波動率回歸

魏楓凌

A股在2月波動加大，金融市場上多元化策略的投資機構期待持續了兩年的指數行情在2018年出現擴散，但對于長期配置資金而言，底層資產和產品類別的缺乏仍是待解問題。

2016年2月至2018年1月，上證50指數以及成分股成為金融市場各項資產當中表現較優的資產類別，在A股各類指數當中一騎絕塵，不僅累計上漲57.9%，而且中途未出現大幅調整，給持有與指數掛鉤資產的投資者提供了既穩定又豐厚的回報。

但是這一罕見的慢牛趨勢在2018年2月被打破了，上證50指數出現了7.6%的下跌，是自熔斷以來的單月最大跌幅。

機構投資者們對于中國經濟增速在2018年放緩以及金融監管的持續嚴厲已經做了比較充分的預期，2018年政府工作報告對宏觀經濟指標的描述進一步令這一預期強化，但在上證50指數過去兩年上升的趨勢下，A股市場上投資者結構的調整還沒有進行充分的兌現，2月集中的調整加劇了市場波動。

從板塊來看，股市配置資金集中涌入上證50為代表的大盤藍籌股的流向正在發生松動，加之證監會釋放加強退市管理的預期，市場行情的擴散使得有業績增長、估值相對合理但流動性不高的中小市值股票開始受到關注。此外，也有投資者將市場波動回升和行情擴散視為多元化策略市場機會來臨的重要支撐因素。

短期交易策略未必和短期經濟波動密切相關，但受到貨幣信貸環境和金融監管的深刻影響，因此從長期來看，經濟基本面仍是一個雖間接但不可忽視的因素，對于長期資產配置機構而言，經濟基本面更是首要考慮的因素，而2018年經濟、貨幣和監管環境都將有顯著的變化。此外，市場的成熟度和多樣化也是投資時重要的參數之一，對于中國金融市場這樣一個處在發育階段的市場而言尤其需要重視，監管部門近期顯然也在加快推進相關工作。這是2018年投資時需要特別注意的。

波動率的漲跌

觀察市場環境變化的一個重要視角是波動率。2017年，波動率降低到了極低的水平。上證50ETF波動率指數（中國波指）2015年8月到達63.79，2017年大部分時間又回落到只有個位數，最低到達7.95。但在2018年2月，中國波指上漲了近60%至27.32。消失了一年的波動率宣告回歸。

據公開信息顯示，上證50ETF波動率指數是基于上海證券交易所掛牌的50 ETF 期權合約編制而成，反映投資者對未來30天50ETF波動率的預期。上證50ETF波動率指數不僅是反映投資者情緒的重要指標，也是衍生產品的重要標的，可作為投資者管控風險的有力工具。

然而，中證指數公司已于2月22日起暫停發布上證50ETF波動率指數，據公開報道，暫停的原因是指數計算系統期權模塊升級。

波動率在2017年消失有全球政治不確定性與經濟復蘇確定性等因素，也有市場各路資金博弈的結果。但是現在，這些因素都逐漸出現變化，金融市場即將告別像2017年那樣異常平穩的環境。

易善資產董事總經理林嘉華對本刊記者表示，2017年，大盤藍籌股吸收了較多的資金，并且在意識到市場存在這一趨勢后，有更多的股票多頭策略資金選擇跟隨這一趨勢，進而強化了上證50指數低波動穩步上漲的特征，而A股其他板塊在大盤藍籌股吸納資金和新股供應保持較快節奏兩方面的壓力下被投資者放棄，成交量逐漸萎縮。

交易策略轉變

2015年下半年之后，由于A股和中國經濟基本面共振走低，風險偏好下降，配置資金涌入了債券市場。2016年，大宗商品市場在中國經濟復蘇以及供求格局改變的初期獲得了資金的青睞。“比如股指期貨限倉等客觀情況，加上經濟基本面復蘇和供給側改革共同導致的供求變化，很多資金進入了還能夠做T+0交易且不受政策限制的商品期貨市場。”林嘉華對本刊記者說。

國內大約從股指期貨推出才開始有成規模的量化交易盤，最早2010年只有一些券商自營開始做量化交易，大約從2011-2012年民間有一些私募基金從事量化交易，后來公募基金又做了一些指數增強交易。

到現在，已經有越來越多的投資策略并不是基于經濟基本面的變化，而是基于資金流和交易型的驅動。

“最典型的例子是量化策略。在2016年可以見到很多量化策略基金進入這個市場，很多CTA期貨基金并不看重大宗商品的基本面，不愿意花功夫跑供需市場的一線，也沒有興趣了解商品市場本身的邏輯，只是純粹捕捉價格趨勢。” 一位從商品期貨市場撤出的交易員對本刊記者表示。

