中資投行國際化的難點與對策

吳旭

當前的國際外部環境，以及我國再造一個“開放紅利期”的新戰略部署和新的配套政策措施都為中國產業資本和投行的國際化帶來了新機遇。近年來，中信證券、海通證券、光大證券等一批國內綜合實力排名靠前的券商均開始涉足國際業務。隨著近年綜合實力的大幅提升，探索海外業務的拓展已成為大型中資券商的共識。想要在未來的券商國際化潮流中分得一杯羹，及早研究中資投行國際化的內外部環境，盡快獲取經驗、占領市場，是國內券商贏得未來國際市場競爭的重要砝碼。

中資投行國際化及其邏輯 各大券商積極涉足海外業務

中信證券于2013年并購里昂證券， 目前的國際業務整合已初見成效，目前在除日本以外的亞太地區（包括中國）股權項目金額排名第一，債券項目金額排名第二。此外，中信證券完成菲律賓信安銀行與日本三菱的重大并購項目，KKR向新加坡國新基金出售持有的中信環境技術有限公司股權等標志性的“一帶一路”項目， 獲得《亞洲貨幣》亞洲研究銷售團隊第二名，發展十分迅速。跨國界經營、全球一體化整合已成為中信證券未來發展的重要戰略目標。

海通證券在香港市場的業務位于國內券商前列，投資銀行業務、投資管理業務均居中資券商首位。除在香港市場外，海通證券開始發力布局海外市場。2014年， 海通證券簽約收購了葡萄牙圣靈投資銀行，業務布局有望擴展到歐美成熟市場和南美、非洲等新興市場；成功簽約收購日本上市公司JapanInvest（吉亞），進一步增強了對機構投資者的研究服務能力。

光大證券于2015年2月收購了香港本地最大的證券經紀商之一的新鴻基金融集團，為實現國際業務的跨越式發展奠定了戰略基礎。

中資投行國際化的邏輯

概而言之，中資投行國際化背后存在兩大邏輯：

良好的實體產業環境是當前中資券商國際化的基本保障。目前，中國已成為世界第一大出口國、第一大外匯儲備國和第三大對外投資國，中國產業資本對外轉移發展勢頭良好，為我國證券公司邁入國際投行之列提供了難得的歷史發展機遇。產業資本對外轉移需要大量的流動性資源， 而目前中國經濟整體杠桿率高企，間接融資顯然無法滿足中國企業對外投資的資金需求，產業資本對外轉移過程迫切需要直接融資方式的參與，為國內投行到國際市場中開展證券承銷、私募發行等業務創造了有利條件。除直接融資需求外，中國產業資本對外轉移還需要大量的項目融資、兼并收購和財務咨詢等服務，能夠為國內投行供應大量的國際業務需求，為國內投行實現“本土業務海外化”奠定了良好的外部基礎。

制度環境趨于寬松，為大型券商尋找國際化提供了政策利好。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出：“要擴大企業對外投資，確立企業對外投資主體地位，改革涉外投資審批體制。”隨后國務院和各部門先后頒布實施多項政策措施， 鼓勵和規范企業“走出去”。如在綜合性政策措施層面有《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》《關于支持外貿穩定增長的若干意見》《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》等。行業發展政策的例子包括：工業和信息化部推出的關于推進工業機器人產業發展、嬰幼兒配方乳粉企業兼并重組、加快手機行業品牌建設、推動工藝美術行業發展等指導意見和服務保障措施；農業部推出的不斷深化農業多雙邊合作和積極拓展農業對外科技合作等政策措施等。在金融業領域， 《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》提出鼓勵政策性銀行、商業銀行等金融機構大力支持企業“走出去”。以推進貿易投資便利化為重點，進一步推動人民幣跨境使用，推進外匯管理簡政放權，完善貨物貿易和服務貿易外匯管理制度等。在證券投資跨境雙向流動管理方面，證監會一方面加快引入QFII，另一方面將RQFII試點范圍從中國香港擴大至中國臺灣、英國倫敦和新加坡等地，并修訂了RQFII相關法規。

中資投行國際化的主要難點

我國金融企業跨境并購監管制度仍十分嚴格，制度環境對中資券商跨境并購的時機把握影響巨大。鑒于近些年來中資金融機構在海外投資項目中經常出現巨虧的情況，國內監管機構為規范金融機構的海外并購行為，對于中資金融機構的境外并購項目會履行嚴格的審批程序，涉及的審批部門包括對應的監管部門、財政部、外匯管理局等單位。在項目審批過程中，如果境外目標企業出現巨額虧損、核心員工流失嚴重等問題時，并購項目的審核程序將會被停止。

