美元匯率周期對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的影響研究

文/孫璐 編輯/任風(fēng)遠(yuǎn)

近年來，美元匯率波動(dòng)呈現(xiàn)出周期性特點(diǎn)，由此對(duì)人民幣匯率和我國跨境資本流動(dòng)的影響也引發(fā)了密切關(guān)注。筆者深入分析了美元指數(shù)波動(dòng)對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的影響，以及跨境資本流動(dòng)各渠道的交易特點(diǎn)，并提出了完善跨境資本流動(dòng)管理框架的相關(guān)政策建議。

美元指數(shù)波動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響

本文主要運(yùn)用美元指數(shù)，即美元的有效匯率指數(shù)來衡量美元的周期波動(dòng)。通過比較美元指數(shù)與我國跨境資本流動(dòng)的變化趨勢（見圖1），筆者認(rèn)為，美元指數(shù)的波動(dòng)是影響國際經(jīng)濟(jì)，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的一個(gè)重要變量；但這種影響需要客觀看待。隨著我國應(yīng)對(duì)外部變化能力的不斷提升，我國跨境資金流動(dòng)將會(huì)進(jìn)一步回歸經(jīng)濟(jì)基本面，保持總體穩(wěn)定、基本平衡的發(fā)展態(tài)勢。

2005—2014年，美元指數(shù)呈波動(dòng)下滑態(tài)勢，人民幣兌美元呈單邊升值態(tài)勢，全球流動(dòng)性充裕甚至泛濫，國際資本持續(xù)流入包括我國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體。我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)持續(xù)增長，形成了跨境資本的持續(xù)凈流入。

2014年二季度起，美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步退出量化寬松政策，并開啟加息周期；而歐元區(qū)、日本等繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策明顯分化。這推動(dòng)了美元指數(shù)上漲，并導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍面臨貶值和資本外流的壓力。與此同時(shí)，我國跨境資本呈持續(xù)凈流出態(tài)勢。但在2015年二季度以前，由于境內(nèi)外的匯差不明顯，升貶值預(yù)期均不強(qiáng)烈，資本流出規(guī)模較小，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)不大。

圖1 美元指數(shù)與我國跨境資本流動(dòng)變化趨勢圖

圖2 我國直接投資跨境資本流動(dòng)情況

圖3 證券投資跨境資本流動(dòng)情況

圖4 其他投資跨境資本流動(dòng)情況

進(jìn)入2015年三季度，在國際金融市場震蕩、美元走強(qiáng)的外部環(huán)境下，境外市場對(duì)人民幣存在一些看空情緒，境內(nèi)外價(jià)差波動(dòng)拉寬，跨境資本波動(dòng)性增強(qiáng)。境內(nèi)主體主動(dòng)調(diào)整了對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對(duì)外投資意愿明顯增強(qiáng)；同時(shí)，償還部分對(duì)外負(fù)債，降低高杠桿。跨境資本在這一時(shí)期的階段性流出，反映了境內(nèi)主體增加對(duì)外投資、減少對(duì)外負(fù)債的市場行為。

隨著世界經(jīng)濟(jì)止跌回升，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尤其是歐元區(qū)復(fù)蘇勢頭開始好轉(zhuǎn)，對(duì)美元形成壓力，美元指數(shù)先升后降，2017年美元回落了9.9%，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值和流出壓力因此得到明顯緩解。與此同時(shí)，人民幣匯率逐步企穩(wěn)，跨境資本流動(dòng)狀況得到改善，資本流出壓力逐步減弱，并逐步過渡至均衡狀態(tài)。

今年，尤其是二季度以來，美元匯率改變了之前的下行走勢，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息因素的影響，市場避險(xiǎn)情緒上升，國際資本市場波動(dòng)加劇，外部環(huán)境的復(fù)雜性及不確定性均明顯上升。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和政策基本面依然穩(wěn)健、市場情緒穩(wěn)定的作用下，跨境資本流動(dòng)仍延續(xù)了總體穩(wěn)定、基本平衡的發(fā)展態(tài)勢。未來，隨著貿(mào)易投資便利化的推進(jìn)和跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架的逐步完善，跨境資本流動(dòng)的活躍度和穩(wěn)定性都將持續(xù)增強(qiáng)。

對(duì)跨境資本流動(dòng)各渠道的交易特點(diǎn)分析

直接投資經(jīng)歷了由凈流入到凈流出，又重回凈流入的過程（見圖2）。在2014年以前，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁和國內(nèi)投資環(huán)境不斷改善，我國外商投資流入額遠(yuǎn)大于對(duì)外投資流出額，直接投資呈現(xiàn)持續(xù)凈流入。2014年以后，隨著“走出去”步伐的加快和美元匯率走強(qiáng)，對(duì)人民幣匯率的預(yù)期出現(xiàn)分化，企業(yè)對(duì)外直接投資流出加快，并加速償還美元債務(wù)、加大境外放債力度，關(guān)聯(lián)企業(yè)直接投資凈流入下降，跨境直接投資轉(zhuǎn)為凈流出。直至2016年四季度，隨著對(duì)外直接投資趨于理性及外國來華直接投資流入上升，跨境直接投資開始恢復(fù)凈流入。近期，受人民幣匯率走弱和中美貿(mào)易摩擦的影響，我國直接投資凈流入規(guī)模下降，但仍延續(xù)著順差格局。持續(xù)穩(wěn)定的直接投資流入表明，境外投資者看好中國的長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景。

