私募股權基金組織形式法律問題探析

許超

私募股權基金是指以非公開的方式募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權（包括上市公司非公開募集的股權） 為主要投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。由于進入我國時間不長，全國范圍內相對完善的私募股權基金發展制度尚未建立起來，而發展私募股權基金市場的關鍵要素之一就是盡快構建一種行之有效的私募股權基金模式。本文認為，結合我國現狀公司制依然是我國現階段私募股權基金發展最為主要的組織形式。

一、私募股權基金組織形式概要

私募股權投資是一種股權融資渠道，私募股權基金的投資者主要對未上市企業進行股權投資并提供經營管理服務，并在所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。在我國，私募股權投資最早是由政府主導和發起的，直到1996年《中華人民共和國促進科技成果轉化法》的出臺，私募股權基金制度才正式確立，大量的民間私募股權基金得到發展，04年以后，新橋、高盛等國外著名私募股權基金進入中國，06年渤海產業基金發起設立，以其為代表的國產私募股權基金得到充分發展。然而，目前我國并沒有關于私募股權基金的專門性法律法規。

不同的組織形式影響著私募股權基金的運營成本、投資效率和法律監管等多個方面。公司型治理結構完整，便于監管，歐盟國家和亞洲國家多采用。有限合伙制則以其成本低、效率高的特點在美國蓬勃發展，超過90%的私募股權基金都采用有限合伙制。

我國是亞洲最活躍的私募股權投資市場之一，但在行業的寬度上以及退出的成功率上都還不夠完善。此時組織形式的選擇顯得越發重要，研究這一問題必須考慮以下幾點。首先，注重效率與安全的平衡。其次，選擇較穩定的組織形式。再次，保證投資者的監督權并充分激發管理人的管理才能。而實踐中，充分發揮基金管理人的專業素質則是投資成功與否的另一重要環節。

二、我國私募股權基金組織形式的理論考察

基于前面所談到的選擇標準，下文將具體考察一下公司制與有限合伙制的區別。

（一）穩定性上的差異

公司型私募股權基金擁有獨立的法人資格，管理權與所有權可以實現很好的分離，投資人的個人資產變動并不會對公司造成影響，同時基于股東出資責任的強制性，也可以最大限度的避免其他投資人的損失。而有限合伙“人合性”明顯，穩定性較弱。所以，在資本和基金結構上，公司型顯然更加穩定。

（二）成本和收益上的差異

在設立成本方面，基于其人合性，有限合伙型的投資人多為熟悉的或有合作經歷的人，但也會造成在合伙協議的訂立上耗費大量的精力。公司型則在法律的規制下，有比較成熟的運作框架，締約成本較低。管理成本方面，有限合伙型私募股權基金的管理費通常在合伙協議中擬定，這一成本通常是固定的、“包干”的。而公司型的由于法律的規制，則需要花費更多成本來監督管理費的使用。在稅負成本方面，有限合伙型私募股權基金由于不具有法人資格，并不是納稅主體，投資者根據其收益各自繳納所得稅。然而公司型的私募股權基金不得不面臨“雙重稅負”的窘境。故而，理論上公司型的要承擔更多的稅負成本。

（三）委托代理風險上的差異

有限合伙型私募股權基金中有限合伙人與普通合伙人之間的委托代理關系主要由合伙協議來調整和規制。這種事先的約定顯然不能窮盡所有基金運行中的所有情況。普通合伙人的收益分為固定的管理費和與業績相掛鉤的附帶利益，這雖然可以在一定程度上激勵普通合伙人勤勉盡職，但也難免促使投機行為的產生。

（四）運作管理和監督效率上的差異

有限合伙型私募股權基金人合性極強，其資本運作有著很高的靈活性，普通合伙人可以最大限度的發揮管理才能，但相應的“道德風險”則不能完全避免。公司型由于其完整嚴密的治理結構，極有可能造成決策效率的下降，管理人可能束手束腳，在商機轉瞬即逝的如今，這顯然是一大隱憂。

三、我國私募股權基金組織形式的實踐考察

任何制度只有選擇較小的運行成本才可以獲得更大的經濟回報。法律是一種規則，是一種穩定可靠的預期，它用來降低市場經濟中的交易費用以達到效益和效率最大化。在我國現有法律制度下，具有獨立法人地位的公司型私募股權基金消耗的成本要小于有限合伙型，成長路徑也寬廣的多。

（一）設立上的比較

公司型私募股權基金出資是強制的，有限合伙型的出資雖在美國是承諾制，但在我國，不按時繳納出資的合伙人也要承擔違約責任。而且在我國，除了并購貸款，銀行貸款不能用于股權投資，若允許承諾制的存在，顯然會陷基金于困境。此外，美國的有限合伙型私募股權基金無需登記，這使其更加靈活、簡便，但這在我國亦不能成立。我國的合伙型私募股權基金不但需要進行工商登記，還應接受創業投資企業管理部門的監管，二者在登記方面的成本消耗相差無幾。但在設立程序上，合伙型不需要進行驗資，申請設立文件也更簡單，設立速度還是有優勢的。

（二）基金管理人選擇上的比較

公司型在選擇管理人方面沒有過多限制性條件，但基于《合伙企業法》的規定，國有證券公司、基金管理公司和資產管理公司都不得成為普通合伙人，也就不能成為管理人。然而，幾乎所有的基金管理人都是國有企業，個人管理人的比例相當少。這一緊箍咒被套在有限合伙型私募股權基金頭上，很難掙脫。

四、結語

私募股權基金組織形式本身并無優劣之分，選擇何種模式要取決于每個國家不同的法律制度及商業環境等。我國關于私募股權基金的立法層級還較低，對于發起人身份的界定依然比較模糊，私募與非法集資在某種意義上還容易混淆。基于我國的法制環境，公司型顯然可以獲得更大的政策扶持，其治理結構更加科學與完善，監管更加得當，因此公司型私募股權基金應當成為現階段更優的選擇。而有限合伙型并不應一棍打死，其也有著很多優勢，接下來我們應當在制度上為有限合伙型提供更多鼓勵與扶持，為金融市場的豐富做出積極的貢獻。