東誠(chéng)藥業(yè)關(guān)聯(lián)收購(gòu)存隱患

方力

近三年，標(biāo)的公司安迪科業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)的背后卻頻現(xiàn)經(jīng)營(yíng)異常。

2月28日，東誠(chéng)藥業(yè)（002675.SZ）公告稱，擬收購(gòu)安迪科100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)16億元，其中支付現(xiàn)金購(gòu)買48.55%，發(fā)行股份購(gòu)買51.45%。

此次交易中，由守誼先生為購(gòu)買資產(chǎn)的交易對(duì)方，以及發(fā)行對(duì)方魯鼎志誠(chéng)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，由守誼先生同時(shí)為東誠(chéng)藥業(yè)的實(shí)際控制人、董事兼總經(jīng)理，因而本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)

東誠(chéng)藥業(yè)2012年5月上市，彼時(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)是原料藥肝素納和硫酸軟骨素的生產(chǎn)與銷售。但上市之后，這兩塊業(yè)務(wù)并沒(méi)有給公司帶來(lái)增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。2012年，公司的營(yíng)收和歸屬凈利潤(rùn)分別為5.88億元和1.05億元，同比減少31.46%和17.88%。在原本業(yè)務(wù)大幅下滑的背景下，公司開啟了收購(gòu)之路。

2013年，東誠(chéng)藥業(yè)以現(xiàn)金1.67億元收購(gòu)煙臺(tái)大洋制藥有限公司80%股權(quán)，開拓制劑業(yè)務(wù)。2015年4月，東誠(chéng)藥業(yè)以7.5億元的價(jià)格收購(gòu)成都云克藥業(yè)有限公司52%的股份，進(jìn)入行業(yè)壁壘更高的核醫(yī)學(xué)領(lǐng)域。

這兩次收購(gòu)也讓公司的股價(jià)從上市之初的26元，上漲到了2015年5月的115元，短短三年時(shí)間，股價(jià)漲幅高達(dá)4.5倍，市值近270億元。

但值得注意的是，隨著并購(gòu)的不斷增加，公司的收入和凈利潤(rùn)并沒(méi)有與股價(jià)同步上漲，2015年，公司的收入和歸屬凈利潤(rùn)分別為7.95億元和8975萬(wàn)元。3年收入漲幅為34.5%，歸屬凈利潤(rùn)反而下降14.52%。但是，公司的收購(gòu)并沒(méi)有停止，反而加快了腳步。

2016年1月，東誠(chéng)藥業(yè)向成都欣科醫(yī)藥有限公司增資，取得其20%股權(quán)，欣科醫(yī)藥的主營(yíng)業(yè)務(wù)為核素藥物的研發(fā)和技術(shù)服務(wù)。緊接著，東誠(chéng)藥業(yè)全資子公司以現(xiàn)金6750萬(wàn)美元收購(gòu)GMS（中國(guó)）100%股權(quán)，后者長(zhǎng)期致力于推動(dòng)中國(guó)的核醫(yī)學(xué)和放射性藥品的生產(chǎn)、供應(yīng)和服務(wù)，目前已在多個(gè)主要城市建立了核藥房，向周邊醫(yī)院生產(chǎn)、配送核素藥物。

同年5月，東誠(chéng)藥業(yè)分別以3.15億元和6513萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)中泰生物制品有限公司70%股權(quán)和上海益泰醫(yī)藥公司83.5%的股權(quán)。2017年，東誠(chéng)藥業(yè)擬16億元購(gòu)買南京江原安迪科正電子研究發(fā)展有限公司100%股權(quán)。自從收購(gòu)云克藥業(yè)后，之后的收購(gòu)大多是圍繞核素藥物市場(chǎng)的相關(guān)公司而進(jìn)行。

通過(guò)不斷收購(gòu)核素藥物的相關(guān)公司，東誠(chéng)藥業(yè)正在向核素藥物和核醫(yī)學(xué)解決方案提供商的方向發(fā)展。5年不斷地收購(gòu)使公司主業(yè)發(fā)生了巨大的變化，2017年半年報(bào)顯示，公司核素藥物營(yíng)收為2.71億元，占比達(dá)到38.48%，超過(guò)原料藥肝素納和硫酸軟骨素，成為了收入結(jié)構(gòu)中最大的一塊。不斷地收購(gòu)也讓公司商譽(yù)增加到14.38億元，占資產(chǎn)的比例已高達(dá)29%。

