中路股份高溢價收購問疑

段倩男

業績爆發為何異于同行？凈利率上升究竟是什么原因？巨額業績承諾能否完成？這都有待上市公司的答復。

2月7日，中路股份（600818.SH）發布預案修訂稿，擬以56億元收購上海悅目化妝品有限公司（下稱“上海悅目”）的100%股權，同時擬募集不超過14億元配套資金。

修訂稿稱，本次重組有利于增強上市公司持續經營能力、提升上市公司盈利能力，有利于保護上市公司股東尤其是中小股東的利益。

但《證券市場周刊》記者發現，中路股份此次收購標的諸多財務數據異于同行，且經銷商的誠信狀況也堪憂，尤其是巨額的業績承諾更像“畫餅”。

業績爆發存蹊蹺

上海悅目主營產品是面膜，知名品牌是“膜法世家”。預案修訂稿顯示，最近兩年上海悅目的業績迅速爆發，凈利率也呈“大躍進”式增長，但這種爆發卻顯得很詭異。

2015年、2016年和2017年1-10月，標的公司分別實現營業收入2.59億元、5.70億元和7億元，期間增幅分別為120.35%和22.81%；凈利潤分別為2350萬元、7121萬元和2.21億元，增幅分別為203.09%和210.09%。

預案修訂稿稱標的公司深耕“互聯網+護膚品”行業，實現了收入及利潤水平的高速增長。

上海悅目的業績增速遠超同行上市公司。御家匯（300740.SZ）和標的公司在主營產品、銷售模式以及市值等方面極為相似，二者同樣都是在急速擴張階段。

御家匯在2015-2017年分別實現營業收入7.69億元、11.71億元、16.46億元，期間增速分別是52.32%和40.61%；凈利潤分別為5315萬元、7377萬元和1.58億元，增速分別為38.80%和114.85%。

不難發現，上海悅目凈利潤增速遠超御家匯，且在營收不及御家匯一半的情況下，標的公司凈利潤已超過后者。

上海悅目業績的增長得益于線上銷售收入的爆發。2015年、2016年和2017年1-10月，上海悅目線上銷售收入分別占營業總收入的92.24%、84.05%和86.90%。

線上銷售包括線上自營、線上經銷和線上代銷三種模式。報告期內，標的公司通過線上自營模式獲得的收入分別為1.59億元、2.28億元和2.80億元，分別占當期線上營收的66.67%、47.61%和46.08%。

但《證券市場周刊》記者發現，標的公司2016年線上自營收入增速超過快遞費增速，當年增幅分別為43.40%和14.01%。

而御家匯的銷售收入和快遞費用卻比較匹配。2016年，御家匯線上自營收入為5億元，同比增長50.59%；快遞費為4642萬元，同比增長43.76%。

2016年是上海悅目業績爆發最重要的一年，但是其自營收入增速與快遞費用增長卻不相匹配，標的公司是否存在利用網絡平臺刷單的可能？

凈利率異常

相比業績爆發，標的公司的凈利率顯得更為暴利。2015-2016年及2017年1-10月，標的公司銷售凈利率分別為9.08%、12.50%以及31.52%，呈逐年上升趨勢。

值得關注的是，標的公司2017年1-10月的凈利率遠高于同行數倍。上海家化（600315.SH）、拉芳家化（603630.SH）2017年1-9月的凈利率分別為7.76%和13.69%，御家匯2017年度的凈利率為9.61%。

預案修訂稿稱，報告期內標的公司凈利率的增長主要系毛利率增加且期間費用率降低所致。《證券市場周刊》記者注意到，標的公司費用率的降低主要是由于銷售費用率的不斷降低。2015年、2016年和2017年1-10月，上海悅目的銷售費用率分別為40.34%、35.95%和25.20%。

對于銷售費用率的下降，預案修訂稿稱主要系標的公司在報告期內逐步采用內容推廣作為主要推廣方式，大幅減少了廣告費支出。

報告期內，標的公司各種模式下宣傳推廣服務費合計分別為5266萬元、1.18億元和6986萬元。其中，2017年1-10月推廣費用較2016年全年下降4797萬元，占銷售收入比重也由2016年的20.68%下降到9.97%。

與上海悅目形成鮮明對比的是，御家匯的宣傳推廣費用卻逐漸增加，與營收增速相匹配。御家匯2015-2017年各種廣告宣傳推廣費用合計為1.18億元、1.99億元和3.08億元，期間增幅分別為68.64%和54.77%。

