真實盈余管理與自愿性信息披露

（教授），

一、引言

自愿性信息披露是上市公司管理層對公司信息的選擇性披露，是企業管理層與公司其他利益相關者之間博弈所產生的內生決策（Gibbins et al.，1990；Darrough，1993）。雖然目前國家還沒有對自愿性信息披露進行規范，但其仍然在一定程度上提高了企業會計信息的透明度（康璐，2010；杜周等，2017）、提高公司投資價值、降低企業在市場中的融資成本和融資風險（李萌，2006）、提高資本市場的配置效率（Healy、Palepu，2001）。隨著我國資本市場的不斷發展與日趨成熟，自愿性信息披露受到了越來越多的關注，外部信息使用者對上市公司信息披露水平和質量的要求也越來越高。尤其是隨著安然、藍田等事件的相繼曝光，投資者更趨于理性，他們需要獲取包括強制性信息披露在內的其他信息來滿足自身的信息需求。

早在1978年，美國證券交易委員會（SEC）專門制定了《揭示預測經營業績的指南》《保護預測安全港規則》等有關規則，旨在對預測企業盈利信息進行指導和規范。1994年，美國注冊會計師協會（AICPA）發布了《改進企業報告：面向用戶》，從10個方面總結了投資者對上市公司自愿性信息披露的需求。1995年，SEC制定了《安全港規則》以鼓勵上市公司披露財務預測信息；同年美國國會通過了《私人證券訴訟改革法》以鼓勵公司披露財務預測信息。2001年，財務會計準則委員會（FASB）在《改進財務報告提高自愿性信息披露》中分析了美國上市公司日益增加的自愿披露信息的現象及其內容、框架、成本效益，對鼓勵上市公司自愿性信息披露意義重大。我國深交所2003年10月發布了《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》，首次引入自愿性信息披露概念，并在該指引第三章中對上市公司的自愿性信息披露進行了規范。

由此可知，自愿性信息披露已受到越來越多的關注，因此，研究影響其程度和質量的因素就顯得尤為重要。目前關于自愿性信息披露影響因素的研究大多集中在公司層面，如會計制度和披露制度（Forker，1992）、公司規模的正向作用（Lang、Lundholm，1993）和負向作用（于團葉等，2013）、行業（產業）差異（Newson、Deegan，2002）、公司業績（Lang、Lundholm，1993）、海外上市和國際化程度（Ferguson，2002）、財務杠桿（于葉團等，2013）和審計因素（王艷艷、陳漢文，2006；Simon et al.，1999）。很少有涉及盈余管理尤其是真實盈余管理對自愿性信息披露影響的研究。已有研究表明，盈余管理是影響信息披露質量的重要因素（顧群、翟淑萍，2013；于國紅，2010；王福勝等，2014；谷豐、張林，2011；柯劍、謝易穎，2014），但這些文獻主要是針對應計盈余管理的研究，鮮見真實盈余管理對自愿性信息披露影響的研究（汪煒、袁東任，2014）。

Zang（2012）、Roychowdury（2006）認為真實盈余管理已成為企業盈余管理的主要方式。由于對真實盈余管理的檢查缺乏相應的依據和標準，因此監管者和審計師很難對其發揮有效的遏制作用，其也很難引起監管者和審計師的關注，所以很多企業在進行盈余管理時會傾向于選擇真實盈余管理（李增福等，2013）。Lin（2006）研究發現，企業會同時使用應計和真實盈余管理來實現分析師的盈利預測目標。Cohen（2010）研究發現，應計盈余管理和真實盈余管理之間存在此消彼長的關系。Zang（2012）發現企業會交替使用應計盈余管理和真實盈余管理進行利潤操縱，同時，當訴訟風險加大以后，企業會從應計盈余管理轉向真實盈余管理。Roychowdury（2006）發現，隨著監管力度的逐漸加大和會計準則的日益完善，企業利用應計項目進行盈余管理的空間越來越小，因此更傾向于利用真實盈余管理操縱利潤。Graham等（2005）對美國401家企業的問卷調查顯示，將近80%以上的CFO承認主要通過操縱真實活動來達到盈余管理的目標，而采用應計項目盈余管理的比例僅為7.9%。隨著經濟的發展以及企業間競爭的加劇，越來越多的企業希望獲得更多的資源。由此可知，真實盈余管理在企業中普遍存在。那么，真實盈余管理的存在是否會影響到企業的自愿性信息披露？本文擬從這一角度出發，進一步拓展分析企業自愿性信息披露的影響因素。

