投資者保護、實際控制人與公司發展

任冰冰

【摘 要】本文首先提出對LLSV“投資者保護與股權集中度替代假說”在我國符合情況提出質疑，通過實證發現，2010年至2015年間，我國上市公司股權集中與度投資者保護水平呈正相關。進而研究投資者保護低位徘徊時，國有控股上市公司的股權越集中，公司績效越好，民營控股上市公司情況則相反。同時發現我國上市公司績效與公司規模、流通股比例呈負相關；隨企業國有化程度提高，公司價值和盈利能力上升；截至2015年底，上市盈利能力依然尚未改善，但是投資價值已止跌回升，說明國民經濟結構、促轉型初見成效。

【關鍵詞】投資者保護；實際控制人；公司績效

一、引言

一國經濟的發展依賴于該國的企業發展和投資者保護，“金融與法”研究應運而生，大量的實證分析和經驗證明，投資者法律保護和股權結構存在一定的聯系。LLSV在1999和2000年提出“集中的股權結構是對投資者法律保護不足的一種替代”。然而LLSV忽略了縱向維度的微觀分析和研究，僅僅從法系起源分類，卻沒有從歷史階段來分析股權集中的發展歷程。

我國以《公司法》和《證券法》為標志，對投資者法律保護經歷了由弱到強，逐步發展，逐步完善的過程。通過查閱北京工商大學投資者保護指數APPI，我國AIPI一直在低位徘徊。

二、文獻綜述

從LLSV看來，投資者在法律不能足夠保障其資產時用足夠的集中的股權來實現。該假說是否符合我國的實際情況呢？由此本文提出如下假設：

H1：我國投資者保護水平越高，上市公司的股權越集中。

H2：我國投資者保護水平越低，上市公司的股權越集中。

在經典文獻里，學者最關注的是職業經理人與股東之間的代理問題，Berle和Means（1932）指出，若股權相對集中，大股東會為自己的利益而主動評估經理人對企業的投資項目及其可能產生的利潤；若公司股權分散，投資者更愿意搭便車，代理成本上升。

根據強國令在《半強制分紅政策、逆向選擇與股利掏空》（2014）指出，在半強制分紅制度制約下，大股東在監督過程中可能產生逆向選擇，其“掏空”行為侵占小股東利益。Lemmon和Lins（2003）年研究了東亞八國上市公司在東南亞金融危機中的表現，發現存在股權控制的上市公司中，若大股東的控制權大于現金流權，危機中就傾向盤剝其他股東，這種情況在經濟形勢良好的時并不明顯，但在危機中就會表現強烈。就我國來看，投資者法律保護不足，大股東對小股東盤剝情況是否如Lemmon和Lins所描述一般？實際控制人性質不同是否影響上市公司價值？因此本文在這里提出如下假設：

H2a：在現有投資者法律保護水準，股權越集中，國有控股上市公司表現更好。

H2b：在現有投資者法律保護水準，股權越集中，民營控股上市公司表現更好。

三、研究設計

（一）樣本設計

本文選取2010年1月1日至2015年12月31日滬深證券交易所所有上市A股公司為研究樣本，并剔除如下幾類股票：（1）保險、金融類上市公司股票，因這類上市公司資產負債率很高，并且屬于資金密集型金融服務企業；（2）ST類上市公司，連年虧損，樣本各項指標波動異常，應予以剔除；（3）地區是西藏的公司，西藏上市公司數量少，市場化程度低，不能體現市場經濟條件下不同性質的股權集中度波動對公司業績影響；（4）港澳臺上市公司數據。共計2834家滿足要求的上市公司，數據來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.因變量的定義和度量

企業表現，PERFORM，采用兩種指標予以衡量：TobinQ、ROA（資產收益率）。

2.自變量

股權集中度，Own，前5大股東持股比例的平方和，即Herfinddahl指數（H5），在回歸中作如下轉換：Own=Ln[H5/（1-H5）]，H5顯現了馬太效應，從而突出了不同公司股權集中度的差距。H5越大，股權集中度越高，Own值越大。通過轉換，Own接近正態分布。

3.控制變量

（1）公司規模，Size，公司的期末總資產，在回歸分析中取總資產的自然對數。

（2）流通股比率，Flow，流通比率=A股流通股數/總股本，該比率越高，股價越能體現上市公司市值。

（3）投資者保護指數，AIPI，北京工商大學發布的自2010年至2015年發布的上市公司年度AIPI指數。

（4）資產負債率，Lev，期末總負債/期末總資產。

4.虛擬變量

（1）實際控制人，ULTIMATE，國有控股賦值為1，民營控股賦值為0.

