鮑威爾接過了什么樣的經濟

勞倫斯·薩默斯

耶倫的成功，取決于她意識到美國經濟的重大結構性變化，并不再遵循傳統模型。新任美聯儲主席的挑戰在于，如何維持增長與穩定的平衡。

珍妮特·耶倫已經完成了她作為美聯儲主席的任期，此時的失業率比她就任時低得多、通脹保持較低水平且更接近目標、金融體系的資本狀況更好且流動性更充足。

耶倫的成功充分體現了她的判斷力和縝密思維。她很快意識到了經濟的重大結構性變化并相應調整了政策，而不再遵循傳統模型。格林斯潘察覺到的結構性變化是生產率增長加速，而耶倫發現的是“中性利率”下降。所謂中性利率，是指儲蓄和投資達到平衡而且經濟增長既沒有大幅加速也沒有大幅減速的利率水平。

2014年，當耶倫就任美聯儲主席時，不管是在美聯儲內部還是其他地方，普遍觀點是，盡管利率非常低，但經濟增長緩慢，這是因為存在一些“逆風”——與金融危機有關的將很快消退的暫時性因素。當逆風退去，經濟有可能在4%的“正常”聯邦基金利率的情況下實現持續增長。按照這種觀點，利率接近于零的政策是高度擴張性的，可能帶來危險的通貨膨脹。

2014年，在金融體系經歷了五年的修復期后，上述逆風理論失去了可信性。對中性利率的估計開始表明它很長時間以來處于下行趨勢。更簡單地說，盡管利率維持在接近于零的水平且根據2009年的信用息差衡量已經完成了金融修復過程，但經濟增長仍然非常緩慢。于是我重新提出了“長期經濟停滯理論”：除了金融領域存在過度行為的時候以外，經濟很可能受到儲蓄大于投資的打擊，容易出現增長停滯和通脹低迷的情況。

耶倫不認同長期停滯理論，在她領導下，美聯儲逐步地得出一個堅定的看法，認為中性利率已經大幅下降，并推斷政策的擴張性不像人們普遍認為的那樣強烈。她的直覺得到了證實，甚至可能顯得有點過于謹慎，因為在她的任期內，經濟增長和通脹水平大體上沒有達到美聯儲的預期。

對于美國經濟來說幸運的是，耶倫看出了經濟結構變化，沒有遵循基于歷史經驗的模型和政策規則。如果她遵循此類模型，我們現在很可能已經處于衰退之中。但必須承認的是，如果股市沒有以明顯反常的速度上漲，如果借貸增長沒有遠超收入增長，近年來低利率環境下的經濟增長也不會如此強勁。

因此，杰伊·鮑威爾出任美聯儲主席面臨的第一個挑戰就是，搞清楚要如何實現足夠強勁且在財政上可持續的經濟增長。即使利率維持在非常低的水平，美國私人儲蓄的正常水平仍然持續、大幅地超過私人投資的正常水平。而外國資本流入會放大這種差距。這會造成通貨緊縮的趨勢——只能通過預算赤字或者人為抑制儲蓄、促進投資的金融狀況來抵消。

資產價值和借貸水平的上升不可能無限期地超過國內生產總值增速，盡管它們在一段時間內保持這種狀況的能力促成了過去幾年的經濟成功。如果美聯儲以足夠大的力度加息以確保金融穩定，經濟增長有可能放緩太多。如果美聯儲著重于維持實現通脹目標所需的經濟增長，就有可能造成杠桿率和資產價格進一步上升，給未來埋下隱患。

這是一個非常難以實現的平衡。除了歷次衰退過后那段時期，美國經濟在金融基礎穩定的情況下實現良好增長已經是很久以前的事情了。歷史將對近年來金融狀況的穩定程度做出評判。祝新主席好運。

（本文作者為哈佛大學查爾斯·W·艾略特大學教授，曾任美國財政部長）endprint