二、理論分析與研究假設

真實盈余管理必然使得企業信息披露質量較低，從而加劇企業管理層與股東、投資者之間的信息不對稱。“盈余管理”被廣泛認為是一個會對信息披露質量產生影響的重要因素，會導致企業信息披露質量較低（顧群、翟淑萍，2013；于國紅，2010；王福勝等，2014；谷豐、張林，2011；柯劍、謝易穎，2013）。真實盈余管理是盈余管理的一種方式，是指企業管理者通過適時而刻意的構造，調整或改變公司的實際經營、投資和籌資活動來干預會計信息（Roychowdury，2006；Bens et al.，2006；Dechow et al.，1998），最終達到調節盈余的目的。因此，雖然真實盈余管理不違背相關會計準則和法規（夏紹群、傅紹正，2016），但是其所反映的會計信息和會計盈余并不真實，這樣的“信息”對信息使用者來講都是“有害”的。

根據自愿披露動機之資本市場交易假說，信息不對稱會導致投資者逆向選擇，即將隱藏的信息視為壞消息，并對公司資產進行折價（汪煒、袁東任，2014）。真實盈余管理會加劇道德風險和逆向選擇，降低企業的財務信息質量（王莉君，2016）。Verrecchia（1983）等發現，管理層會通過加強信息披露來緩解信息不對稱，減少投資者的逆向選擇行為，獲得提高股票流動性、降低資本成本的披露收益。由此可知，企業的信息不對稱程度越高，投資者越傾向于對所披露的信息進行估值，為了避免出現負向影響，管理層則越傾向于披露更多的信息。有學者發現信息不對稱程度越高的公司，越傾向于披露更多的自愿性信息（Rajgopal、Venkatachalam，2011；Lang，1993；Tasker，1998；唐躍軍等，2008）。

真實盈余管理還會導致企業未來經濟業績下降。大量研究發現，真實盈余管理相比應計盈余管理對于企業未來業績的損害更大（林永堅等，2013）。張敏、朱小平（2012）認為，由于真實盈余管理會對企業的研發費用、銷售活動以及生產活動等進行操控，而該行為并非企業最優的經濟決策，而且從實質上偏離了企業的正常經營計劃，因此會導致企業未來業績下滑。蔡春等（2013）、李增福等（2011）研究發現，應計盈余管理會導致企業業績短期下滑，而真實盈余管理主要對企業的長期業績產生影響，并且這種影響在短期內往往難以觀察到。王福勝等（2014）通過對應計盈余管理和真實盈余管理對企業未來經營業績影響的研究發現，采用真實盈余管理的企業經營業績在t+1年內已經出現下降，在t+2年、t+3年持續下滑，且業績下滑更為嚴重。Gnny（2005）研究發現，采用真實盈余管理的公司，其未來三年的經營業績顯著下降，而經營業績的下降加大了經營者被更換的風險。根據自愿性信息披露動機中的控制權競爭假說，當企業業績較差時，管理者會因為企業較差的市場業績而被解雇，為了避免公司未來價值被市場低估，管理者會向市場提供更多關于公司的信息（Brennan，1999）。DeAngelo（1988）認為自愿性信息披露降低了董事會以業績不好為由更換經營者的頻率，因為自愿性信息披露降低了公司價值被低估的可能，并向投資者揭示了業績較差的原因，從而降低了在股價或業績下降時經營者被更換的風險。

綜合以上分析，提出如下假設：

H：真實盈余管理的存在會使得企業自愿披露更多的信息。

三、研究設計與樣本選擇

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到2006年會計準則的變化，本文以2007～2015年深證A股上市公司為研究對象（剔除了金融類企業），并剔除了部分數據缺失和數據異常的上市公司，最終獲得了4404個觀測值。文章相關的財務數據來自CSMAR數據庫，數據的處理和分析在STATA 13中完成。

（二）變量定義與模型設定

1.真實盈余管理的度量。本文借鑒Roychowdhury（2006）和Cohen等（2008）有關真實盈余管理的度量方法，用異常生產成本（AbPROD）減去異常經營活動現金流（AbCFO）和異常酌量性費用（AbDISX）之和的絕對值來衡量真實盈余管理。首先，計算正常經營活動現金流量、正常生產成本和正常酌量性費用；然后，分別用企業當年實際經營活動現金流量、實際生產成本和實際酌量性費用減去用模型估計出的正常值，得到異常經營活動現金流量、異常生產成本和異常酌量性費用。正常值的估計模型如下：