此外，在林嘉華看來，產業資本在2017年進入商品期貨市場，使得現貨供求基本面在期貨價格形成機制當中發揮了很大的作用，讓主打的中長周期趨勢跟蹤CTA策略遭遇回撤。

2017年，隨著企業盈利的進一步復蘇以及債券市場的相對價值太低，配置資金拋售債券，進入低估值大盤藍籌股以及與經濟周期強相關的板塊，量化策略也遭遇小年。“本質上來說量化大部分的交易策略是需要波動率的，雖然可以去做空波動率獲利，但大部分情況下還是需要波動率的。從2010-2016年，量化交易東邊不亮西邊亮，總有一些策略在賺錢，但是從2017年開始，所有量化策略除了單邊的指數增強，其余基本都熄火了。”

2018年2月初至今，盡管部分股票一度遭遇了拋售，但是隨后又出現了比較好的反彈，呈現出波動的上升而非單邊的下跌。但是，這次波動之后，大盤藍籌股隨著估值上升，其投資價值已經沒有一年前那么高。有市場人士表示，2018年2月，A股的調整就是部分銀行資金撤離所致。

據一位中資跨境投資機構資產配置部負責人對本刊記者指出，在2017年很賺錢的一類策略就是做空波動率，但如果一旦形成一個反饋機制，第一部分清盤了，可能后面各大券商會有一些需求，他們也會緊跟著賣，這不是由基本面導致的，更多的是一個市場機制的因素。隨著波動率上漲，也有機構投資者和個人投資者產生了心理上的擔心，進而也會為了降低風險，就導致了第三輪的下跌。

任何一次市場下跌其實都是多個因素造成的，有基本面的因素，有短期對事件的擔心，也有技術層面的因素。盡管國內投資者普遍擔心包括資產價格的估值過高，美聯儲貨幣政策趨緊傳導至人民銀行貨幣政策，但在明確了宏觀經濟調控的“底線思維”之后并不悲觀，這也是相比于前幾年存在的一個重要變化。

但是市場調整偏偏在2月初發生，有一定的偶然性，微觀產品結構與投資者行為的因素比上述這些解釋更加接近市場。反過來說，對經濟的預期并不是本次下跌的主要原因，但做空波動率產品的這么一個正反饋的機制，是本次下跌背后的一個新的因素。

“正反饋的機制多數主要是來源于市場上做空波動率的產品。當然，也有市場上常常提到的量化策略，包括一些風險匹配的策略，但是我覺得，這些策略的影響相對比較小，因為通常他們用的波動率模型不會那么短。”前述投資機構資產配置負責人士稱。

實際上，不僅是A股波動率上升，美國在2018年也體現出了波動率上升。

市場在年初擔憂通脹上升，特別是美國勞工部公布1月非農就業人口新增20萬人，高于預期18萬人；失業率維持4.1%不變，為2000年以來最低；時薪環比增加0.3%，同比增加2.9%，創2009年以來最大增幅。上述數據反映出美國經濟增長的強勁，并且讓美聯儲加息的必要性上升。

“美股在1月錄得了上漲，一些技術性的指標看其實更多的是回歸，所以有一定的回撤本來挺正常。但是，這個幅度的調整實際上也是由于觸發了市場上比較流行的一種賣空波動率產品。” 前述投資機構資產配置負責人士稱。

林嘉華進一步表示，目前海外的波動率上升，外溢到中國國內，或是2018年整體波動率上行的一個先期信號。“同時，復雜的市場行情走勢使得量化團隊只有通過跨資產、多策略的組合才能控制住下行波動。”

人民幣資產的長期投資價值

在鵬揚基金首席投資官盧安平看來，從資產配置的角度來講，投資周期至少要三年到五年，最短三年才是一個資產配置的周期。“低于三年以下的，尤其是一年半載的都是短期，而短期市場的不可預測程度更高，更適用于擇時的框架。”

然而，本刊記者注意到，無論是A股還是銀行間債券市場，甚至是商品期貨市場，國內時常會見到用“配置價值”來指導短期交易的觀點，這是需要謹慎對待的。

如果從長期來看，人民幣資產的配置價值無疑受到美債收益率以及人民幣美元雙邊匯率的影響。現在美國在逐漸退出QE，在利率正常化和收縮資產負債表時期，10年期國債收益率一度上升到了2.9%以上。

“從長期看，美元的貶值是必然的。一個所謂三赤字國家：財政赤字、經常項目貿易赤字、養老金巨幅赤字的國家，主要靠增加債務來支撐消費，提供醫保養老服務，這樣一個國家發行的貨幣，長期匯率是會貶值的。”盧安平對本刊記者表示。

就人民幣兌美元雙邊匯率來看，人民幣應當是升值的。“因為中國這么高的儲蓄率，現在每年還有5000億美元左右的貿易順差，此外，中國還有這么高的經濟增長率，2018年還有6.5%左右，仍然是全球大國里面最高的，人民幣的匯率長期來說應當是升值的。”盧安平說。