與國際知名投行相比，中資投行業務結構存在差異。近年來，國內券商業務轉型步伐加快，業務收入逐步由輕資本業務向重資本業務轉移，業務收入結構趨于合理，逐步向國際一流投行靠攏。與國際一流投行和國內頂級券商相比，在國內券商的業務收入中，傳統中介收入占比仍然過高，資本中介收入發展迅速，但資本型業務則處于相對弱勢地位。

東道國或地區的區位條件將直接影響投行國際化戰略實施的效果。投行進行跨國經營的初期階段，普遍都會受到異域文化、法律、商業環境、政治環境等因素的影響而面臨市場開拓上的困難，東道國或地區的區位條件對投行國際化戰略實施效果則起到了至關重要的作用。當前的國際資本市場以西方歐美文化為主流，與歐洲和美國投行相比，中資投行在國際化的過程中必將面臨更多文化差異上的困難和障礙。

國際化高收益與高風險并存，國際化對中資券商的風險控制能力要求極高。投行國際化帶來的高收益必然伴隨著高風險。因為一旦決策失誤，不僅導致國際化失敗，甚至會使企業破產。在金融行業的國際化并購過程中，許多金融事件由于受到企業認識能力的限制，無法精確地認識、描述和預測市場的變化，因此并購不可避免地存在一定的盲目性。即使有一定的方法體系及計算模型，也是人們從實踐中總結出來的主觀認識，它們不可避免地存在一定的局限性，致使人們的認識結果必然發生誤差，進而導致并購的操作發生失誤。表現的狀態是并購整合中成本的膨脹或不可控而引起并購風險。

對策與建議

近年金融危機和歐債危機余波未平、全球經濟增長緩慢、美聯儲進入加息周期為世界各大經濟體發展制造更多不確定性，以上種種因素造成很多在國際市場中知名的區域性金融機構虧損嚴重。從市場角度看，目前的全球環境處于行業低谷周期的后期階段，有利于資本實力較強的中資券商在全球市場尋求低成本擴張標的。建議進一步拓寬證券公司債券融資渠道， 為證券公司業務穩健經營、加快產品創新和搭建海外平臺提供充足的資金來源。

通過證券金融公司進行資金融通

證券金融公司是為證券信用交易提供資金融通而設立的，專為證券公司和一般投資者的有價證券發行、流通和信用交易結算提供資金和有價證券的借貸。證券金融公司從銀行和非銀行金融機構獲取資金，再以抵押融資的方式將資金貸放給證券公司和投資者。證券金融公司較好地解決了證券公司和證券市場的資金融通問題，對于保證證券市場的流通性、活躍證券市場起到不可替代的作用。

整合業務結構適應國際競爭

當前國際一流投行的業務結構以資本中介型業務為主。從國際經驗來看，隨著資本市場競爭日趨激烈，輕資本業務模式最容易被復制，是行業價格競爭的重災區。國內大型券商的營業部覆蓋范圍廣泛，在輕資本業務運營規模上優勢仍然較為明顯，但隨著行業競爭加劇，中小券商紛紛以價格優勢迅速占領傳統中介型業務市場。國內大型券商在傳統輕資本業務方面的盈利能力都呈較大的下降幅度。擁有資本優勢的大型券商應充分利用自身優勢，深度挖掘并整合內部優勢資源，以中小券商難以大規模介入的重資本業務為突破口，在保證傳統經濟業務競爭力的同時，利用規模龐大的客戶資源優勢及現有的資本優勢積極開拓發展重資本型業務， 并努力探索傳統輕資本業務資源與新興重資本業務有機結合的新型業務模式，打破傳統部門設置造成的內部交流壁壘，完善獎懲措施和激勵機制，促進業務結構穩步轉型，為適應未來激烈的國際化競爭打下堅實基礎。

制定合理的國際化擴張戰略

中資投行應根據自身的實際情況， 綜合考慮自身的資源實力及當前的市場環境，可擇機在“一帶一路”戰略地區內， 優先針對2～3個在一定區域范圍內有影響力、規模適中、文化差異小、業務類型相近、并購成本相對適中的投資銀行實施并購，在2～3個重點區域內布局重要的機構網點，并針對這些并購進來的機構制定并實施有力的整合措施，力爭在2～3年內實現機構整合。在進行機構整合的過程中， 中資投行應在當地逐步積累重點客戶及優勢業務，待積累豐富的國際化經驗后再逐步由點及面，根據東道國資本市場的發展特點由重點業務逐漸衍生發展相關業務， 并以重點發展地域為中心逐步拓展周邊區域資本市場業務，穩步建立符合中資投行自身特點的覆蓋世界各主要資本市場的高、中、低端業務價值鏈條體系。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）