中國傳媒股權投資退出機制探究

2018-03-08 20:20:50陳端張涵

新聞論壇 2018年1期

陳端+張涵

【內容提要】當前，各類型文化傳媒投資基金紛紛設立并逐漸成為傳媒投融資領域的主體力量，一些非傳媒類上市公司也紛紛設立文化產業投資基金，在“募投管退”四大環節中，能否成功退出才是決定投資成敗的關鍵。本文在結合案例系統對比上市、股權轉讓、回購、并購、清算等傳統傳媒股權投資退出機制各種優劣勢的基礎上，著重對新三板等新興退出方式的起因、存在問題及未來發展趨勢進行探討。

【關鍵詞】傳媒投融資退出機制新三板

在近年來的傳媒轉型升級進程中，不少傳媒組織著手設立了各種類型的傳媒投資基金，一些非傳媒類上市公司由于看好文化產業的發展也利用其融資優勢紛紛在旗下成立文化產業投資基金。相對于困難重重的間接貸款和上市融資，來自產業投資基金或私募股權投資基金的支持更有吸引力，它們成為傳媒產業整合、發展的新力量。一方面，這些投資可以在短期內為企業帶來大量現金流，另一方面，基金投資者能夠從資本運作角度為企業提供資源或發展輔導，有助于企業借力資本市場發展壯大。

經過幾年的發展，目前很多投資基金前期投資項目已經到了退出階段，由于股權基金投資的最終目的不是為了獲得所投資企業的經營控制權，而是通過股權增值順利收回資本并獲取高額投資回報以展開下一輪投資循環。以5年期基金為例，投資期2年，退出期3年，到期沒有退出的項目再延期2次，每次1年，一旦退出延期，整個投資資金周轉率和收益回報率都要打上折扣。退出機制是否順暢，退出方式如何選擇事關整個投資的成敗。

一、中國傳媒企業股權投資退出傳統渠道對比剖析

（一）上市：最理想的退出方式

企業上市退出包括IPO與借殼上市兩種渠道。

IPO即公司或企業通過證券交易所第一次向公眾出售股份。原始股權的持有人通過上市實現資本增值和退出主要有以下優點：首先，原股東股權稀釋較小，加之上市公司估值會大大提高，所以VC、PE等投資方股份可以實現溢價轉讓股份，實現較高投資回報。對于投資機構而言，其投資公司IPO前已經經過長期的審核，滿足上市條件后方可上市，其經營能力和長期發展潛力是得到認可的。所以前期投資的公司上市是對投資機構或投資個人實力的肯定，顯示出投資機構以及投資個人的良好投資市場趨勢判斷和風險評估能力。

借殼上市是IPO之外的另一上市方式，已上市的但經營狀況價差、估值很低的殼公司通過定向增發、權益互換等方式，使得非上市公司將其整體或部分重大資產注入到上市公司，從而實現非上市公司對殼公司的控股，借以上市。借殼上市具有上市成本低、上市快、相對于IPO準入門檻低等優點。在IPO受阻，通過借殼上市實現資本退出和獲得融資成為傳媒企業的一個選擇。

在通過IPO退出的過程中，遵循國家相關政策法規規定，大股東的退出往往還要涉及一定的解禁期，為了解決解禁期期間的流動性會有一些變通性的做法，下面以2016年8月8日在深交所創業板上市的幸福藍海影視文化集團為例簡要闡述。