（1）現金流量模型。借鑒Roychowdhury（2006）構建的現金流模型，通過分年度分行業回歸可以計算出式（1）模型中估計的正常經營活動現金流量，用實際的經營活動現金流量減去正常的經營活動現金流量，就得到了企業當年的異常經營活動現金流量（AbCFO）。

其中：CFOt為企業當年的經營活動現金流凈額；At-1為企業t-1期的資產總額；St是當年的銷售收入；△St是當年和上年銷售收入的變化額。

（2）產品成本模型。基于Dechow et al.（1998）的研究，并借鑒Roychowdhury（2006）估計正常生產成本的模型，以此來計算異常生產成本。

產品成本等于銷售成本加上當年的存貨變動額。銷售產品成本和當年的銷售收入存在如下的線性關系，見式（2）。

其中：COGSt是當年的產品銷售成本；At-1為企業t-1期的資產總額；St是當年的銷售收入。

存貨變化額和當期以及上期的銷售收入變動額之間存在如式（3）所示的線性關系。

其中：△INVt是當年和上年存貨的變化額；At-1為企業t-1期的資產總額；△St是當年和上年銷售收入的變化額；△St-1是上年和上上年銷售收入的變化額。

根據式（2）和式（3），用式（4）來估計正常的產品生產成本。企業的實際生產成本減去正常的生產成本就得到異常生產成本（AbPROD）。

其中：PRODt是當年的產品成本，由當年的銷售成本和存貨變化額組成；其他變量含義同上。

（3）費用模型。使用式（5）估計正常的費用支出。企業的實際費用支出減去估計的正常費用，就得到異常酌量性費用（AbDISX）。

其中，DISXt為當年的酌量性費用支出，由研發支出、銷售費用和管理費用組成。由于我國上市公司年報中有時不單獨披露研發支出，所以本文的酌量性費用由銷售費用和管理費用之和組成。其他變量含義同上。

（4）真實盈余管理模型。本文采用王福勝等（2014）在Cohen（2010）基礎上設定的關于度量真實盈余管理程度的指標，度量真實盈余管理程度的總量指標如下：

RM是度量真實盈余管理的總量指標，RM的絕對值越大，則表明企業進行真實盈余管理的程度越大。

2.自愿性信息披露的度量（SC）。比較國內外信息披露的相關文獻，其衡量方式主要有以下幾種：

（1）通過閱讀年報手動搜集相關數據得到一個或者一套指標體系。張學勇、廖理（2010）以及馬忠、吳翔宇（2007）采用的即為該種方式。這種信息披露的度量方式是作者根據自身的研究內容所確定的，更符合作者本身的預期，但手工搜集賦值的方法帶有一定的主觀性，借鑒意義不大。

（2）采用權威機構已有的評價指數。方軍雄（2007）等采用了該種方式。國內目前采用的較為權威和普遍的是深交所的信息披露評級體系。該評級體系作為信息披露的衡量方式較為全面、客觀，但是無法獲取具體信息，不確定性較大，也存在一定的隨機性。

（3）自行選取報表中的一項具有代表性的指標進行衡量。羅煒、朱春艷（2010）以及牛建波等（2013）采用了該種方式。這一衡量方式是在借鑒前人研究的基礎上，結合自身研究的需要，選取報表中某一適合研究主題和內容的相關指標。有關指標的選取相對來講更加靈活和客觀。

真實盈余管理對自愿性信息披露影響的傳導過程與高管權力密切相關，同時，真實盈余管理手段中的銷售操控、成本操控以及酌量性費用操控都會影響到企業的經營現金流量。因此，本文借鑒羅煒、朱春艷（2010）以及牛建波等（2013）的做法，采用財務報表中“支付的其他與經營活動有關的現金”項目作為自愿性信息披露的衡量指標，用N表示。這一指標不僅包含了廣告費用等能滿足股東和投資者對公司未來價值進行判斷的信息，而且包含了能反映管理者可能進行在職消費的差旅費和辦公費等項目。這一項目能夠較好地體現公司自愿性信息披露水平，因為這一部分支出并不是企業在信息披露時需要強制性披露的內容，而且該數額的高低也可以從側面反映出公司是否愿意在公眾面前展示本公司的自愿性披露內容，所以本文選取這一指標來衡量公司自愿性信息披露水平。進一步地，文章分年度分行業對N進行三分位數標準化賦值處理，如果公司該年度披露的N金額處在該年度該行業的三分位數以上，則X=2；若N的金額處于一分位和三分位數之間，則X=1；否則，X=0。這樣做主要是考慮到各年度各行業的區別，對其進行三分位數標準化賦值處理使該指標劃分得更加詳細，符合嚴謹穩健的研究原則。

