的質量越高，市場透明度越高，市場的流動性增加（Leuz&Verrecchia;，2000），有利于增加企業價值。可見，社會責任信息的價值影響路徑不是唯一的，由此提出假設四：聲譽在社會責任信息披露對企業價值的影響中存在不完全中介效應。

四、研究設計

（一）變量定義

（1）社會責任信息披露質量。本文采用第三方評價機構潤靈環球（RKS）2014年對企業發布的社會責任報告評分來衡量社會責任信息質量。報告的質量越高，評分越高。

（2）聲譽。在衡量聲譽的方法中，根據《財富》雜志發布的排行榜來衡量應用最為廣泛。但我國上市公司進入該排名的為數不多，因此結合聲譽的內涵，本文以企業獲得各種榮譽稱號的記錄數來衡量企業的聲譽。

（3）企業價值。衡量企業價值的指標有很多，其中經濟增加值（EVA）是企業資本收益和資本成本的差額，當EVA為正值，則公司為股東創造了財富，EVA為負值，那么公司就是耗費自己的資產，而不是在創造財富。EVA注重企業的長遠發展和企業價值創造，因此本文采用這EVA衡量企業價值。為了消除公司規模的影響以保證樣本企業價值具有可比性，使用每股企業價值進行研究。

（4）控制變量。影響企業價值的因素有很多，本文借鑒已有相關研究，引入盈利水平、債務水平、成長性、公司規模、上市年限作為控制變量。

（二）數據來源及樣本選擇

社會責任信息質量數據來源于潤靈環球2014年發布的對企業社會責任報告的評分。考慮到信息對聲譽和價值的影響具有滯后性，因此除社會責任信息披露質量（CSRD）外的其他變量采用滯后一期（2015年）的數據。聲譽的數據根據企業在2015年的社會責任報告、年報及官方網站披露的報告期所獲得的各種榮譽整理得出。樣本涉及的財務數據來自國泰安數據庫。樣本選擇滬深兩市主板上市的公司，剔除掉金融類公司、sT、*ST的上市公司，剔除數據不全以及異常值的樣本，最終共獲得457個樣本。

（三）模型構建

根據假設一、二、三構建多元回歸模型

根據假設四建立中介效應檢驗模型。x表示自變量社會責任信息披露質量，Y表示因變量企業價值，M表示中介變量聲譽，如圖1，X對Y的影響路徑設為c。若模型加入中介變量M，則x到Y的影響路徑為c，X到M的路徑為a，M到Y的路徑為b。e₁、e₂、e₃表示殘差項。本文借鑒Zhao等（2010）提出的中介效應檢驗程序運用Bootstrap法對聲譽的中介效應進行檢驗。

五、實證檢驗及結果

（一）描述性統計

表2列示了各變量描述性統計結果。樣本企業社會責任信息披露質量平均得分40.025，只有38.73%的企業社會責任信息披露得分超過平均分，低于均值的樣本占總樣本的62.27%，表明企業社會責任信息的質量整體偏低。根據《中國企業社會責任報告白皮書（2015）》的統計數據，企業社會責任報告篇幅在50頁以上的只占到26%，有占六成的企業社會責任報告都在30頁以下，這些報告披露的信息還比較缺乏。說明研究樣本符合我國企業社會責任報告的現狀，具有代表性。樣本企業的社會責任報告最高得分87.948，最低得分19.702，標準差為11.66，表明企業社會責任信息質量參差不齊，且存在“兩級”分化的現象。將信息質量按均值劃分成兩個組，大于等于均值的為高質量水平組，小于均值的為低質量水平組。對兩組樣本進行均值差異顯著性檢驗，結果如表3。不同質量水平下，企業價值和聲譽均存在顯著差異，信息質量高的企業具有較高的聲譽，企業價值也高。這與之前提出的研究假設是一致的。

