IPO注冊制改革下一步

王洋

2013

年11月，中共十八屆三中全會明確提出推進股票發行注冊制改革，與注冊制相關的修法工作陸續展開。2015年4月，《證券法》修訂草案進行了一審，草案取消了股票發行審核制，確立了股票發行注冊法律制度，從發行條件、注冊程序、各方責任等方面對股票發行注冊制進行了較為全面的規定，初步形成了注冊制的基本法律框架。但在隨后的6月，股票市場發生異常波動，“救市”成為短期政策主導，IPO也一度暫停。2015年12月，全國人大常委會授權國務院調整適用《證券法》的有關規定實行注冊制度，具體實施方案由國務院作出規定并報全國人大常委會備案，授權《決定》自2016年3月1日起實施，期限為2年。2017年4月，《證券法》修訂草案進行二審，草案對注冊制的具體內容改為暫不規定。

導致股票發行注冊制改革推遲的直接原因是2015年股市發生異常波動，更深層次原因是對注冊制的認識存在分歧，對注冊制的內涵界定不夠準確，以及相關制度基礎不夠完善。此外，從核準制到注冊制的過渡也需要時間和籌劃。

股票發行注冊制改革的阻礙因素

1.對注冊制改革定位脫離實際。在2015年4月提請全國人大常委會一審的《證券法》修訂草案中，明確了注冊程序，規定公開發行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，并報證監會注冊生效；同時修改了發行條件，取消發行人財務狀況及持續盈利能力等盈利性要求。

2015年股市異常波動充分暴露了市場存在的問題，表明放棄實質審查和必要門檻的注冊制改革很難行得通。注冊制改革試圖建立的“寬進嚴管，放管結合”的體制，在現有制度環境下并不適宜，也不是其他國家的普遍做法。

一方面，從其他國家（地區）注冊制的經驗來看，美國、日本、中國臺灣等地也都進行實質性審核，以控制證券投資的風險。比如美國聯邦證交會在貫徹完全的信息披露時，在哪些信息是實質信息、哪些信息不是實質信息的判斷中，部分開展著實質審核。具體而言，“審不審”不是注冊制的本質，“審多久”受多重外部因素影響，“審什么”以持續盈利能力及相關風險披露為重心，“怎么審”則不必回避自由裁量權。另一方面，實施股票發行注冊制度也同樣有門檻設定，例如紐約證券交易所的上市要求中就包括了關于規模和盈利的具體指標要求。

中國注冊制改革的定位過于理想化，一度引起市場對于注冊制實行之后IPO無限擴容導致供需失衡、價格下跌、監管跟不上、上市公司質量下降的擔憂。實際上目前中國上市公司數量已經與實施注冊制的美國、日本差距不大。同時，中國已經是IPO數量最多的國家，遠高于其他國家，按此速度，幾年內上市公司數量就可以超過美國。中國實施股票發行注冊制改革，不能等同于上市公司數量的無限制增加。

2.注冊制的基礎制度有待完善。從十八屆三中全會到第五次全國金融工作會議都強調提高直接融資比重的改革目標，中國居民的高儲蓄也正在從銀行存款向其他債權類和權益類產品轉移，但市場對IPO擴容一直畏之如虎，每當市場下跌就歸咎于IPO。這并非因為市場缺少資金，而是因為市場的基礎制度不完善，對上市公司的質量及投資者回報缺乏信心，投資者特別是中小投資者沒有分享到經濟長期高增長的高收益。

一是信息披露和投資者保護制度不完善，對違法違規行為的懲處力度不足。信息披露制度是注冊制的核心，但即使有了完善的信息披露制度，如果沒有配套的監管制度和法律制度及其有效執行，也是無本之木。上市公司更重視股市的融資和套現功能，輕視對投資者特別是中小投資者的回報，分紅制度不健全，現金分紅比例低。更有甚者，造假上市、操縱市場、信息披露違規問題頻發，未能進行有效懲處。貿然實施注冊制，如果監管能力跟不上，會導致市場效率進一步下降。

