供給端融資飆漲 降杠桿目標(biāo)受挫

高廣春

在經(jīng)過了2016年又一輪飆漲以后，房企融資在2017年走勢如何呢？本文試從多個(gè)視角進(jìn)行觀察和分析。借用的量化指標(biāo)主要有兩類，即同比和權(quán)重。房企融資觀察范圍限定在房企信貸融資（以下簡稱“房貸”）、房企信托融資（簡稱“房托”）和房企資本市場融資〔包括股票融資（簡稱“房股”）和債券融資（簡稱“房債”）〕三大渠道或板塊，其他渠道或板塊因數(shù)據(jù)可得性差不在本文觀察視野之內(nèi)。圖表相關(guān)數(shù)據(jù)除特別說明外，均來自Wind資訊或中國人民銀行網(wǎng)站，或依據(jù)其相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

運(yùn)行態(tài)勢及其特點(diǎn) 規(guī)模增速走緩

圖1顯示，2017年所有融資規(guī)模（金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款+資金信托規(guī)模+資本市場融資額）無論是從存量同比還是從增量同比看，均較上年有不同程度的小幅增長，而房企融資（房貸+房托+房企資本市場融資額）存量同比明顯走低，增量同比更是大幅降低為負(fù)值。這表明，在融資走暖的大勢下，房企融資走勢趨冷，走弱大盤。

從權(quán)重（房企融資占融資總額的比例）指標(biāo)看，房企融資在2017年同樣處于相對受冷落的處境。房企融資在全部融資中的存量權(quán)重和增量權(quán)重均不及上年，特別是增量權(quán)重在一年內(nèi)下降幅度超過5個(gè)百分點(diǎn)。（圖2）

結(jié)構(gòu)分化明顯

本文從三個(gè)視角進(jìn)行觀察：一是板塊結(jié)構(gòu)視角，即對房企資本市場融資、房企信貸和房企信托三個(gè)板塊在房企融資中的權(quán)重進(jìn)行比較；二是債務(wù)（或杠桿）融資和股權(quán)（股票）融資視角， 旨在比較房企融資中債務(wù)（或杠桿）融資和股權(quán)（股票）融資權(quán)重的變化，并以此判斷房企降杠桿的程度；三是供求端融資視角，即比較供給端融資和需求端融資在房企融資中的權(quán)重關(guān)系， 以觀察房企融資路徑的變化。

房企融資信貸集中度高企依舊。在房企資本市場融資、房企信貸融資和房企信托融資的組合結(jié)構(gòu)中，房企融資過于集中于信貸渠道一直是困擾房企融資的一大難題。房企信貸在房企融資結(jié)構(gòu)中的權(quán)重雖有逐年緩慢下降的趨勢，但2017年底，房企信貸融資權(quán)重依然超過85個(gè)百分點(diǎn)。這使得房企融資信貸集中度風(fēng)險(xiǎn)一直難以有效緩釋。

房企杠桿水平不降反升。在以上融資渠道中，可以劃歸為杠桿融資的有信貸融資、信托融資和債券融資，也可稱為債務(wù)融資；剩下的一個(gè)渠道即股票（或股權(quán)）融資。圖3顯示，相較于2016年，債務(wù)融資在房企融資總額中的權(quán)重在2017年不降反增， 其中增量權(quán)重上升近2個(gè)百分點(diǎn)，存量權(quán)重微升0.28個(gè)百分點(diǎn)； 而股權(quán)融資則是在同期進(jìn)一步下降。

供給端融資走強(qiáng)，需求端融資降溫。在本文的分析框架下， 供給端融資包括開發(fā)貸款、資本市場融資和信托融資，需求端融資即購房貸款。該視角考查的是，房企融資在供給端（開發(fā)端）和需求端有什么相同或不同的走勢。圖4告訴我們，供給端融資和需求端融資在2017年呈現(xiàn)出相反的走勢。供給端融資無論是存量還是增量同比均較上年上升，而需求端融資同比則有明顯下降，特別是需求端增量同比由2016年的87%猛降到2017年的-4%。開發(fā)端融資的積極表現(xiàn)，背后反映的是房企對房市走向的判斷出現(xiàn)新變化：樂觀預(yù)期升溫，增加庫存的意愿明顯增加。

