股權集中度、產品市場競爭與公司績效

馮天楚??

摘要：主要探討股權集中度、產品市場競爭與公司績效的關系，并基于2007年至2016年滬深兩市A股上市公司為樣本進行實證研究，得出以下結論：第一，股權集中度與公司績效呈顯著的正相關關系；第二，產品市場競爭對兩者間的關系具有顯著的正向調節作用。

關鍵詞：股權集中度；產品市場競爭；公司績效

中圖分類號：F24文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.09.041

1引言

公司治理與公司績效之間的關系研究及其深入拓展研究一直以來都是公司治理領域中的熱點。從股份制公司的本質來看，股權結構是公司治理的內部基礎，權集中度是公司治理的直接體現。從全球范圍來看，股權集中現象普遍存在于各個國家，這在西方發達國家的上市公司中也很常見（LLS等，1999）。Claessens等（2000）以9個東亞國家的上市公司為樣本，發現股權集中現象普遍存在。從我國證券市場的現實狀況來看，股權集中現象在我國上市公司中普遍存在。股權集中作為公司治理的重要部分，研究其與公司績效的關系具有重要意義。產品市場競爭作為一項中觀層面的治理機制，同樣會對微觀公司治理效應產生一定影響。市場競爭的強弱在一定程度上會左右決策者的經營戰略。因此，本文進一步考慮了產品市場競爭可能帶來的調節作用。

2理論分析與假設提出

Berle和Means（1932）認為股權集中有利于強化股東對管理層的監督、制衡力量，使契約下的代理成本更為低廉，這有助于股東把握管理層決策優劣，優化公司經營決策，減少短期利益行為。集中的股權結構下，大股東有足夠的話語權以及管理層任命權，一方面可以通過內部監督管理層的日常管理，另一方面可以通過外部接管等給予管理層壓力，有效約束管理層的私利行為，從而使得管理層為提升公司價值做出貢獻。此外，股權集中有利于提高公司的財務決策能力，公司內部存在明確且有魄力的“領頭羊”，有助于引領管理層、中小股東等實現公司價值最大化這一目標，正面推動公司發展。基于分析，本文提出研究假設1：股權集中度與公司績效正相關。

作為中觀層面的治理機制，產品市場競爭納入股權集中度與公司績效的關系研究中有著重要意義。一方面，產品市場競爭有效緩解信息不對稱，這使得中小股東的制衡能力有所增強，進而能夠有效減弱控制股東與中小股東之間的利益沖突，使得股東間利益趨向統一，以大股東為首的團隊能夠進一步地有效約束管理層決策，實現公司經營效率的提升。

另一方面，激烈的產品市場競爭極大程度上會給公司經營帶來競爭壓力，公司經營稍有不慎，則可能失去一定比例的市場份額，甚至直接被淘汰。股權集中度越高意味著大股東持股比例越高，公司績效與其利益相關程度也越高，那么在激烈的產品市場競爭下，股權集中所帶來的大股東決策會在一定程度上利于公司決策發展，提升公司績效。基于分析，本文提出研究假設2：產品市場競爭對股權集中度與公司績效間關系能夠起到正向調節作用。

3研究設計

3.1樣本選擇與數據來源

本文以2007年至2016年的滬深兩市A股上市公司樣本為基礎搜集數據，分別按以下原則進行了數據篩選：（1）剔除了數據缺失的樣本；（2）剔除了屬于金融、保險等行業的樣本；（3）剔除了被ST、PT的樣本。進一步考慮極端值的影響，本文進行了1%分位上的winsorize處理，最終得到18398個樣本。本文數據來源于CSMAR數據庫，數據處理采用Stata軟件處理。

3.2變量定義

（1）公司績效（ROE）。本文借鑒苑德軍和郭春麗（2005）的做法，采用凈資產收益率作為衡量指標，該指標越大意味著公司績效越高。

（2）股權集中度（OWNER）。本文分別選取第一大股東持股比例（OWNER1）、第一位至第三位大股東持股比例之和（OWNER3）作為衡量股權集中度的指標，該指標越大意味著股權集中程度越高。