標(biāo)的公司業(yè)績(jī)靚麗

2006年3月，安迪科成立，唯一股東是安迪科電子，但4年后全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了安迪科醫(yī)藥集團(tuán)。安迪科主要致力于向大中型醫(yī)院提供核醫(yī)學(xué)診斷類核素藥物的全面解決方案和專業(yè)化服務(wù)，采用“產(chǎn)品+服務(wù)”的發(fā)展模式，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)為18F-FDG的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及為醫(yī)院提供正電子藥物的一體化服務(wù)。

此次收購(gòu)，原股東承諾安迪科2017-2020年經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不低于7800萬(wàn)元、9500萬(wàn)元、1.18億元、1.45億元。

回顧近幾年公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，安迪科的營(yíng)收和凈利一直都在保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2016年度，安迪科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.85億元，同比增長(zhǎng)14.34%；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)6426萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)54.40%。2017年1-9月，安迪科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.04億元，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)7055萬(wàn)元。

安迪科屬于核素藥物行業(yè)，目前國(guó)內(nèi)的核素藥物產(chǎn)業(yè)處于起步階段，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)較少，對(duì)于18F-FDG產(chǎn)品而言，國(guó)內(nèi)擁有18F-FDG藥品批準(zhǔn)文號(hào)的企業(yè)僅有安迪科與原子高科（430005.OC）兩家企業(yè)。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)核醫(yī)學(xué)的進(jìn)步，國(guó)家和公眾對(duì)于核素藥物認(rèn)識(shí)的不斷提高，國(guó)內(nèi)核素藥物產(chǎn)業(yè)發(fā)展較迅速，其應(yīng)用在不斷擴(kuò)大。根據(jù)對(duì)中國(guó)核素藥物企業(yè)的估計(jì)測(cè)算，最近10年仍保持了20%-30%的穩(wěn)定復(fù)合年增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)高于同期醫(yī)藥行業(yè)平均增長(zhǎng)率。就全球范圍來(lái)說(shuō)，北美地區(qū)是最大的市場(chǎng)，歐洲的核素藥物市場(chǎng)與北美相當(dāng)，但亞太地區(qū)的增長(zhǎng)率更為顯著。

根據(jù)“Transparency Market Re-search”2013年發(fā)布的研究資料，預(yù)計(jì)到2018年，全球核素藥物的市場(chǎng)將達(dá)到122億美元，年增長(zhǎng)率18.30%。

靚麗業(yè)績(jī)背后的隱患

在行業(yè)高增長(zhǎng)以及標(biāo)的自身業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)安迪科存在眾多異常現(xiàn)象。

首先，前五大客戶異常。2015年，安迪科前五大客戶為四川省腫瘤醫(yī)院、榆林市第一醫(yī)院、郴州市第一人民醫(yī)院、中國(guó)人民解放軍白求恩國(guó)際和平醫(yī)院、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院，前五大客戶銷售占收入的比例為26.75%。

2016年，前五大客戶為柳州市工人醫(yī)院、中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院、徐州醫(yī)科大學(xué)附屬醫(yī)院、復(fù)旦大學(xué)附屬中山醫(yī)院、漢中市中心醫(yī)院，前五大客戶銷售占收入的比例為16.08%。

2017年1-9月，前五大客戶為贛州市人民醫(yī)院、攀枝花市中心醫(yī)院、延邊大學(xué)附屬醫(yī)院、吉林大學(xué)中日聯(lián)誼醫(yī)院、上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬仁濟(jì)醫(yī)院，前五大客戶銷售占收入的比例為30.62%。

回顧安迪科過(guò)往兩年一期的前五大客戶，只有“中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院腫瘤醫(yī)院“連續(xù)兩年（2015-2016年）持續(xù)出現(xiàn)在了前五大客戶名單之中，其他的客戶均來(lái)自不同的地區(qū)，在成為安迪科前五大客戶后，次年再也沒(méi)有進(jìn)入過(guò)安迪科前五大客戶名單。這不禁讓人懷疑，之前的客戶是流失了？還是訂單減少了？而流失和減少訂單的背后原因又是什么呢？