證券投資波動(dòng)相對(duì)較小，但近年來波幅逐步擴(kuò)大（見圖3）。2015年以來，資本市場開放帶來股權(quán)投資雙向流動(dòng)加大。一方面，“港股通”和“基金互認(rèn)”等渠道的投資凈流出，以及合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII及RQDII）投資凈流出大幅增長；另一方面，隨著境外投資者投資銀行間債券市場的進(jìn)一步放開，投資額度、資金匯出入等更為寬松，證券投資資金流入渠道持續(xù)擴(kuò)大。證券投資多數(shù)為短期流動(dòng)資本，對(duì)國際政治經(jīng)濟(jì)形勢、匯率、利率等信號(hào)反應(yīng)敏感，且容易形成一致預(yù)期，從而誘發(fā)資本大規(guī)模流進(jìn)流出，對(duì)短期國際收支造成沖擊。近年來世界政治經(jīng)濟(jì)形勢動(dòng)蕩、匯率波動(dòng)加大，是證券投資與其他投資賬戶反復(fù)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的主要原因。由于目前我國證券投資領(lǐng)域的開放性程度仍較低，整體波動(dòng)幅度相對(duì)于直接投資和間接投資要小。

其他投資流動(dòng)性較高，容易受短期因素的影響（見圖4）。由于國際和國內(nèi)不確定因素增多，我國其他投資項(xiàng)下資金流出入轉(zhuǎn)化頻繁，波動(dòng)性、順周期性明顯。其他投資流出渠道主要為償還境外貸款、存放境外存款等，受利率、匯率等短期因素影響較大。2014年三季度以來，受境內(nèi)外外匯價(jià)差影響，境內(nèi)主體對(duì)境內(nèi)外匯率、利率及市場預(yù)期發(fā)生了變化，擴(kuò)大了資金的境外運(yùn)用，存放境外存款項(xiàng)下的資金流出增加，引起其他投資凈流出的急劇增長。2016年二季度以來，隨著前期外債去杠桿化告一段落，全口徑跨境融資宏觀審慎管理等便利企業(yè)跨境融資的政策落地，我國企業(yè)利用外債開始回升：2016年后三個(gè)季度，境外貸款資金均為凈流入，帶動(dòng)其他投資凈流出收窄；但由于對(duì)外資本輸出如貸款、貿(mào)易信貸增長較快，2016年當(dāng)年仍呈現(xiàn)較大幅度的凈流出。2017年以來，隨著人民幣匯率預(yù)期企穩(wěn)和市場主體回歸理性，其他投資項(xiàng)下資產(chǎn)的增幅大幅回落、負(fù)債大幅增長，帶動(dòng)其他投資回歸凈流入。進(jìn)入2018年二季度，境內(nèi)主體參與國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍度提高，銀行部門對(duì)外放款增多，拉動(dòng)其他項(xiàng)下資產(chǎn)增幅上升，而其他投資項(xiàng)下負(fù)債的增幅回落，導(dǎo)致其他投資項(xiàng)下的資金轉(zhuǎn)為凈流出。

完善跨境資本流動(dòng)管理框架

一是建立、健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)管法規(guī)體系。隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，以跨境人民幣形式的跨境資本流動(dòng)比重逐步提高。對(duì)此，應(yīng)積極探索本外幣一體化的監(jiān)管體系，從貨物貿(mào)易、外商直接投資、證券投資、外債、NRA、內(nèi)保外貸等方面進(jìn)行法規(guī)整合，建立、健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)管法規(guī)體系。

二是構(gòu)建跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架。第一，堅(jiān)持市場化導(dǎo)向。在跨境資本流動(dòng)均衡時(shí)期，以市場化調(diào)節(jié)為主；失衡時(shí)期，則在市場化調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用公開透明的方式傳導(dǎo)政策意圖，直接、動(dòng)態(tài)地管理跨境資本流動(dòng)。第二，抓住銀行這一關(guān)鍵部門，將宏觀審慎監(jiān)管細(xì)化為宏觀審慎和微觀合規(guī)評(píng)估體系，并納入銀行考核。第三，抓住資本項(xiàng)目尤其是短期波動(dòng)性項(xiàng)目這一關(guān)鍵渠道，在政策修訂和項(xiàng)目放開的政策設(shè)計(jì)中，嵌入宏觀審慎調(diào)節(jié)機(jī)制。

三是穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。今年二季度以來，美元匯率改變了之前的下行走勢，國際金融市場波動(dòng)性明顯上升。這就需要妥善處理好資本項(xiàng)目可兌換的長遠(yuǎn)目標(biāo)和中短期跨境資本流動(dòng)基本平衡間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，擴(kuò)大資本市場開放程度，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場的投融資功能，推廣跨國公司外匯資金集中營運(yùn)管理，提高資金使用效率。

四是直面市場主體，開展雙向溝通，合理引導(dǎo)匯率預(yù)期。第一，建立匯率溝通機(jī)制。可采用定期公布政策報(bào)告、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，召開新聞發(fā)布會(huì)等方式，宣傳新出臺(tái)的政策，讓市場正確把握政策意圖；同時(shí)，對(duì)誤讀和不實(shí)傳言應(yīng)在第一時(shí)間予以澄清，減少不必要的市場恐慌。第二，建立公眾信息反饋機(jī)制，及時(shí)了解公眾預(yù)期的變化，并根據(jù)公眾預(yù)期的變化，及時(shí)引導(dǎo)正確的預(yù)期觀。第三，建立快速靈活、效率較高的溝通平臺(tái)。按照自上而下的思路，建立大客戶匯率預(yù)期管理池，突出重點(diǎn)，抓好對(duì)轄內(nèi)大客戶的預(yù)期引導(dǎo)，縮短預(yù)期信息消耗，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)能按照預(yù)期方向調(diào)整。