在目前中國金融市場加大力度對外開放、但是境內外還沒有完全打通的格局下，如果以全球資產配置來看投人民幣資產的話，業內人士認為，A股和人民幣債券都提供了非常好的一個風險的分散化效果。所以現階段A股和債券市場的變化，和全球其他風險資產的相關性非常低。

“另外一點，從風險溢價上來看，國內的資產，比如說A股，還是散戶占很大的比例。所以說不見得像海外的市場能夠完全反映出機構投資者對風險的定價。這中間相對來講，我更覺得A股α的機會比β好。實際上，如果交給機構投資者的話，可以比海外市場更容易地拿到可持續的超額收益的α的部分。A股市場α的機會基本上沒有太大的懸念。”前述負責全球資產配置的投資機構人士指出。

該人士進一步稱，如果看債券，實際上人民幣債券從風險和收益來講同樣很有吸引力。“可能短期有一些政策上或者流動性的風險，有時候信用資產會使得大家拋售流動性的資產。從長期來看，相對于海外的債券是非常有吸引力的。”

資產配置策略巧婦難為無米之炊

從宏觀上來看，經濟周期的變化是大類資產表現切換的根本動力，當前經濟增速和債務融資需求放緩意味著資金需要從強周期板塊向弱周期板塊切換。從資產管理行業來看，市場普遍預期在2018年全國“兩會”之后，資管新規即將頒布，這意味著原本大量粗放式管理或是隱含剛性兌付預期的資管產品需要遵循資產配置的理念來實現穩定的回報。更重要的是，從A股市場微觀結構來看，當波動率匯率回歸，有投資權益類資產需求的長期低風險偏好資金如何參與市場將面臨新的挑戰。

越是大體量的資金越要重視資產配置，在配置的時候，本質的目的是要滿足負債端各種各樣資金的差異化需求。

長江養老保險首席經濟學家俞平康對本刊記者指出，整個市場上的需求是全頻譜的，是無限細分的，在這樣一種框架之下，也就意味著需要有非常多元的、足夠差異化的產品來滿足資金的需求。而放眼中國資本市場，產品的差異化程度實際上還比較小。

“有低波動、低收益、低風險偏好類的產品，有高波動、高收益的高風險偏好類的產品，但是在這中間還有不小的區間產品供給是空白。而這些產品的缺失，本質上一個很重要的原因是，底層資產的素材非常缺乏。”俞平康進一步表示。

站在資產配置機構視角，直接的“底層素材”是什么？在俞平康看來，首先是業內要有各種各樣不同投資風格的基金經理或者投資經理。在投資經理再往下的“素材”，則是不同類別的資產標的。“而現階段國內在每一個層次的差異性都非常稀少。”

放眼海外成熟市場和國際化資管機構，亦十分重視資產配置。以管理6萬億美元資產的貝萊德公司（Blackrock）為例，旗下大部分的產品是被動型的產品，其中包括大量指數類的產品，直接的基金經理數量并不多，但每個人能夠管理很大規模的資產。

在俞平康看來，貝萊德有這么多的豐富產品，滿足全世界投資者分門別類的需求，說明其可選的底層資產和素材非常清楚。

反觀中國國內的養老金管理市場，一個需要解決的問題是，國內投資的策略相對來說非常單一，大多數時候只能做多，權益類的規模受限于監管規定的30%的紅線。此外，國內市場的產品也非常單一，盡管表面上看有好幾類的產品，諸如企業年金、養老金產品、養老保障產品、還有不少資管類的產品，但是這些產品背后全部是政策驅動的，即有一類政策才有一類產品，而并不是有一類市場需求才有一類產品。“雖然產品表面上看著有好幾類，但是其實本質上是非常單一的。而這種產品下面配置的投資經理、基金經理剛才說了，也是非常單一的，這是我們面臨的困境。”

可以說，從資管機構自身來看，產品市場的發展對于中國資管市場的發展舉足輕重，因為產品的細分有助于和投資端實現長期價值投資形成相互促進。從資管行業的層面看，中國已經出現了從單純的投研驅動到產品和投研的雙輪驅動，這樣一種模式的轉換勢在必行。而這種轉換的背景之下，還需要有一些客觀條件。

“資產管理行業需要打破剛性兌付，需要利率市場化，還需要監管框架的清晰。相信在這樣的市場化方向的改革之下，中國資管產品市場的發展能夠作為資產管理市場發展的重要一環，也意味著資產管理行業能夠有一個更加廣闊的發展前景。”俞平康說。

“現在很多資金要么是剛兌的理財產品，期限比較短，要么就是它在市場上的考核期很短，風險容忍度很小。這批資金雖然是機構資金，但是它是期限錯配的，資金性質是不適合于股票的，其實跟散戶的資金性質差不多，而且容易產生加杠桿等這些問題。”盧安平認為，大資管辦法出來以后，對資金性質錯配和期限錯配都會有所糾正。