板塊走勢不一

購房貸和開發(fā)貸升降分化明顯。圖5顯示，購房貸款和開發(fā)貸款無論是存量同比還是增量同比均出現(xiàn)明顯分化。開發(fā)貸款同比上升，特別是增額同比超過100個(gè)百分點(diǎn)，表明2017年開發(fā)貸款現(xiàn)大幅加倉之勢。相比之下，購房貸款同比均趨于走低，特別是增量同比降入負(fù)值區(qū)間，表明購房貸款在2017年凈增量為負(fù)。

值得關(guān)注的是，2017年開發(fā)貸款增額同比雖漲勢兇猛，但房貸總規(guī)模同比則是下降的。圖6顯示，開發(fā)貸款增額同比和購房貸款增額同比、房貸增額同比形成巨大的剪刀差走勢。房貸同比隨購房貸款同比調(diào)頭向下，開發(fā)貸款同比則是陡峭上拉。

究其原因，在房貸結(jié)構(gòu)中，開發(fā)貸款和購房貸款權(quán)重懸殊。圖7顯示，開發(fā)貸款在房貸中的權(quán)重遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于購房貸款權(quán)重。2017年開發(fā)貸款增量權(quán)重雖有明顯提升，但僅為20%，對房貸走勢的影響遠(yuǎn)低于購房貸款。所以，房貸走勢仍然跟隨購房貸款的走勢。

房企資本市場融資收縮明顯，債券作用進(jìn)一步凸顯。圖8顯示，在經(jīng)過2016年的狂奔后，2017年房企資本市場融資大幅收縮，房股總額同比從35.79%降至6.93%，房債總額同比從139.9%降至27.18%，房企資本市場融資總額同比從103.17%降至22.40%。

增量同比的收縮更為明顯。由圖9知，2017年房企資本市場融資增量指標(biāo)全面收綠，增量同比均以負(fù)值收關(guān)，房企資本市場融資增量同比、房股融資增量同比和房債融資增量同比分別為-55.89%、-73.72%和-53.40%。

進(jìn)一步觀察還發(fā)現(xiàn)，2017年房企資本市場融資結(jié)構(gòu)中，股票融資和債券融資的比例進(jìn)一步失衡，無論是總額權(quán)重還是增額權(quán)重，債券融資比例在2017年均高于2016年。這表明，房企在資本市場上對債務(wù)（杠桿）融資的依賴有增無減（圖10）。

房企信托融資大幅加倉。首先看同比，圖11顯示，2017年房企信托融資余額同比在2017年逐季加速上漲，第四季度升幅超過60%。房企信托融資增額同比則在2017年第一季度便飆升到2000 個(gè)百分點(diǎn)以上，以后逐季走緩，第四季度也超過了500個(gè)百分點(diǎn)。

從權(quán)重來看，房企信托在信托總余額和增額中的權(quán)重同樣有不同幅度的提升，特別是房托增額權(quán)重，較上年超出60%之多（圖12）。

所得與所失

那么，基于以上的圖表走勢，我們當(dāng)如何分辨房地產(chǎn)金融在2017年的得與失呢？首先，讓我們梳理一下以上內(nèi)容。

透析三大關(guān)注點(diǎn)

從以上內(nèi)容看，房企融資在2017年似有歇腳跡象，總體規(guī)模增速走緩，且相對大勢走軟示弱，基本反映宏觀層面對房企融資緊縮的政策和監(jiān)管意圖。從結(jié)構(gòu)視角看，不同渠道的融資漲跌不一，三大板塊之間、供給端融資和需求端融資之間以及開發(fā)貸款和購房貸款之間均存在明顯的分化走勢。尤為值得關(guān)注的特點(diǎn)有三：