（二）回歸結果分析

由表4多元回歸結果得知，各研究模型調整后的R2分別為0.494、0.204、0.528，F值均在1%的水平上顯著，說明模型能有效解釋各變量之間的關系。三個模型的VIF值介于1.011 1.344之間，均小于10；Durbin Watson值均在2左右，說明各變量不存在嚴重多重共線性，模型具有較好的解釋力。

模型（1）檢驗了社會責任信息披露質量與企業價值的關系。回歸結果表明社會責任信息質量與企業價值在1%的水平上呈顯著正相關，假設一得到驗證。說明企業社會責任信息披露對企業價值創造具有積極影響，報告的質量越高越有助于企業價值的提升。控制變量中盈利水平與企業價值顯著正相關，說明盈利能力強的企業價值創造能力越強。債務水平與企業價值顯著負相關，說明公司的財務風險越大，市場對企業的評價越低，企業的價值越低。成長性、公司規模和上市年限與企業價值均無顯著相關關系。模型（2）檢驗了社會責任信息披露質量對聲譽的影響，回歸結果表明企業社會責任信息披露質量與聲譽在1%的水平上呈顯著正相關，質量越高越有利于企業塑造良好的聲譽，假設二得到驗證。控制變量中盈利能力與聲譽顯著正相關，盈利能力強的企業能獲得更多的認可。企業規模與聲譽顯著正相關，因為規模大的企業往往受到更多關注，得到利益相關者認同的機會多，因此有利于聲譽的形成。上市年限與聲譽呈顯著正相關，說明公司上市后形成穩定的經營才能獲得較高聲譽（鄭秀杰，2009）。模型（3）檢驗了聲譽與企業價值的關系，回歸結果表明聲譽與企業價值在1%的水平上顯著正相關。驗證了假設三提出的聲譽對企業價值的提升作用，接下來對聲譽的中介效應進一步檢驗。

（三）中介效應檢驗

在SPSS22.0上運行Process插件，Bootstrap檢驗參數設置為重復隨機抽樣樣本量5000，置信度為95%，檢驗結果如表5所示。從參數估計值來看，聲譽的中介效應估計值為0.002，其95%置信度下的偏差校正Bootstrap置信區間為（0.0007，0.0041），不包含零值，具有統計學意義。說明聲譽對于社會責任信息質量和企業價值之間的中介效應顯著。社會責任信息披露質量對企業價值的直接效應估計值為0.0031，其95%置信度下的偏差校正Bootstrap置信區間為（0.0001，0.0062），不包括零值，說明社會責任信息對企業價值的直接效應顯著。另外，社會責任信息質量對聲譽、聲譽對企業價值的影響均顯著，估計值分別為0.0191和0.1049。a.b·c>0表明聲譽存在部分中介效應，可能還存在與模型假設的中介效應作用同向的互補中介變量。由回歸模型（1）可知，社會責任信息披露質量對企業價值的總效應估計值（c）為0.005，聲譽的中介效應占總效應的40%（a？b/c），由此假設四得到驗證。

六、結論

本文以聲譽為中介變量，在分析社會責任信報告對企業價值影響機制的基礎上提出研究假設，研究結果表明：①雖然披露社會責任報告的公司數量不少，但整體質量不高，且報告質量參差不齊，存在兩級分化的趨勢。這說明上市公司的披露行為受相關披露政策的影響大，主動披露的意愿相對較弱，但亦有相當一部分企業已經認識到編制和披露企業社會責任的意義，選擇積極的披露策略。②社會責任信息披露與企業價值之間存在顯著的正相關關系，表明企業披露社會責任對價值的提升有重要影響，這種影響包括基于信號機制的直接影響以及間接影響。③聲譽在社會責任信息披露和企業價值創造之間存在不完全中介效應。實證結果證實了社會責任信息披露能夠促進聲譽的建立，樹立企業在利益相關者中的形象，進而提升企業價值。然而聲譽不是唯一的中介路徑，相關研究表明社會責任信息還可以通過影響資本成本進而對企業價值產生影響，相關研究證實了社會責任信息披露有助于降低企業的資本成本。因此在以后進一步的研究中可以探討社會責任信息披露對企業價值的多重中介效應的影響。