幸福藍海于2005年11月由江蘇廣電出資200萬元設立，2011年整體變更設立股份公司。①同花順資料顯示，2011年3月，江蘇廣電與廣電創投簽署《股權劃撥協議》，約定江蘇廣電將幸福藍海有限10%股權（對應出資為1700萬元）劃撥給廣電創投。2011年12月幸福藍海又獲得基石資本等8家機構，6支基金投資。據招股說明書顯示，廣電創投持股變為1%，國資整體合計控股74%；天力金融控股10%，公司由國有企業變為國有控股企業。2016年8月8日，幸福藍海在深交所創業板掛牌上市。《公司法》規定公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。深交所另有規定公司上市申請時，控股股東應當承諾：自發行人股票上市之日起36個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發行人公開發行股票前已發行的股份。幸福藍海上市各投資基金所持原始股份轉化為流通股，按照法律規定限售期內無法在二級市場上流通。限售股的初衷是避免公司上市后大股東拋出大量流通股引起股價波動，從而影響市值。另一方面也是保護中小投資者的利益，穩定證券市場。

在無法準確確定幸福藍海股價變動情況下，投資機構對資金時間價值尤為重視。同花順財經顯示，2016年10月14日，天津力天融金投資有限公司將所持有的公司有限售條件流通股920萬股（占公司總股本的2.96%）質押給國盛證券有限責任公司，質押期限為三年。31日，又將其所持有的公司有限售條件流通股688萬股（占公司總股本的2.22%）、578萬股（占公司總股本的1.86%）質押給太平洋證券股份有限公司，質押期限為一年。

限售股質押在一定程度上是上市公司股東的變相套現，是投資機構實現提前退出的渠道。同時其風險性也不言而喻，在面對股價大跌觸發平倉線時，接受股權質押的證券公司卻無法拋出質押股以平倉，誰應成為損失的承擔方的話題便是爭議焦點。關于限售股質押的合法性糾紛，最高人民法院曾回函解釋：《公司法》規定對發起人股份轉讓的期間限制，應當理解為是對股權實際轉讓的時間的限制，而不是對達成股權轉讓協議的時間的限制。也就說明在回函中法院不認為限售股質押無效，同時爭議點也在于回函的法律效力有限性，其并未形成正式的法律條文被納入具體的法律中。所以，被投資企業上市后其投資者的回報為賬面回報，股票在二級市場上轉讓后才轉化為實際資產。當承諾限售股到期時，珠峰基石等投資可選擇轉讓其股份，同時也需要考慮解禁期市場股價的變動以實現收益最大化。

（二）股權轉讓：權利的讓渡

上市雖然是資本退出和公司籌融資的優先選擇，但是市場容量有限，加之多數民營企業和小微企業，經營能力和發展潛力有限，當上市成為不可及的夢想時，股份轉讓成為投資者退出的另一個選擇。股東依法將其權益有權轉讓給他人，實現套現退出，實質上是一種權利讓渡行為。

在股權眾籌模式下，后續融資輪退出也是股權轉讓的一種形式。指在投融資過程中，前一輪投資的資金在有選擇的情況下，可以在后續的某一輪融資選擇退出資金獲得收益。2015年12月股權投資平臺36氪推出退出機制“下輪氪退”，規定采用“下輪氪退”機制的融資項目在正式交割完成后，均有權在兩年內的以后兩輪融資中選擇退出，如果兩年內沒有發生任何正式融資，則可將退出機制延長至交割后的三年內。在退出時投資者可選擇出讓一半的股份和全部的股份。②endprint

（三）兼并收購：重要地位愈發突出

并購退出，是投資機構或投資個人通過被投資公司另一方企業收購或合并而實現退出。兼并收購的過程中企業管理層的產權和控制權會發生轉移，其利益受損便容易受到管理層阻攔。

清科數據顯示，2015年國內娛樂傳媒有包括萬達影院、長城影視等6起已完成的并購事件，2016年有包括完美世界、北京文化、星美聯合作為并購方的9起并購，國內傳媒領域近兩年并購案例相對較少。但在美國等國外相對成熟的資本市場而言，公司并購成為最主要的風投和私募股權投資的退出方式，因其具有能夠一次性收回資金的優勢，利于整合行業資源，不受IPO股權限售等多種條件限制，隨著市場的逐步完善，并購退出在今后的資本退出中會越來越占據重要地位。