二是退市制度缺失，缺乏優勝劣汰機制。中國股票市場退市率過低。A股累計退市公司不到100家，而且絕大多數是吸收合并退市，欺詐發行退市直到2016年才被執行，“只進不出”導致上市公司數量穩步上升。股市難進也難出，一旦上市就擁有了殼資源。大量失敗企業不能退出市場，扭曲資源配置，助長炒殼風氣，滋生尋租行為。其他實施注冊制的國家和地區的股票市場退市比例普遍較高，如紐約證券交易所平均退市率為6%，納斯達克市場更高達8%，有些年份退市公司數量甚至超過新上市公司數量。

三是多層次資本市場建設尚不完善，各層次資本市場之間的轉板機制沒有建立。新三板市場發展很快，但是向更高層次市場的轉板機制沒有建立，對掛牌企業產生了預期不明的影響，有的企業從新三板摘牌后重新到中小板、創業板謀求上市。區域股權市場因為前期出現的一些問題還在規范中，和新三板及更高層次市場的轉板機制也未建立。

3.從核準制向注冊制過渡需要時間。實施注冊制的現實問題是從核準制到注冊制如何過渡，排隊上市企業如何消化。截至2017年10月25日，IPO排隊企業中，已受理、已反饋、已預披露更新和暫緩表決的企業有478家，此外還有輔導備案登記受理企業1381家。盡管2016年底以來IPO審核大為加快，但是申請上市的企業也更多了，這導致消化排隊企業還需要一年以上時間。

從核準制向注冊制的過渡，勢必對市場估值產生影響，進而影響市場情緒和利益格局，這也需要時間讓市場消化。2017年初以來，股票市場出現明顯分化，上證綜指和深圳成指總體上漲，創業板指總體下跌，反映大市值公司的中證100指數和反映中小市值公司的中證1000指數，2017年初以來的收益率相差達到27%，這和之前中小公司供給相對較少，估值相對較高，而新上市公司多為中小公司有關。而從上市公司的估值來看，中國股票市場的市盈率并不低。2017年9月末，上證綜指、深圳成指、中小板綜和創業板綜的市盈率分別為15.8倍、28.6倍、41倍和53.7倍，中證1000指數的市盈率達45.4倍。而美國經歷了全球金融危機之后的長期牛市，指數上漲3倍多，道瓊斯指數和納斯達克指數的市盈率分別也只有20.4倍和25倍。實施注冊制可能進一步增加中小市值公司的估值修正壓力。

解決排隊上市難題有賴于制度的完善，而制度建設和市場適應同樣需要時間。上市面臨更嚴格的信息披露和外部監管，付出更高成本，并不一定適合所有企業；上市意愿也和市場估值、流動性等因素有關。如果上市公司在市場中的估值下降，制度約束增多，從市場中套利的成本提高、收益降低，那么企業對上市的積極性會回歸常態。

推進股票發行注冊制改革的有利條件

股票發行注冊制改革具有時代變革的基礎，盡管由于2015年股票市場異常波動有所推遲，但也通過暴露和解決市場自身存在的問題，為下一步推進改革創造了有利條件。

1.經濟轉型和股票市場的定位變化是注冊制改革的基礎條件。中國大型國有企業多數已上市，股票市場為國有企業融資的定位和功能已經改變。在中國經濟轉型和結構調整的時期，股票市場的功能將更多為經濟轉型，特別是為新興產業的融資、并購、價值實現服務。2016年以來，IPO數目增多，但融資規模普遍偏小，加快IPO對市場沖擊有限，所謂的抽血效應并不存在。從上市公司市值占GDP的比例看，2016年底，美國為147.3%，日本為100.32%，中國僅為65.37%，還有較大提升空間。

2.《證券法》修訂為注冊制改革完善了配套制度。《證券法》經過幾次修改，特別是經過股市異常波動的反思，形成了以信息披露和投資者保護為重心的理念，并就證券違法違規行為擴展了內容，如增加了操縱市場等情形，增大了監管部門的執法權限和處罰力度，完善了處罰規則。

