上市軍工企業股權結構與技術創新的關聯性研究

蘇琳淳

[摘要]技術創新能力是軍工企業在未來發展的支撐和保障，優化我國上市軍工企業的股權結構能夠有效激發軍工企業主體的創新活力和動力。本文以2013-2015年我國上市軍工企業為樣本，運用多元回歸模型實證檢驗了我國上市軍工企業股權集中度、金字塔層級對技術創新活動產生了顯著影響，而股權制衡在我國上市軍工企業中并為真正發揮作用，需要進一步優化。

[關鍵詞]上市軍工企業 股權結構 技術創新

伴隨著我國經濟總量的不斷增加和世界大國地位的穩步提升，作為國家戰略性高精尖產業的軍工經濟在世界經濟中漸露鋒芒。2017年7月，《財富》雜志發布世界500強榜單，我國十二大軍工集團中有9家上榜，軍工企業正為實現強國之夢保駕護航。但與國外軍工巨頭相比，我國軍工企業綜合實力較弱，究其原因，根本在于我國軍工企業尚未形成建立在自主創新能力之上的核心競爭力。

國家利益的拓展對軍工實力提出了更高的訴求，如何加快形成建立在自主創新能力之上的核心競爭力，如何進一步提高軍工企業的自主創新能力，已成為國內外學術界關注的熱點。目前，現有文獻多從外部宏觀環境入手探討如何提高企業技術創新能力，而鮮有文獻關注內部微觀治理機制的影響作用，對股權結構與技術創新的影響的研究更是少之又少。然而，企業的技術創新活動在預期獲取高回報的同時也必然面臨著高風險，容易引發委托代理問題。尤其對于身負強國之夢的軍工企業來說，在強調武器裝備高精尖的同時，其創新活動的風險特征勢必更加凸顯。

一、文獻綜述

對于股權結構與技術創新的關系研究主要從股權集中度和股權性質等維度展開。股權集中度是反應股權數量結構的一個重要指標，早在上個世紀八十年代，Shleifer和Vishny（1986）就指出，如果企業存在控股股東，那么股價上漲會使控股股東和中小股東的利益趨于一致，促使他們對管理層的經營行為進行有效監督，從而解決了“信息不對稱”和“搭便車”等行為，Hill和Snell（1988）也認為股權集中度與企業的技術創新能力之間呈正相關關系。然而，馮根福、溫軍（2008）、董靜、茍燕楠（2011）、時現、吳厚唐（2016）等眾多學者就股權集中度和技術創新行為之間的關系進行了研究，但并未得到一致的結論。關于股權性質的研究，國外研究者多從機構投資者的角度進行研究，Madden和Savage（1999）研究發現，相比與國有企業而言，民營企業的技術創新投入和產出都明顯高于國有企業。在國內，李丹蒙、夏立軍（2008），馮根福、溫軍（2008）、陳海聲和盧丹（2011）都證明了國有股比例與技術創新能力之間存在明顯的反向關系的觀點。文芳（2007）基于代理理論展開研究，研究結果表明股權性質對研發投入強度的激勵程度最強的是私有產權控股，最弱的是國有資產管理機構控股。

前期豐富的文獻已經搭建起上市公司微觀股權結構對企業技術創新影響因素的研究框架，但大部分文章都并未對行業進行細分，難以提出有針對性的政策意見。軍工業作為技術密集型行業，技術創新對其發展壯大具有決定性作用，研究軍工企業股權結構對技術創新的影響作用，有助于促進軍工企業構建合理創新機制，為我國軍工業核心競爭力的提高奠定基礎。

二、理論分析及研究假設

股權結構是線代公司治理理論的邏輯起點，也是股東行為偏好的重要影響因素。鑒于軍工企業多是由國資委下屬十二大軍工濟源控股，股權結構具有國有股一股獨大的高度集中特征。在這樣的結構之下，大股東治理收益大于治理成本，分散股權中企業技術創新中的代理問題得以緩解。但隨著股權集中度的提高，一方面大股東因控制權在握而使成本不斷降低，易產生刺激大股東行為的隧道效應；另一方面，大股東也因資產的高度集中承受了難以轉嫁的技術創新風險成本，激發自身利益與上市公司利益的沖突，導致技術創新受到忽視。由此得出：

假設1：股權集中度與軍工企業技術創新呈倒u型關系。

我國軍工企業均為國家控股，終極股東兼具社會管理者職能，導致軍工企業常要擔負某些社會穩定目標，而不能專心致力于企業的發展。行政色彩濃郁的人事制度也會使國有股東代理人的監督動力不足。因此，構建股東制衡的股權結構最為理想，大股東之間的互相監督可以防止國有大股東對公司發展目標的偏離，由此得出：