其一是房企信托逆勢大幅加倉。在房企融資總體收縮之趨勢下，房企信托卻大幅加倉。相關(guān)宏觀調(diào)控和監(jiān)管政策差異化當(dāng)是其背后主因。相較而言，2016年“930新政”打響的又一輪房市緊縮政策中，監(jiān)管層面對房企信貸和房企資本市場融資打壓力度更大。在信貸層面，2016年四季度以來，貨幣政策趨于收緊，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率及其細(xì)分結(jié)構(gòu)利率也出現(xiàn)不同程度的抬升。監(jiān)管部門也祭出嚴(yán)查和高額處罰等措施嚴(yán)控資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，房企資本市場融資宏觀政策和監(jiān)管緊縮力度更大。先是2016年10月中旬暫停地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行，接著構(gòu)筑公司債發(fā)行兩大關(guān)口即準(zhǔn)入關(guān)和分類關(guān)，其效力則是封殺超過一半的存量房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行。2016年11月，又對企業(yè)債發(fā)行和私募資管計(jì)劃投資的房地產(chǎn)投向?qū)嵤┫拗啤?017年初再發(fā)新令，嚴(yán)格限制證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快熱點(diǎn)城市的普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目。而同期房企信托融資的新的限制政策則是幾乎無跡可尋，這實(shí)際上給房企融資關(guān)上了兩道門，打開了一扇窗。

其二是金融機(jī)構(gòu)對房企開發(fā)端融資增倉明顯。在房地產(chǎn)開發(fā)資金端，我們看到，除了資本市場以外，開發(fā)貸款和房企信托渠道均出現(xiàn)大幅增資的態(tài)勢，這與需求端資金增量的快速萎縮形成明顯對照。這背后的機(jī)理之一或許是各路資金在去庫存效果日顯的過程中看到了開發(fā)端的投資機(jī)會(huì)，因而乘勢布局開發(fā)端的資金供給；機(jī)理之二或許是資金繼續(xù)對房地產(chǎn)持看漲預(yù)期，在宏觀調(diào)控和監(jiān)管層面打壓需求端資金供給的背景下，另擇對房企資金加倉路徑，因而對開發(fā)端加大杠桿供給；機(jī)理之三可能是當(dāng)下GDP 對房地產(chǎn)依賴依然，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)和金融早已形成的綁架之勢難現(xiàn)松綁跡象，所以市場繼續(xù)賭政策層面對房市開閘放水，因而供給端資金提前加倉布局以坐收又一輪房價(jià)飆漲之紅利。

其三是宏觀政策層面關(guān)于房企融資降杠桿的努力告負(fù)。降低房企債務(wù)（或杠桿）融資在融資結(jié)構(gòu)中的權(quán)重即所謂降杠桿一直是政策層面近年來的重要目標(biāo)。2016年四季度以來一系列的政策調(diào)控和監(jiān)管令牌均直指降杠桿，但2017年底給出的結(jié)果卻是房企融資杠桿不降反升。這其中主因在于，杠桿融資增量超過股權(quán)融資增量。表1顯示，在2017年，房企杠桿細(xì)分結(jié)構(gòu)有升有降，其中房企開發(fā)貸款和信托貸款均大幅加杠桿，而購房貸款和房企債券融資均降低了杠桿。但降杠桿類融資的凈額抵不過加杠桿類融資的凈額，加杠桿類融資的凈增額之和近1.4萬億元，而降杠桿類的凈減額剛過8000億元。這使得杠桿凈額增加5600億元，表現(xiàn)為杠桿凈增加。另一方面，房企股票市場融資凈減額超過1000億元。由此，2017年房企杠桿融資凈額遠(yuǎn)高于股權(quán)融資凈額，并使得房企融資無論是在總額上還是在增額上均表現(xiàn)為杠桿增加。

理出所得與所失

由上，2017年房地產(chǎn)金融既有所得也存所失。

所得便是2016年房企融資的飆漲勢頭得到遏制，房市泡沫化趨勢也因此得到些許緩釋。如房企融資總額同比下降約10個(gè)百分點(diǎn)，增額同比降幅則高達(dá)近70個(gè)百分點(diǎn)；而同期，無論是融資總額同比還是融資增額同比均小幅上升（見表2）。房企融資在融資中的權(quán)重也有下降，其中總額權(quán)重下降0.68個(gè)百分點(diǎn)，增額權(quán)重下降5個(gè)百分點(diǎn)。由此可以認(rèn)為，宏觀層面收縮房企融資的政策意圖得到了兌現(xiàn)。

圖13顯示，伴隨著房企融資的降溫，2016年房價(jià)瘋漲態(tài)勢在2017年得到明顯遏制。百城房價(jià)指數(shù)幾乎隨房企融資總額同比逐季下滑，全年降幅超過10%。