3.控制變量。國內外很多學者對影響上市公司自愿性信息披露的因素進行了研究，得出了股權結構、董事會特征、管理層特性、公司業績和財務杠桿等公司治理因素會對自愿性信息披露產生影響的結論（Botosan，1997；Chau、Gray，2002；張宗新 等，2005；于團葉等，2013）。因此，本文選擇了能夠反映上述幾個影響因素的變量作為控制變量，相關變量的具體含義見表1。

表1 變量定義

4.分組檢驗變量。管理層進行真實盈余管理的動機很多，由于我國特殊的制度背景，對于我國上市公司的管理層而言，盈余管理的動機也具有特殊性，國有企業的經營管理和目標大多與政治目標相聯系，因此區分國有企業和非國有企業研究真實盈余管理對自愿性信息披露的影響具有一定的意義。該變量的設定根據上市公司年報披露的公司控股股東信息，參考劉啟亮（2012）的研究方法，將企業產權性質設為虛擬變量，國有上市公司取1，非國有上市公司取0。

5.模型設定。借鑒谷豐（2011）的模型設計，綜合考慮研究假設中涉及的影響信息披露質量和真實盈余管理的相關因素，建立了如下的回歸模型：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為描述性統計結果。從表2中可知，真實盈余管理（RM）的均值為0.831，中位數是0.540，說明樣本企業中有一半以上都會采用真實盈余管理。觀察其最大值、最小值以及標準差后發現，企業之間盈余管理程度差異較大。第一大股東持股比例（First）的平均值為35.375，持股比例相對較高。觀察董事會人數（Number）的中位數和平均數可知，我國企業中董事會人數平均較多，董事會權力較為分散。

表2 描述性統計分析

（二）相關性分析

表3報告了模型（7）中各變量之間的相關系數。從表3中可以看出，企業規模（Size）和自愿性信息披露（X）、市賬比（BM）和資產負債率（Lev）、企業規模（Size）和市賬比（BM）之間的相關系數大于0.5，其余各個變量之間的相關系數均在0.5以下。

表3 Spearman相關系數分析

為了進一步確定解釋變量與控制變量以及控制變量之間是否存在相關性，本文進行了方差膨脹因子分析：由表4可知，各個變量之間的方差膨脹因子（VIF）均在5以下，說明解釋變量與控制變量以及控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表4 方差膨脹因子（VIF）分析

（三）回歸分析

表5對真實盈余管理與自愿性信息披露進行了多元回歸分析，表5第（1）列僅控制了年度效應，第（2）列僅控制了行業效應，第（3）列控制了年度及行業效應。從表5可知，真實盈余管理（RM）與自愿性信息披露之間呈顯著正相關關系，即真實盈余管理程度越高，自愿性信息披露程度越高，該結果支持了本文所提假設。第一大股東持股比例（First）與自愿性信息披露顯著正相關、董事會人數（Number）與自愿性信息披露程度顯著負相關，表明股權集中度和董事會結構是影響自愿性信息披露的因素。資產負債率（Lev）與自愿性信息披露之間顯著正相關，根據債務契約理論可知，對于處于債務違約邊緣或者違約可能性較大的企業，通常會進行調增利潤的盈余管理活動。即資產負債率越高，企業越有可能通過真實盈余管理調節利潤以達到預期的盈余，該結果也支持了文中所提假設。

進一步地，本文對樣本企業按照產權性質不同進行分組驗證。現有研究表明，國有上市公司比民營上市公司采取了更多的真實盈余管理行為（顧明潤等，2012；何丹、黃之荔，2014；李增福等，2013），但是，由于國有企業通常面臨較低的財務風險和破產風險（Faccio et al.，2006），管理者的升遷和薪酬基于政治、社會和業績等多維因素（Fan et al.，2007），因此，相比民營上市公司，國有上市公司的管理者不會過分擔心真實盈余管理給公司中、長期業績帶來的負面影響，管理層進行信息披露進而提高企業聲譽和改善企業形象的動機比民營上市公司弱。由此我們預計，非國有上市公司在實施了真實盈余管理行為后，出于維護企業形象和聲譽以及管理者避免被更換的動機會進行自愿性信息披露。表6是分組檢驗的結果。由表6可知，非國有企業樣本組真實盈余管理和自愿性信息披露顯著正相關，而國有企業樣本組中，真實盈余管理和自愿性信息披露的相關性不顯著。