假設2：股權制衡度與軍工企業技術創新呈正相關關系。

我國軍工企業遵循國有企業改革路徑，今天已悄然占據資本市場一角，并形成了多層代理鏈的縱向金字塔結構，國資委作為出資人通過12大軍工集團及其下屬公司間接控制軍工上市公司。在金字塔結構中，每一層極都可能存在委托代理沖突。因此，大大增加了代理成本。終極股東原有的技術創新動力和投入也隨著代理鏈的延長不斷消耗，由此得出：

假設3：金字塔結構層級與軍工企業的技術創新呈負相關關系。

三、實證分析

（一）樣本選取和數據來源

本文以2013-2015為研究期間，從隸屬于我國11大軍工集團且僅A股的上市公司中篩選樣本，剔除數據不全和ST、*ST類公司，共得到121個企業年樣本，其中2013-2015分別是31個、42個、48個，以此來研究我國軍工企業股權結構與技術創新之間的關系。

（二）變量定義及模型設計

本文采用多元回歸模型來研究上市軍工企業股權集中度度技術創新的影響。本文以研銷比（R&D;費用占營業總收入的比）指標描述軍工上市公司的技術創新活動水平。

本文選取三個自變量，以第1大股東持股比例來描述股權集中度（s，），以第1大股東持股數與第2至第10大股東持股數之和的商來描述樣本公司的股權制衡度（z），用樣本公司中所有控制鏈條中最長的鏈條中所包含的層級數量代表金字塔股權層級（Layer）。控制變量為公司總資產的對數（Size）和資產負債率（Lev），并加入年度虛擬變量（Year）。

根據以上變量設計，構建回歸模型如下：

（三）描述性分析

我國軍工企業自1999年以來，經過18年的市場化改革，已初步建立起了現代企業制度，公司治理結構趨于完善。表1對樣本上市軍工企業的股權結構做了了描述性統計。

近三年以來，我國上市軍工企業的股權集中度平均值大約為41.19%，并且中位數接近于均值，標準差較小，這說明我國上市軍工企業整體的股權集中度趨于合理。而第1大股東持股比例與第2至10股東持股比例存在較大懸殊，均值接近5倍，各上市軍工企業之間的股權制衡度差異較大。我國上市軍工企業大多處于3層代理鏈的金字塔結構。

在對我國上市軍工企業股權結構進行描述性統計分析以后，根據前文所構建的模型，進行回歸，各變量回歸結構表2所示。

表2我國上市軍工企業股權結構對技術創新的影響分析表

上述模型檢驗了我國上市軍工企業股權結構對技術創新的作用機理。從表中數據分析可得，股權集中度與R&D;投入比呈現出二次曲線的關系，在5%的置信水平上s，與技術創新顯著正相關，而s：則與技術創新負相關，因此可以得出股權集中度與我國上市軍工企業技術創新呈倒u型關系，假設1得證。股權制衡度指標越小意味著其他股東對大股東的制衡能力也就越強。模型結構顯示股權制衡度與技術創新呈不顯著負相關，說明其他股東對第一大股東的制衡能力越強，研發投入也就越大，與原假設方向一致，但回歸結果并不顯著，說明我國上市軍工企業的股權制衡作用尚未發揮真正的作用。從縱向層級結構來看，金字塔層級數越多，越阻礙技術創新活動的開展，這一關系在5%的置信水平上顯著，說明金字塔層級數的延長加劇了代理沖突，阻礙了技術創新活動的開展，假設3得證。

四、結論

技術創新能力是軍工企業在未來發展的支撐和保障，優化我國上市軍工企業的股權結構能夠有效激發軍工企業主體的創新活力和動力。本文以2013-2015年我國上市軍工企業為樣本，分析了上市軍工企業股權結構與技術創新的關系，實證檢驗了股權集中度與技術創新呈倒U型關系，我國上市軍工企業股權制衡并沒有發揮真正的作用，第一大股東受到的制衡較小，這可能與我國上市軍工企業形成的內部集團有關，金字塔層級的延長加劇了委托代理的矛盾，阻礙了技術創新活動的開展。

鑒于此，本文認為上市軍工企業應優化其股權結構，通過市場化改革，改變國有股“一股獨大”的現象，提高各大股東之間的相互制衡能力，使股權結構更具有活力。上市軍工企業可以借助資本市場調整控股股東的持股比例，同時，減少代理鏈層級數量，激勵各持股股東充分發揮監督作用。與此同時，可以積極引入機頭投資者，增強外部股東的集團力量，形成合理的股權制衡結構。