中國(guó)“灰犀牛”：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)

陸磊

構(gòu)建雙支柱調(diào)控框架是應(yīng)對(duì)“灰犀牛”和“黑天鵝”的戰(zhàn)略方針

如何看待“灰犀牛”

如果把“灰犀牛”定義成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么什么是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？所謂的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)非有兩種：一種是別人出事了，而這種事是顛覆性的，會(huì)對(duì)我們帶來(lái)不可估量的影響；另外一種“灰犀牛”，則是自身原因所形成的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)很難應(yīng)付。

先說(shuō)第一種。比如就中國(guó)而言，毫無(wú)疑問(wèn)曾遭受到1997年亞洲金融危機(jī)的沖擊和2008年全球金融風(fēng)暴的侵襲，這兩件事并不是在中國(guó)發(fā)生的，但是對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融、資產(chǎn)配置、匯率、資本流動(dòng)等各方面都產(chǎn)生了影響。這種危機(jī)是很容易形成共識(shí)的，無(wú)論是亞洲金融危機(jī)還是全球金融風(fēng)暴，雖然影響都很大，但中國(guó)比較成功地應(yīng)對(duì)了外部危機(jī)的沖擊。

真正應(yīng)該關(guān)注的是第二種風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)往往是伴隨著做好事形成的“灰犀牛”。比如，互聯(lián)網(wǎng)金融帶來(lái)便利性的同時(shí)，毫無(wú)疑問(wèn)也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，甚至裹挾幾十萬(wàn)、幾百億資金打了水漂。中國(guó)應(yīng)該關(guān)注的“灰犀牛”包括以下幾個(gè)方面：

1.資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)收入的影響和給金融市場(chǎng)造成的剛性?xún)陡秵?wèn)題。最初，資產(chǎn)管理之所以出現(xiàn)，在很大程度上也是一種創(chuàng)新。在國(guó)際上，資產(chǎn)管理還是方興未艾的行業(yè)，在這個(gè)行業(yè)中我們是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了足夠的衡量？這是應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題。

2.僵尸企業(yè)的市場(chǎng)出清。僵尸企業(yè)占用過(guò)多資源，但為什么這個(gè)問(wèn)題顯而易見(jiàn)卻很難解決？因?yàn)榇祟?lèi)“灰犀牛”是短期損失和長(zhǎng)期收益的權(quán)衡所形成的，如果僵尸企業(yè)出清，市場(chǎng)會(huì)變得更加合理、更加均衡，但是短期內(nèi)會(huì)造成失業(yè)，或者某些企業(yè)債務(wù)無(wú)法清償導(dǎo)致金融層面風(fēng)險(xiǎn)。這些結(jié)果我們是否愿意承受以及能否承受，這樣的衡量也會(huì)導(dǎo)致對(duì)問(wèn)題的拖延。

3.大量實(shí)體企業(yè)開(kāi)始投資金融業(yè)。從微觀來(lái)看這種做法有很強(qiáng)的合理性，投資者會(huì)將資金放在能獲得適度風(fēng)險(xiǎn)且高回報(bào)的地方。但是如果大家都這么做，就意味著經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”，對(duì)國(guó)家而言就構(gòu)成了“灰犀牛”。從中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重較快上升的趨勢(shì)，就能夠看到這個(gè)“灰犀牛”的存在。

所以中性地來(lái)看，中國(guó)面臨的“灰犀牛”到底是什么？第一類(lèi)其實(shí)不難處理，第二類(lèi)才是真正的“灰犀牛”。

“灰犀牛”為什么存在？

“灰犀牛”存在的原因主要有三點(diǎn)。

第一，從心理因素和行為金融學(xué)角度看，最大的“灰犀牛”就是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)是因?yàn)閮r(jià)格無(wú)法充分反映價(jià)值，或者成長(zhǎng)性不被看好，這就會(huì)影響到包括家庭部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、金融部門(mén)的資產(chǎn)配置。