（2）時間，time，本年時間賦值為1，它年為0.

（三）模型設計

結合假設1構建如下回歸模型：

結合假設2構建如下回歸模型：

四、實證檢驗結果與討論

股權集中度與投資者法律保護程度的回歸結果

在我國投資者保護指數與股權集中度卻在1%顯著水平正相關，假設H1得到驗證。原因可能是LLSV的“投資者保護與股權集中度替代假說”是建立在世界各國不同法系的橫向對比基礎上的，沒有考慮每個國家具體特殊的差異性。在我國這種公有制經濟占主體地位的社會主義國家，國家通過控股實現政府對國民經濟的影響力，在投資者法律保護上傾向于對公有制經濟結構的保護。

對上市公司TobinQ回歸結果

通過對上市公司績效PERFORM回歸結果看，股權集中度與上市公司價值呈顯著反比關系，這與LLSV假說一致。不同的是，通過交互項OU對TobinQ回歸結果看，國有企業隨著股權集中財富生產能力增強，假設H2a得到驗證。原因可能是高昂的的國有資產非法轉移成本，導致股權越集中成本越高；也可能政府部門作為控股方沒有動機“掏空”公司價值。因此國有控股上市公司的績效反而隨國資占比越高而更好。民營控股上市公司隨股權集中，財富創造能力是下降的，可能因為在我國民營企業股權越集中，大股東會有較低的成本“掏空”企業，中小股東不能在現有法律框架中很好保護自己的利益不受侵蝕。

上市公司規模Size與上市公司價值呈嚴格反比關系，說明在我國上市公司，總體而言，規模越大，績效越差，控股企業普遍存在規模不經濟的情況。流通股占比Flow顯著為負，意味著流通股占比越高，上市公司的價值越低。通常而言，流通比例越高，股票價格越能精確反應公司的價值。TobinQ隨著該比例升高而降低，說明我國股市可能存在價值高估的實際情況。

實際控制人ULTIMATE與TobinQ呈顯著正相關，說明上市公司國有化水平越高，公司價值越高。可能原因是，平均而言我國民營控股企業效率偏低，而國有企業經濟效率高，隨著國有經濟占比升高，會拉高平均TobinQ值。這與我國投資者保護水平低，國有經濟占主體地位的經濟現狀符合。但這并不是民營企業規模性國有化的理論依據，而是反應民營企業“抱大腿”才能有效發展的窘境，不利于經濟效率的提升。

五、結論

自2010年以來，我國的投資者保護指數與上市公司股權集中度呈顯著正相關，不存在LLSV的“投資者保護與股權集中度替代假說”，而且可以看到我國投資者法律保護程度一直在低位徘徊且有略微惡化，在投資者法律保護完善的道路上依然任重道遠。作為企業外部的環境，投資者保護是企業健康發展的必要基礎，加強投資者保護立法，加強投資者保護執法水平，改善“國進民退”的局面，削弱“擠出效應”，對刺激國民經濟活力，激發民間投資熱情，實現國民經濟又快又好發展具有重要意義。

在經濟發展日新月異，深化改革全面推進，促轉型、調結構如火如荼之際，本文沒有尤其關注新興行業以及第三產業類上市公司投資者保護水平對股權結構，進而對公司業務表現的關系和影響，這應該成為該領域今后進一步研究的課題。

【參考文獻】

[1] La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes， and Andrei Shleifer，“Corporate Ownership Around the World”， Journal o f Finance， 1999， 54， 471—517.

[2] Lemmon， M. and K. Lins， 2003，“Ownership Structure，Corporate Governance and Firm Value： Evidence from the East Asian Financial Crisis”， Journal of Finance， 58， pp.1445～1468.

[3] 強國令，“半強制分紅政策，逆向選擇與股利掏空”，《投資研究》，2014年第10期，第118—131頁。

[4] 楊曉舒，“公司所有權、投資者保護與公司績效研究”，《管理方略》，2015年第八期，第210—212頁。