企業價值評估市場法中價值比率優化研究

李秉坤 張玉翠

(哈爾濱商業大學，黑龍江 哈爾濱 150028)

一、企業價值評估市場法中價值比率的概念

企業價值評估中的市場法是指利用可比公司的市場交易價格，與其某一經濟參數或經濟指標相比較形成的價值比率作為乘數或倍數，乘以被評估企業同一經濟參數或經濟指標，從而得到被評估企業價值的一種評估方法。其基本公式如下：

V1/X1=V2/X2

V1=V2/X2×X1=P2/X2×X1

其中：V/X為價值比率；V1為被評估企業的價值；V2為可比對象的價值；X 為計算價值比率所選用的經濟指標。

價值比率是市場法對比分析的基礎，是由資產價值與一個與資產價值密切相關的指標之間的比率倍數表示。在市場法中，價值比率是一個關鍵參數，價值比率選擇的恰當與否決定著被評估企業價值評估結果是否具備合理性和精準性。

二、價值比率的應用

(一)常用的價值比率

常用的價值比率主要有資產類價值比率、收益類價值比率、盈利類價值比率和其他特定價值比率，其中前三類價值比率適用于大多數企業價值評估，其他特定價值比率適用于處于特殊行業的企業價值評估。其中最常用的價值比率主要有P/B、P/S、P/E及EV/EBITDA四種(具體見表1)。

(二)價值比率的實踐應用

在企業價值評估實踐中，資產評估專業人員要根據被評估公司與可比公司的特性，如行業特征、是否盈利、兩者之間的折舊攤銷方法以及稅負水平等因素，綜合分析選擇合適的價值比率。以上常用的價值比率通常單獨或組合應用于企業價值評估中，一些企業價值評估項目中價值比率的應用情況見表2。

三、價值比率應用存在的問題

通過對企業價值評估市場法的實踐應用了解發現資產評估專業人員大多采用單一價值比率或者幾個價值比率的簡單組合，存在價值比率應用單一和價值比率組合使用不當的問題。

表1 常用價值比率

數據來源：根據資產評估報告披露信息整理得來。

(一)價值比率應用單一

單一價值比率的應用難以全面反映企業價值。通過以上披露的價值比率應用情況，海隆軟件、中創信測等11個項目采用了一類價值比率，高金食品、泛海建設等7的項目僅使用了一個價值比率。企業價值是眾多因素相互作用的結果，往往與多個指標存在密切相關，難以將企業價值與某一個或幾個具體的指標直接對等起來。[1]通常來講，存在一個與企業價值相關度最高的指標，但這僅意味著相對于其他指標而言，該指標對企業價值的反映能力更強一些，并不意味著該指標就能夠全面反映企業價值。使用一個與企業價值相關度最高的指標構成的價值比率，只能通過個別指標與企業價值的相關性反映企業價值。如P/E(市盈率)主要通過企業凈利潤與企業價值的相關性來反映企業價值。僅使用一個價值比率或者幾個價值比率的組合，會遺漏其他與企業價值具有相關性的指標，忽略其反映企業價值的貢獻，往往不能實現對企業價值的全面反映。所以，當前資產評估專業人員使用某一個價值比率或幾個價值比率難以實現對企業價值的全面衡量，不利于企業價值的精準估算。

表2 價值比率應用情況

數據來源：根據資產評估報告披露信息整理得來。

(二)價值比率組合使用不當

由于各價值比率間相關性的存在，對各價值比率的簡單組合使用造成了企業價值反映不當。通過評估實踐發現，有一些資產評估專業人員為了避免價值比率使用過于單一和片面的問題，使用了多種價值比率的組合或者幾個同類價值比率的組合。由于形成各價值比率的指標之間往往會受同一因素的影響，所以各價值比率之間存在一定程度的相關性，而資產評估專業人員往往忽略其相關性，簡單地將若干個價值比率組合使用，會重復體現同一因素對企業價值的影響，導致企業價值扭曲。例如，在泰格醫藥項目中，資產評估專業人員同時使用市盈率、市銷率和PEG，市盈率和市銷率都會受到企業股利支付率、風險以及增長率的影響，通過三個指標的簡單組合使用，重復體現了企業股利支付率、風險以及增長率對企業價值的影響，扭曲了企業價值。因此，價值比率的簡單組合，會造成企業價值的反映不當，使市場法的比較基礎失去優良性，不利于企業價值的精準估算。