（四）股份回購：投資方與管理者的博弈

股份回購一般發生在投資期屆滿時，被投資公司無法達到事先承諾的條件，通常是公司上市的條件，被投資方按照一定的價格購買回投資方手中的股份，并給予一定的補償。股份回購分為管理層回購（MBO）、公司回購和員工回購三種方式。股份回購所涉及的是被投資方內部人員與持有股份的投資方之間的博弈，回購方對目標公司的經營狀況和財務狀況較為熟悉，而投資方通常不參與公司的經營管理，導致雙方信息不對稱，回購方故意壓低股價。若是私募股權回購，涉及交易當事人較少，也容易造成內幕交易。

（五）清算退出：迫不得已的選擇

清算退出是投資方投資失敗后，為了止損迫不得已采取的一種投資退出方式。投資方選擇清算退出通常是在被投資公司達不到預期目標，經營管理不善，失去了發展的可能性和發展非常緩慢的情況下的選擇。主要有破產清算和解散清算兩種方式退出，破產清算對公司的財務進行評估處理后再分配，而解散清算清算成本高、時間長，大多數企業會避免解散清算。

二、新三板：投資退出機制的新發展

（一）新三板成為新興重要退出渠道的原因

2012年原新三板擴容，現新三板即全國中小企業股份轉讓系統成立，目的是組織非上市股份公司的股份公開轉讓，提供融資、信息技術等服務。而2014年之前的交易結算一直是通過深圳證券交易所完成，2014年5月開始使用新的交易結算系統，才成為一個相對完整的場外交易市場。

新三板擴容以來逐漸成為股權投資特別是早期投資退出的重要渠道之一，新三板股權交易也是我國建立多層次資本市場、為股權投資提供更多退出方式的重要組成部分。退出轉讓方式有兩種，協議轉讓和做市轉讓。協議轉讓是指買賣雙方通過股轉系統的主持，協商達成一致意見再進行交易。做市轉讓，即股權買賣雙方不直接進行交易，都以中間的做市商為交易對手實現交易。從傳媒企業來看，這是一個傳媒企業獲得融資的渠道，也是投資傳媒企業的資本退出的渠道。在IPO審查達不到條件、借殼上市受阻時，大量影視傳媒企業選擇掛牌新三板以實現投資退出，文化傳媒企業掛牌新三板的數量每年也有增加。

如圖，近五年掛牌新三板傳媒企業的數量變化幅度明顯，2016年下半年恒大文化、青雨傳媒、開心麻花、唐人影視等眾多影視傳媒企業也紛紛轉戰新三板。除了傳媒企業，對于其他各行業而言新三板也是重要的退出渠道。2016年上半年投資機構在新三板完成退出交易1644筆，占到退出的80%；通過IPO退出的交易為146筆；而通過回購、借殼等方式退出只占所有退出數量的2%。

新三板成為新興的熱門退出渠道主要有以下幾個原因：第一，投資者退出需要有可以轉讓股權的平臺和交易對手，而新三板就提供了這樣的平臺。傳媒企業登陸新三板，在獲得更多融資的同時，其投資者也有更多的機會去選擇退出。第二，2012年11月到2014年1月，2015年7月到2015年11月IPO暫停，傳媒企業登陸主板困難重重從而倒逼企業轉戰新三板。第三，2015年中國影視票房取得突破性發展，IP熱等使得影視傳媒概念頗受歡迎，傳媒企業趁熱打鐵掛牌新三板，較容易獲得融資以實現投資退出。第四，新三板掛牌門較檻低，除持續存續期需滿兩年以外，對于掛牌企業沒有嚴格的盈利要求。最后，國家政策對新三板發展一直持積極支持態度，競價交易、轉板制度都是新三板市場逐步發展完善的趨勢，使得眾多掛牌公司看好新三板掛牌前景。