而且，公司前五名大客戶收入占比也在不斷提升，從2015年的26.75%上升為2017年1-9月的30.62%。從這個(gè)角度來(lái)看，公司近3年業(yè)務(wù)高速發(fā)展，客戶似乎變得越來(lái)越小，而且整體來(lái)看，這些客戶的特點(diǎn)大多數(shù)為三四線城市的小醫(yī)院。

但是，反觀安迪科的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手原子高科，更會(huì)發(fā)現(xiàn)安迪科的異常之處。原子高科成立于2001年5月18日，主營(yíng)業(yè)務(wù)為放射性藥品，2016年，放射性藥品及服務(wù)收入達(dá)到6.39億元，占比為84.37%。

2015年，原子高科的前五大客戶為北京雷克機(jī)電工程技術(shù)公司、成都中核高通同位素股份有限公司、橫店集團(tuán)醫(yī)院、北京協(xié)和醫(yī)院、山東省立醫(yī)院，前五大客戶占總營(yíng)收的比例為10.91%。

2016年，公司前五大客戶為北京雷克機(jī)電工程技術(shù)公司、成都中核高通同位素股份有限公司、山東省立醫(yī)院、307醫(yī)院、天津市腫瘤醫(yī)院，前五大客戶占總營(yíng)收的比例為10.20%。

原子高科2015年前五大客戶中有3家客戶繼續(xù)保持在2016年前五大客戶名單中（北京雷克機(jī)電工程技術(shù)公司、成都中核高通同位素股份、山東省立醫(yī)院）。原子高科的客戶不僅僅持續(xù)性更強(qiáng)，而且前五大客戶占收入的比例更小，最重要的是，客戶基本都是一二線城市的大醫(yī)院。從客戶分布的角度來(lái)說(shuō)，原子高科的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

其次，存貨和應(yīng)收款大幅攀升。安迪科收入從2015年度的1.62億元增長(zhǎng)到2017年1-9月的2.04億元，增長(zhǎng)幅度為25.93%；而同期的應(yīng)收款從7223萬(wàn)元增長(zhǎng)到1.18億元，增長(zhǎng)幅度為63.37%，存貨從834萬(wàn)元增長(zhǎng)到6138萬(wàn)元，增長(zhǎng)幅度為635.97%。而截至2017年1-9月，公司的產(chǎn)能利用率只有21.47%。

對(duì)于產(chǎn)能利用率低的原因，公司解釋稱：第一，安迪科建設(shè)核藥房時(shí)考慮未來(lái)所覆蓋區(qū)域內(nèi)藥物的需求情況，故一般產(chǎn)能較高；第二，安迪科多數(shù)核藥房投產(chǎn)時(shí)間較短，市場(chǎng)并未實(shí)現(xiàn)完全開發(fā)，訂單較少，因此產(chǎn)銷量較低；第三，受半衰期較短的影響，18F-FDG無(wú)法長(zhǎng)期儲(chǔ)存，最佳的藥物供應(yīng)半徑為核藥房周圍4個(gè)小時(shí)左右車程的范圍，無(wú)法長(zhǎng)距離運(yùn)輸，限制了核藥房的覆蓋半徑。

既然18F-FDG產(chǎn)品無(wú)法長(zhǎng)期保存，但公司存貨大幅增加、應(yīng)收款不斷增多、客戶不斷變化，這些信號(hào)似乎在說(shuō)明產(chǎn)品的銷售并非一帆風(fēng)順。

對(duì)于存貨的增加公司解釋稱，主要是肝素鈉粗品采購(gòu)成本上漲，導(dǎo)致存貨庫(kù)存大幅增加。公司并未披露目前的存貨結(jié)構(gòu)，《證券市場(chǎng)周刊》記者多次撥打上市公司電話，希望了解安迪科的存貨結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)狀況等問(wèn)題，但公司電話始終無(wú)人接聽(tīng)。

雖然安迪科近3年的收入和凈利在不斷增長(zhǎng)，但是低產(chǎn)能利用率、應(yīng)收款和存貨遠(yuǎn)高于收入增幅的狀況，以及缺乏穩(wěn)定客戶的事實(shí)，或許表明公司靚麗業(yè)績(jī)背后的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。