所失主要有三：

一是杠桿再加，加劇融資結(jié)構(gòu)失衡。正如前述，自2016年四季度以來，雖然房企融資降杠桿政策進(jìn)一步升級，但房企杠桿融資的存量權(quán)重和增量權(quán)重均不降反升，股權(quán)融資權(quán)重則是出現(xiàn)下降，本已失衡的房企融資結(jié)構(gòu)無疑是雪上加霜。

二是開發(fā)端融資升溫加大降庫存難度。由前所述，2017年， 房企開發(fā)端融資分別沿著開發(fā)貸款信貸和信托兩個(gè)渠道加速累漲，其背后的邏輯有三，其中之一是去庫存效果顯現(xiàn)，房企補(bǔ)庫存動(dòng)力增強(qiáng)。但圖14顯示，2016年底，全國商品住宅去化周期雖較前兩年有所下降，但依然處于歷史較高點(diǎn)，去化周期超過33個(gè)月；2017年底，去化周期仍超過32個(gè)月。由此，在庫存依然高企的情況下，房企開發(fā)端融資的加速回升勢必會(huì)加大降庫存難度。

三是房企信托融資暴漲衍生多重負(fù)面沖擊。如弱化宏觀層面緊縮房企融資的政策效果，加劇本已嚴(yán)峻的剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)，加大金融體系波動(dòng)離差等等。

2018房企融資寒意更濃

判斷2018年房企融資走勢的一個(gè)重要坐標(biāo)就是相關(guān)政策走向。目前，可以明確的政策方向可概括為兩個(gè)要點(diǎn)：其一是房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)字當(dāng)頭，依據(jù)就是政府高層重申探索建立房地產(chǎn)穩(wěn)健發(fā)展的長效機(jī)制。其二是給房企融資繼續(xù)降溫。開年之初，銀監(jiān)會(huì)即發(fā)文封殺了曾經(jīng)在2017年風(fēng)光無限的房企信托融資渠道。《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》明示，商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務(wù)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)領(lǐng)域（當(dāng)然還有其他一些領(lǐng)域，諸如地方政府融資平臺(tái)、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域）。至此，對房企融資嚴(yán)格限制的政策導(dǎo)向由信貸、資本市場擴(kuò)展到了信托領(lǐng)域，基本實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。其實(shí)施路徑則是“合規(guī)性監(jiān)控+嚴(yán)厲處罰”，廈門、山東等地均有相關(guān)案例。其中，山東省銀監(jiān)局對山東省國際信托投資公司開出了2018年信托業(yè)首張罰單；廈門銀監(jiān)局的罰單則開給了中信銀行、平安銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、建設(shè)銀行和郵儲(chǔ)銀行等多家銀行，處罰事由多為違規(guī)向房地產(chǎn)領(lǐng)域直接放貸或變相放貸。

上述關(guān)于房企融資的政策指向大致有二，即“降杠桿”和“去通道”?！敖蹈軛U”的邏輯在于2017年的降杠桿政策沒有取得預(yù)期成效，正如前述，2017年房企融資杠桿水平不降反升?！叭ネǖ馈钡倪壿媱t在于包括銀信、銀基、銀政、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等在內(nèi)的所謂影子銀行和前述三大主通道的各路資金，通過所謂“擦邊球”甚至是違規(guī)違法的路徑涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，持續(xù)堆積房企融資泡沫和房市泡沫。這些形形色色的融資通道還有一大宗罪，即持續(xù)加劇融資鏈條的復(fù)雜化和融資體系的黑箱化，這將金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系一步一步推向失控的境地。

由此可斷，2018年房企融資很可能遭遇比2017年更加寒冷的冬天。信貸、信托、債券融資的門窗將進(jìn)一步收窄，各類影子銀行通道將遭到無情封殺，相對還有點(diǎn)回旋空間的通道可能就是股票市場融資和海外融資了。

基于如此的展望，2018年，中國房企的日子可能要比10年前的2008年還難，并購重組很可能成為2018年房企行業(yè)應(yīng)對融資困境的必選路徑?；蛟S，通過對房企行業(yè)存量資產(chǎn)的優(yōu)化組合，該路徑會(huì)給期待已久的所謂房地產(chǎn)業(yè)長效發(fā)展機(jī)制帶來一線光亮？

冬季已逝，但房企融資的春天顯然還遠(yuǎn)。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）