3.強監管為注冊制改革創造了有利條件。在監管執法層面，2015年股市異常波動后，證監會堅持專項行動與常態執法相結合，打擊證券期貨各類違法違規活動。在制度完善層面，2017年5月，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，有效規范股東減持股份行為，避免集中、大幅、無序減持擾亂市場秩序、沖擊投資者信心。2017年9月，證監會進一步完善并購重組信息披露規則，打擊限制“忽悠式”、“跟風式”重組，增加交易的確定性和透明度，提高并購重組效率，規范重組上市。在發行審核方面，2017年以來，證監會一方面加快上市審核，基本保持每周10家的進度；另一方面通過從嚴監管、財務核查“勸退”“帶病申報”企業，嚴格審核，降低通過率，正在快速消化存量排隊上市企業。

結合《證券法》修訂和強監管，適時推進注冊制改革

1.把握好注冊制改革的初心和內涵。實施股票發行注冊制的初衷，既是轉變政府職能、簡政放權的要求，也是為了提高市場效率，釋放市場活力，解決股市高發行價、高發行市盈率、超高募集資金等“三高”問題，改變一級市場的供需不平衡，減少尋租行為，更好地發揮資本市場價格發現、融資、資源配置等三大基礎功能，更好發揮資本市場服務實體經濟和經濟轉型的作用。

注冊制改革應把握初衷和實質而不拘泥于具體細節，不能使改革目標虛化而造成改革停滯，建議參照美國等成熟市場的經驗，制定符合中國國情的注冊制改革方案。需明確注冊制和核準制并非對立，注冊制仍然有事前實質審查。從核準制轉向注冊制，實質是股票發行權從政府向市場的逐步和部分過渡，在股票定價、發行時間、發行規模等方面主要由市場決定，但政府監管依然發揮作用。發行權的讓渡比例，取決于證券發行方、中介機構、投資者、監管部門的成熟程度，注冊制本身也是個動態優化的過程。

2.以《證券法》修訂和強監管為契機，加快市場基礎制度改革。注冊制改革并非單兵突進，而是完善市場基礎制度的系統工程。一是把握《證券法》修訂時機，適時推出新的《證券法》，擱置爭議，抓住主要矛盾，完善信息披露和投資者保護兩個核心制度。二是將強監管常態化、制度化，提高監管能力。修訂《證券法》有助于推動監管法治化，從行政干預轉為依法處理各種市場行為。加大對市場違規違法行為的查處和處罰力度，維護市場“三公”，提高市場效率，保證上市公司質量。三是落實退市機制，特別是重大違法強制退市機制，提高和保持合理的退市比例，與新上市公司（主要是在創業板上市的創新、創業企業）高淘汰率相適應。四是建立和完善轉板制度，形成多層次資本市場之間的良性升降機制。充分發揮新三板作用，待上市企業不符合上市條件的，可以先在新三板掛牌，待條件滿足后轉板到上層市場；上市公司退市的，可以先退到新三板市場。

3.明確注冊制改革的方向和實施路徑。注冊制改革至今沒有實施路徑和時間表。鑒于全國人大授權國務院調整《證券法》有關規定推進注冊制改革的決定于2018年2月底到期，建議到期之后重新授權，并延長授權期限，以3年為宜，給予充足的時間保障，減少市場不確定性預期。

注冊制改革方案的形成應增加透明度和公眾參與程度，明確注冊制不是上市公司數量無限額擴容，不會將市場的融資功能優先于資源配置功能。

注冊制的實施首先需消化存量排隊上市公司，使IPO常態化，縮短上市周期；再根據市場基礎制度和有效監管的完善情況，逐步減少對發行價格、融資規模、發行節奏的控制，更多交由市場決定。逐步簡化發行流程，設置各層次市場有所不同并適應經濟轉型的上市標準和發行門檻。審核權逐漸從證監會下移至交易所，發審委吸收更多市場專業人士參加。這樣，到一定階段即可宣告注冊制改革完成。

（作者單位為國務院發展研究中心金融研究所）