表5 真實盈余管理和自愿性信息披露回歸結果

表6 分組檢驗結果

五、穩健性檢驗

出于穩健性的考慮，將控制變量第一大股東持股比例（First）、大股東占款（Orecta）換成獨立董事所占比例（Indirector）和兩職合一情況（Dual），然后重復上述實證步驟，結果如表6第（2）、（4）列所示。由表6可知，實證結果均一致，從而進一步對本文的假設進行了驗證。此外，本文還根據前人的研究結果，將控制變量大股東占款（Orecta）換成獨立董事所占比例（Indirector）和兩職合一情況（Dual），然后重復上述實證結果分析，結果列示在表7中。最終所得實證結果和前文中的結果保持一致。

六、結論

本文以2007～2015年我國深證A股非金融類上市公司為樣本，考察真實盈余管理對自愿性信息披露的影響。實證結果表明，實施真實盈余管理活動的公司會披露更多的自愿性信息。進一步根據產權性質分組后，發現非國有上市公司樣本組中，真實盈余管理和自愿性信息披露仍顯著正相關，國有企業樣本組中，兩者關系不顯著，進一步驗證了本文所提假設。以上結論首先為董事會、股東敲響了警鐘，防止董事會被管理層所控制。管理層控制董事會的一種手段即是與審計師一起串通舞弊。能夠獲取企業信息的外部人員包括監管者、審計師、投資者等，目前只有審計師可以識別出企業的真實盈余管理行為，并在審計定價決策中將其作為隱性風險進行考慮。在“僧多粥少”的年代，審計師雖然可以識別真實盈余管理行為，但在風險可以容忍的范圍內，也可能因為選擇保留客戶而“睜一只眼，閉一只眼”（蔡利等，2015），從而助長企業的這種行為。其次，建議投資者在進行投資時謹慎分析，不要被企業披露的年報內容所“迷惑”。本文為企業規范自愿性信息披露行為提供了借鑒，有助于改善資本市場的資源配置功能，促進資本市場的健康、有序發展。

表7 穩健性檢驗結果

康璐.財務會計自愿性信息披露中的逆向選擇［J］.中外企業家，2010（11）.

杜舟，黃慶華，羅莉.XBRL實施與上市公司自愿性信息披露——公司治理視角［J］.經濟問題，2017（3）.

李萌.中國上市公司自愿性信息披露的研究［D］.武漢：華中科技大學，2006.

于團葉，張逸倫，宋曉滿.自愿性信息披露程度及其影響因素研究——以我國創業板公司為例［J］.審計與經濟研究，2013（2）.

王艷艷，陳漢文.審計質量與會計信息透明度——來自中國上市公司的經驗數據［J］.會計研究，2006（4）.

顧群，翟淑萍.信息披露質量、代理成本與企業融資約束——來自深圳證券市場的經驗證據［J］.經濟與管理研究，2013（5）.

于國紅.基于盈余管理視角的會計信息披露質量研究［J］.生產力研究，2010（3）.

王福勝，吉姍姍，程富.盈余管理對上市公司未來經營業績的影響研究——基于應計盈余管理與真實盈余管理比較視角［J］.南開管理評論，2014（2）.

谷豐，張林.上市公司信息披露質量與盈余管理關系的實證研究［J］.學術交流，2011（12）.

柯劍，謝易穎.機構投資者持股對上市公司信息披露質量的影響［J］.北京工商大學學報，2014（2）.

李增福，周婷.規模、控制人性質與盈余管理［J］.南開管理評論，2013（6）.

汪煒，袁東任.盈余質量對自愿性信息披露的影響及作用機理［J］.統計研究，2014（4）.

王莉君.投資行為、真實盈余管理與企業價值——基于制造業上市公司的經驗證據［J］.財務與金融，2016（6）.

唐躍軍，呂斐適，程新生.大股東制衡、治理戰略與信息披露——來自2003年中國上市公司的證據［J］.經濟學，2008（2）.

張敏，朱小平.基于實際活動操控的盈余管理研究——國外文獻述評及啟示［J］.經濟與管理研究，2012（2）.

蔡春，李明，和輝.約束條件、IPO盈余管理方式與公司業績——基于應計盈余管理與真實盈余管理的研究［J］.會計研究，2013（10）.

李增福，鄭友環，連玉君.股權再融資、盈余管理與上市公司業績滑坡——基于應計項目操控與真實活動操控方式下的研究［J］.中國管理科學，2011（2）.

王雄元.自愿性信息披露:信息租金與管制［J］.會計研究，2005（4）.