（3）產品市場競爭（PMC）。第一，本文選取赫芬德爾指數的負數（FHHI）作為度量行業間競爭的指標。公式如下：FHHI=-∑fXf/∑Xf2，其中Xf為公司f的主營業務收入。該指標越大，意味著行業集中度越低，行業間競爭程度越強。第二，本文選取經過行業均值調整的勒納指數的負數（FEPCM）作為衡量行業內競爭的指標。勒納指數使用營業利潤與主營業務收入間比值的負數予以計算，其中，營業利潤使用折舊及息稅前利潤代替；在此基礎上，經過行業均值調整后得到最終數值。該指數越大，公司競爭能力越強。

（4）控制變量。綜合考慮到公司績效影響因素的多樣性，本文控制了以下變量：公司規模（SIZE）、現金流（CASH）、管理層持股（MS）、高管薪酬（EP）、資產負債率（LEV）、公司成長性（GROWTH）；此外，本文同時控制了行業與年度的影響。

4實證分析

4.1描述性分析

表1是描述性分析結果。公司績效的最大值為0217，最小值為-0.219，中值與均值數值相近。第一大股東持股比例均值為35.602%，最大值為76%，最小值為8.95%，結合前三大股東持股比例之和來看，均值為48.385%，最大值達到88.63%，最小值亦達到16.28%，這說明股權集中現象在我國證券市場上十分常見。

4.2回歸結果

表2是股權集中度、產品市場競爭與公司績效的回歸結果。模型1、2的回歸結果顯示，股權集中度均在1%水平上與公司績效呈顯著正相關關系，這表明股權結構的集中程度與績效成正比，驗證了假設1。

本文從行業間競爭和行業內競爭兩大維度出發，考慮產品市場競爭的調節作用，主要關注股權集中度與產品市場競爭的交叉項的表現。模型3至6的結果顯示，所有交叉項均在1%上水平上與公司績效呈顯著的正相關關系。這意味著從行業間競爭與行業內競爭兩大角度出發，外部市場環境競爭不斷加劇的情況下，股權越集中的公司，公司績效越高，這說明在激烈的市場競爭下，大股東的存在能夠對公司績效起到正向作用，即產品市場競爭對兩者間關系具有正向調節作用，從而驗證了假設2。

4.3穩健性檢驗

考慮我國上市公司股權結構的復雜性，本文選用實際控制人股權比例作為股權集中度的代理變量重新進行回歸分析，回歸結果仍然與原有結果一致。

5結論與啟示

本文主要探討股權集中度、產品市場競爭與公司績效的關系，并基于2007年至2016年滬深兩市A股上市公司樣本為基礎樣本進行了實證研究，得出以下結論：第一，股權集中度與公司績效呈顯著的正相關關系。在我國證券市場上，股權集中現象普遍存在于上市公司中，之所以會存在這類現象，來源于股東力量的集中有助于削減代理成本，進一步提高經營效率，這對于推動公司發展有良好助益。第二，從行業間競爭和行業內競爭兩大維度出發，考慮產品市場競爭的調節作用，結果表現為產品市場競爭對股權集中度與公司績效間的關系具有顯著的正向調節作用。激烈的產品市場競爭能夠顯著體現股權集中對公司績效的顯著推動作用。因此，考慮產品市場競爭的基礎上，我國上市公司保持較高比例的股權集中有助于公司的長久發展。

參考文獻

[1]La Porta R， López de Silanes F， Shleifer A. Corporate Ownership around the World [J]. Journal of Finance， 1999， 54 （2）： 471517.

[2]Claessens S， Djankov S， Fan J P H， et al. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings [J]. Journal of Finance， 2002， 57（6）： 27412771.

[3]Berle A A， Means G C， Weidenbaum M L， et al. The Modern Corporation and Private Property[J]. Economic Journal， 1932， 20（6）：119129.

[4]苑德軍，郭春麗.股權集中度與上市公司價值關系的實證研究[J].財貿經濟，2005，（09）：6267+97.