營業收入和凈利潤暴增，但銷售費用率和宣傳推廣費用卻急遽下降，莫非是上海悅目有什么“獨門絕技”？預案修訂稿稱，上海悅目在宣傳推廣中，將更多精力投入到站外推廣中，利用明星代言帶來的粉絲效應、微博等新媒體推廣方式加強品牌宣傳力度，擴大品牌影響力，從而提升產品銷量。

但是這樣的解釋恐怕站不住腳。御家匯在宣傳推廣中也一直重視平臺推廣的作用，2015-2017年的平臺推廣服務費分別為1億元、1.66億元和2.02億元，占宣傳推廣費用總額的84.75%、83.42%和65.58%，但是其銷售費用率并沒有顯著下降，凈利率也沒有顯著上升。

詭異的經銷商

線上經銷模式是上海悅目授權經銷商在淘寶、京東、天貓商城等電商平臺上銷售產品，2015年、2016年和2017年1-10月，收入分別為1525萬元、4169萬元和5108萬元，上漲趨勢明顯，尤其是2016年同比增長173.39%。

不過，《證券市場周刊》記者發現，上海悅目的主要經銷商存在諸多疑點。預案修訂稿顯示，上海悅目第一大經銷商廣州豐諾貿易有限公司（下稱“廣州豐諾”）是標的公司主要品牌膜法世家在聚美優品網站上的唯一運營商，報告期分別貢獻銷售收入1241萬元、2570萬元和2403萬元，分別占當期營收的4.80%、4.51%和3.43%。

有意思的是，上海悅目并沒有在聚美優品開自營旗艦店。聚美優品是一家以銷售化妝品為主的知名電子商城，為什么標的公司卻將蛋糕分給廣州豐諾呢？

預案修訂稿顯示，經銷商日照經濟開發區冠誠商貿有限公司（下稱“日照冠誠”）的實際控制人金曉艷恰恰是上海悅目2016年和2017年1-10月的第二大客戶，分別貢獻銷售收入560萬元和830萬元，占標的公司當期總營收的0.98%和1.18%。

但工商資料顯示，這家公司曾于2018年1月31日因“通過登記的住所或經營場所無法與企業取得聯系”被列入經營異常名錄。工商資料顯示，這家公司的注冊地址在日照經濟開發區東韓家村5號樓中單元601號，自公司成立以來并沒有發生過變更。

同樣的情況也發生在其他經銷商的身上。上海悅目2016年第五大客戶李青陽是鄭州壹陽化妝品有限公司（下稱“鄭州壹陽”）的實際控制人，鄭州壹陽是天貓“膜法世家1908仨人興專賣店”的運營主體，該客戶在2016年貢獻銷售收入146萬元，占當期總營收的0.26%。不過該公司在2017年1月曾因“通過登記的住所或經營場所無法聯系”而被列入企業經營異常名錄。

河南弗萊格電子科技有限公司（下稱“河南弗萊格”）是“膜法世家1908弗萊格專賣店”的運營主體，該公司也曾在2016年12月因“通過登記的住所或經營場所無法聯系”而被列入企業經營異常名錄。值得一提的是，河南弗萊格是上海悅目2015年第五大客戶。工商資料顯示，河南弗萊格的二股東叫做楊峰，他持有該公司40%的股份。而預案修訂稿公布的標的公司2016年和2017年第三大客戶也叫楊峰，該客戶在上述報告期內分別貢獻銷售收入357萬元和748萬元，占當期標的公司營收的0.63%和1.07%。

業績承諾難兌現

此次收購，中路股份給出了超高溢價。預案修訂稿顯示，此次收購價格較標的公司凈資產賬面值增值1482.09%。

一家傳統制造業公司以近15倍的溢價收購一家日化標的，價格可以說不便宜。當然，交易對方也給出了不菲的業績承諾。根據承諾，標的公司2018-2020年實現的扣非歸母凈利潤分別不低于4億元、4.88億元和5.95億元。

這樣的業績承諾對于上海悅目來言并不輕松。以標的公司最近一期近32%的凈利率來推算，上海悅目要在未來三個年度實現營業收入12.5億元、15.25億元和18.6億元，年營收增長幅度要保持在20%以上，這樣的增幅要超過近幾年整個行業的平均水平。

Euromonitor數據顯示，2011-2016年，面膜行業市場容量分別為87.91億元、99.72億元、115.51億元、136.55億元、158.76億元和180.72億元，增速分別為13.43%、15.83%、18.21%、16.27%和13.83%，五年平均增長率為15.51%，年度增速呈下降趨勢。

但上海悅目未必能保持現有“逆天”的凈利率。面對競爭激烈的面膜市場，價格戰在所難免，標的公司靠什么完成巨額業績承諾呢？