我們幾乎每天都在跟這個(gè)“灰犀牛”打交道，但沒(méi)有出現(xiàn)“灰犀牛”的損失。也就是說(shuō)，它每天都存在，但它又不是問(wèn)題，那什么是問(wèn)題呢？在我看來(lái)，問(wèn)題就是一致性預(yù)期和羊群效應(yīng)。如果大家出現(xiàn)一致性預(yù)期，形成羊群效應(yīng)，往往會(huì)造成較為嚴(yán)重的后果。在世界金融史上可以找到很多這方面的案例。

對(duì)于這類(lèi)“灰犀牛”，是否應(yīng)該及時(shí)干預(yù)、早期加以糾正呢？比如大家都預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，如果有人出來(lái)遏制房?jī)r(jià)上漲，結(jié)果是不僅會(huì)面臨損失，同時(shí)還面臨巨大的外部性。所以，所謂的視而不見(jiàn)，或者“鴕鳥(niǎo)把頭埋到沙子里”，不是沒(méi)有理由的。

第二，“灰犀牛”之所以存在，是因?yàn)椤盎蚁！睍?huì)衍生“灰犀牛”。中國(guó)當(dāng)前面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，前期刺激性政策的疊加效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，如果說(shuō)2008年全球金融危機(jī)是必須要處理的問(wèn)題，那么今天所面臨的下行壓力就是必須要承擔(dān)的成本。也就是說(shuō)，治理掉一個(gè)“灰犀牛”，就將面臨另一個(gè)“灰犀牛”。所以，很多政策并不是一勞永逸的。這在金融領(lǐng)域可以找到很多例子，比如衍生品市場(chǎng)最初發(fā)展起來(lái)是為了管理風(fēng)險(xiǎn)，但是很快就出現(xiàn)投機(jī)，結(jié)果制造出更高的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，視而不見(jiàn)的存在性及其現(xiàn)實(shí)可能性。如果你驚醒“灰犀牛”一定會(huì)付出成本，所以應(yīng)對(duì)“灰犀牛”往往不是視而不見(jiàn)，而是采取一種小心翼翼的、更加融合的方式加以解決。另外，我們必須跟時(shí)間賽跑，讓“灰犀牛”離我們遠(yuǎn)點(diǎn)。比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)回報(bào)率日益下降的問(wèn)題，帶來(lái)企業(yè)違約概率上升，跟時(shí)間賽跑的含義就是看能不能有創(chuàng)新性行業(yè)出現(xiàn)，形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)。這種做法，看起來(lái)并不是直接去干預(yù)這個(gè)“灰犀牛”，而是另辟一個(gè)新戰(zhàn)場(chǎng)。

我認(rèn)為最容易視而不見(jiàn)的就是對(duì)于一致性預(yù)期的解決方案。從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)角度看，應(yīng)該有一個(gè)交易對(duì)手方發(fā)揮預(yù)期干預(yù)和真實(shí)交易的作用，這就是逆周期監(jiān)管的含義。此外，應(yīng)盡量讓“灰犀牛”的個(gè)頭變小一點(diǎn)，即使瘋跑也不會(huì)造成太大的損失。這就需要宏觀審慎監(jiān)管政策，防止小的“灰犀牛”演變?yōu)榇蟮摹盎蚁！薄Ｕ缰醒虢鹑诠ぷ鲿?huì)議和中共十九大報(bào)告所指出的，要建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，這應(yīng)該是我們面對(duì)“灰犀牛”以及“黑天鵝”的重要戰(zhàn)略方針。

最后，我想說(shuō)的是，金融市場(chǎng)之所以有趣，人類(lèi)社會(huì)之所以紛繁復(fù)雜，就是因?yàn)橛肋h(yuǎn)消除不了“灰犀牛”，我們應(yīng)該做的是將“灰犀牛”造成的傷害降到最低。endprint