（二）新三板退出面臨流動性受限問題

值得注意的是，新三板掛牌公司都面臨流動性不足這個大問題。與主板投資面對非定向公眾開放不同，新三板主要面對機構投資者，只對滿足條件的自然人投資者開放，普通投資著參與門檻太高抑制了流動性。目前新三板市場80%的交易量集中于排名前50%的企業當中，傳媒企業掛牌新三板后成交量寥寥無幾的情況也不少見，低迷的流動性制約了投資者的正常退出。此外新三板對掛牌公司沒有盈利要求，由此導致蜂擁而至的各公司綜合力量差異明顯，質量參差不齊增加了投資風險，導致投資者對投資新三板信心不足、交易不活躍，資本退出也會受到一定阻礙。還有退出時間上存在結構性問題，比如IPO鎖定期有可能超出新三板基金存續期而必須將標的股權變現等，這種情況的退出往往時間要求較緊迫，投資者可能不得不將股權進行折價。

（三）分層制度緩解流動性不足

為了緩解部分企業流動性不足的狀況，減輕新三板籌融資痛點，2016年6月新三板對掛牌公司實行分層管理，分為創新層和基礎層。發展相對成熟、發展前景可觀、商業模式創新的公司滿足標準后便可進入創新層，分層管理利于增強投資者的投資信心，減少投資者信息收集和決策的時間成本。后期調研發現雖然分層后創新層公司的流動性有所提升，但是基礎層的流動性下降。③投資者對創新層的信心增加了，隨之資金也由基礎層轉向創新層。就目前來看，這種轉變對投資創新層公司的私募和風投資本退出更有利，雖對于更多的基礎層的中小企業投資退出發揮作用不大。就長遠來看，分層管理是新三板向前突破的一步；從歷史經驗上看，NASDAQ市場第一次進行分層同樣面臨流動性不足問題，隨著分層制度的深入與其他配套規則的完善，流動性逐步得到改善。endprint

（四）新三板企業轉板制度日益高漲

除了受流動性因素誘惑，IPO進程加快以及A股估值更高等因素推動了新三板企業的轉板。即向證監會申請上市的同時，在新三板暫停轉讓，直至證監會審核通過后企業才在股轉系統終止掛牌。近八年來，已有24家新三板企業轉板成功，2017年有300多家企業擬進行轉板，第三季度擬轉板的新三板企業數量較2016年同期增加近60%。其中不乏傳媒企業的重大突破案例：世紀天鴻成功登陸A股，長江文化接受上市輔導。類似于一級半市場的新三板充分發揮了“苗圃”功能，為企業提供投融資土壤。

三、打通多層次資本市場，完善多樣化退出機制的銜接

近年新三板市場涌動，眾多傳媒企業因主板IPO漫長而轉新三板，通過新三板的過渡實現跳板。IPO因為高溢價致投資回報率高依然是投資者最理想的退出渠道，而新三板在實踐中因交易制度、分層制度和市場定價體系不斷完善的情況下，預期其作為退出方式的重要性將愈加顯著，再配合轉板機制打通A股新通道，完善多層資本市場退出機制。

2014年以來新興的股權眾籌打破了公募與私募之間的界限，借助于互聯網平臺的籌融資與退出游走于法律的邊界線上，健全的投融資回報與退出體系尚有待時間的沉淀和實踐的探索。此外，需要大力培育多種私募股權投資服務公司、咨詢顧問公司、知識產權評估機構等，加強中介服務機構的市場化運作，加快培養出理論知識扎實并具有一定實踐經驗的專門人才。

注釋：

①張衡、丁婉貝.幸福藍海打造“渠道+內容”綜合一體娛樂平臺[R].福建：興業證券股份有限公司，2016.

②徐文擎.36氪首創私募股權融資退出機制[N].中國證券報，2015-12-24（A05）.

③樊瑞萍.分層制度對我國新三板市場的影響[J].金融經濟，2016（20）：75.

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