四、完善價值比率應用的建議

針對企業價值評估市場法應用實踐中存在的價值比率應用單一和價值比率組合使用不當的問題，可以通過運用主成分分析法構建具有綜合性的價值比率體系來改善。

(一)構建價值比率體系的思路

鑒于企業價值形成的特性，為了實現企業價值的全面衡量，就要全面考慮與企業價值相關的各方面指標，構建具有資產類、收益類和盈利類價值比率的綜合性價值比率體系。其中，具體價值比率的選擇根據被評估公司與可比公司的特性確定，如當被評估公司與可比公司在稅率、資本結構等方面存在較大差異時，盈利類價值比率選用EV/EBITDA。由于各價值比率與企業價值的相關程度不同，對企業價值反映的貢獻不同，應該根據被評估公司所在行業特性合理地確定各價值比率的權重。此外，鑒于各價值比率之間相關性的存在，價值比率體系的構建應該在消除各價值比率相關性的基礎上進行。

(二)價值比率體系構建的方法及具體步驟

通過研究發現，主成分分析法可以有效消除價值比率間的相關性，是構建價值比率體系的優良方法。主成分分析法，亦稱為主分量分析法，該方法主要是利用降維的思想，將多指標轉化為少數幾個綜合指標，即主成分，其中每個主成分能夠反映原始指標的大量信息，并且所含信息互不重復。[2]這種方法的思想契合了消除三類價值比率關聯性構建價值比率體系的要求。以盈利類、資產類和收益類價值比率為基礎，運用主成分分析法構建價值比率體系的具體步驟如下：

第一步，確定樣本。選擇與被評估公司處于同一行業的企業為樣本。注意要剔除個別情況特殊或者數據難以獲得的公司；第二步，確定因子。根據被評估公司與可比公司的特性，挑選出具體應用的三個價值比率。以及價值比率體系對應的指標為因子；第三步，提取主成分，消除價值比率間的相關性。對以上步驟中選用的3個因子提取出主成分，得到主成分方程；第四步，利用主成分回歸模型，確定各價值比率的權重。以樣本企業的投資資本市場價值為因變量，提取出的主成分為自變量，進行回歸分析，得到3個指標的權重，并以此確定對應價值比率的權重；第五步，構建價值比率體系。利用以上步驟中確定的3個價值比率及其權重構建價值比率體系。

這里以三類價值比率中的P/E(市盈率)、P/B(市凈率)和P/S(市銷率)為例進行簡要說明。以被評估企業所在行業的上市公司為樣本，以三個價值比率對應的指標凈利潤(X1)、賬面凈資產(X2)和主營業務收入(X3)為因子進行主成分分析，提取出主成分(F)，分別為F1、F2(本次假設取得兩種主成分)，得到主成分方程：F1=a1X1+a2X2+a3X3；F2=b1X1+b2X2+b3X3。以企業全投資價值為因變量Y，提取出的主成分F為自變量，進行回歸分析，得到回歸方程：Y=c0+c1F1+c2F2，最終的主成分回歸方程為Y=d0+d1X1+d2X2+d3X3(其中，d0=c0，d1=c1×a1+c2×b1，d2=c1×a2+c2×b2d3=c1×a3+c2×b3)。P/E、P/B及P/S各價值比率的權重分別為d1/(d1+d2+d3)、d2/(d1+d2+d3)、d3/(d1+d2+d3)。