日本負利率政策：本土影響及溢出效應

夏文嬌　趙娟

[摘要]2016年日本實施了負利率政策，采用三層利率體系。日本的負利率政策會影響日本商業銀行運作及債券利率、存款利率和日元匯率的走向，進而影響到日本經濟與市場發展。解析日本的負利率政策，對我國亦有重要的啟示意義。

[關鍵詞]日本經濟 負利率 傳導機制

一、日本的負利率政策及實施背景

（一）日本實行的負利率政策的具體內容

日本負利率政策操作上采用三層利率，銀行間無擔保隔夜拆借利率依然是0.1%，零利率適用于銀行的法定準備金，負利率僅適用于超額準備金賬戶，超額準備金存款是金融機構存放在央行的超出法定準備金的部分。

（二）負利率實施背景

日本當前面臨著嚴重的通貨緊縮，核心通脹率僅為0.1%。而常年實施的貨幣寬松和零利率政策并未使日本經濟脫離停滯不前的狀態，國內企業蕭條、消費低迷，實體經濟日漸衰弱。全球經濟體的下滑、資本市場動蕩又加大了日本經濟復蘇的難度，且日本提高消費稅的消息對消費造成下行影響。因而日本急需采取措施刺激投資、生產和消費。

（三）日本負利率對日本商業銀行及債市的影響

負利率政策或不能達到預期效果。負利率政策是為了鼓勵日本商業銀行借出更多資金，加強銀行對資金的投入優化，但商業銀行未必能夠尋找到優質的企業和借款人。若不能將資金投向實體企業，商業銀行很容易轉向房產投資業務。此外銀行方面還有可能采取保守策略，避免過早貸出資金而遭受損失。

日本負利率政策的推出對其商業銀行的運作有多重作用。負利率政策的推出利于促進銀行業進一步提高資金使用效率。超額準備金利率的下調逼迫減少資金閑置和浪費。其次針對超額準備金賬戶的負利率政策有利于金融機構加強負債和資產管理。隨著超額準備金利率的下調，商業銀行有必要改變拼命“吸存，策略，調整為根據資金實際需求和存款成本變化確定存款總量，適度規模經營，進而優化銀行資產負債結構。

負利率政策會刺激銀行資金增加風險資產配置。負利率的推出相當于商業銀行把多余的錢存在央行就要虧損。商業銀行一方面要保證流動性，一方面又要最大限度地提高資金運用效率，促使商業銀行對高風險、高收益資產加大投入力度，導致不良資產比例上升，加大了銀行的信貸風險。此外銀行債券市場的風險將會增加。短期資金的釋放會推動債券市場加杠桿和投機活動，導致價格上升甚至虛高，債券市場的風險積聚，反過來加大銀行資金風險。

金融機構加大海外投資。受負利率政策影響，日本債券價格提高，收益率下降，同時，由于負利率所引起的債券收益率的大幅波動，銀行間的借貸意愿降低。這使得日本金融機構今后把目標更為轉向海外證券。

二、日本負利率政策傳導機制

日本負利率政策是針對隔夜拆借利率和準備金賬戶為目標的，因而降低了銀行的發貸意愿，增加了銀行的直接成本，損害銀行盈利狀況。同時銀行為避免因將資金存入央行而收取手續費，將資金投資目標轉向國債，使得債券價格升高，債券收益率受到下行壓力，進一步降低了商業銀行利潤。銀行為緩解盈利壓力，陸續采取下調利率的自保措施。此次銀行存款利率下調至接近于零，導致儲戶對市場信心不足，更加偏好于在家中增持現金，國民消費并無增加。此外由于日元的避險屬性和全球貨幣的競相貶值，日元大幅升值，與負利率政策的期待恰恰相反。

三、負利率對日本利率收益率影響

（一）債券收益率的影響

負利率政策使債券收益率下行。負利率政策后日本10年期及以上國債收益率屢創新低，市場利率急劇下跌。這表明負利率給債券收益率帶來下行壓力，日本央行的負利率政策推高日本政府債券的價格，促使資金進入期限更長的債券，推動收益率曲線走低。投資者頂住存續期風險的壓力，轉向期限更長的券種以獲得更高回報。

（二）日本的儲戶利率

存款利率低至零點，市場信心不足。負利率政策簡介導致存款利率下調至無限接近于零。因此日本家庭更多采取了在家中增持存放現金，用來放置現金的個人保險柜在東京熱賣并一時供不應求。這種偏好儲存現金的現象反映了市場對經濟前景的信心下降，不投資也不買東西，通縮加劇。

四、日本的負利率政策的溢出效應

日元的避險屬性使得日元不貶反升。理論上日元負利率對日元的直接影響是日元貶值。因為日元利差降低導致日元賣出增加，即日元供過于求，應使得日元匯率貶值。然而實際現象卻大相徑庭。只有負利率推出政策當天引起日股大漲，日元大跌。而之后日元兌美元匯率不降反升，連續大幅上漲，更是創1998年以來新高。

負利率政策本希望通過日元貶值促進出口，帶動制造業，增加經濟動力。然而日元升值導致日本出口產品競爭力下降，對日本出口業造成嚴重打擊日本PMI值不斷下降，反映了國內外需求的疲弱。

日元的避險屬性是日元不降反升的根源，日本的低利率令日元適于做套利交易的融資貨幣。投機者可以通過借入日元轉而投資其它高利率資產從中獲得息差。而在全球經濟低迷動蕩的關卡，持有日元具有相對的安全性和避險性質。因而投資人會將手中的貨幣兌換為日元，從而推高日元匯率。

五、對中國的啟示

日本單憑負利率想扭轉經濟下滑局勢、解決宏觀經濟問題很難。負利率只是重復地從外部釋放流動性來刺激投資需求，并未從根本上解決生產率低下和產業結構的固化問題，日本政府還需要從結構化方面重新確立經濟方針。關于制約日本經濟增長的關鍵因素，一是人口老齡化帶來的社會壓力；二是產業和經濟結構固化導致的創新困難；三是周邊和世界經濟及政治變化對宏觀調控難度的加大。

日本的經驗提醒中國要加大對經濟結構調整。日本實施極為寬松的貨幣政策多年，成效很為有限，而日本央行的政策空間基本觸頂。同時負利率對銀行以及居民利息收入的影響可能會降低日本的消費傾向。

日本的前車之鑒告訴我們要關注結構化的改革，從本質上優化產業結構和提升企業競爭力。目前我國的供給端存在嚴重的結構性問題，總供給雖然在數量上客觀，但是在質量上不能滿足消費需求升級的現狀。供給端的結構性問題不是單純通過貨幣政策刺激需求所能解決的，我們要重視供給側改革的實現，通過消費升級促進產業升級，合理地促進房地產業持續發展，協調貨幣政策與財政政策的配合并進，真正地做到標本兼治。