全球國債市場：波動中走勢分化

文/李璐 編輯/張美思

2018年對于包括國債市場在內的全球金融市場而言，是充滿波動的一年。這反映出在金融危機爆發后的10周年，世界經濟復蘇面臨著新的阻力。

2018年，受世界政治經濟局勢復雜多變的影響，全球金融市場波動頻繁，全球國債市場也并不平靜。

2018年前三季度，全球國債市場收益率走勢出現分化，但仍表現出一定的波動同步性，總體波動幅度較2017年有所上升。其中：美國國債收益率大幅上漲；以德國國債為基準的歐洲國債收益率整體維持低位震蕩并小幅下行，意大利/德國國債收益率利差逐漸拉大；中國國債收益率呈震蕩下行走勢；其他新興市場經濟體的國債收益率普遍有所上升，但幅度有限，部分經濟體的波動幅度較大。第四季度起，全球國債收益率呈普遍下行態勢。全年看，在美國國債的帶領下，2018年全球國債收益率曲線逐漸趨平（見附圖）。

那么，促成2018年全球國債市場走勢背后的主導因素是什么？各主要區域的國債收益率走勢背后的獨特原因又是什么？以下筆者將對2018年全球國債市場進行回顧與分析。

2018年全球國債收益率指數（2018年1月2日=100）

2018年全球國債收益率整體走勢及其成因

2018年，全球國債市場主要地區收益率走勢出現分化，收益率曲線逐漸趨于平緩，但波動率上升。主導這一走勢的主要有以下因素：

一是全球經濟雖然維持擴張態勢，但經濟發展均衡程度下降，經濟下行風險上升。國際貨幣基金組織（IMF）在 2018年第四季度發布的數據，也體現了當前各界對全球經濟前景的看法并不樂觀。IMF下調了對2018年、2019年的全球經濟增長預期，預估值由4月的3.9%下調至10月的3.7%。

其中對發達經濟體的經濟增速，IMF預估為2.4%，超過2017年0.2個百分點。IMF認為，美國經濟在減稅政策的刺激下呈強勁增長，預計其2018年的經濟增速為2.9%，超過2017年0.7個百分點；歐洲經濟則受外部需求疲軟及內部主要國家經濟政治局勢緊張等因素影響，經濟增速有所回落，預計2018年經濟增速為2.2%，低于2017年0.2個百分點。對新興市場與發展中經濟體的經濟增速，IMF預計為4.7%，超過2017年0.1個百分點。IMF認為，亞洲新興和發展中經濟體會保持強勁增長，而新興歐洲及拉丁美洲經濟體經濟增速則會下降。此外，考慮到貿易保護主義抬頭的影響，IMF還將2018年全球貿易增速預期由7月的4.8%下調至4.2%，低于2017年1個百分點。

二是全球金融環境趨緊，主要經濟體貨幣政策有所分化。2018年，受能源價格上漲的推動，IMF初級產品價格指數在2018年2月至8月間上漲了3.3%，全球通脹水平上升。與此同時，IMF預計，2018年發達經濟體的通貨膨脹率為2%，較2017年上漲0.3個百分點；新興市場和發展中經濟體通貨膨脹率為5%，較2017年上漲0.7個百分點。

通脹水平的上行導致2018年全球主要發達經濟體貨幣政策正常化進程加快，金融環境趨緊。但由于經濟復蘇不均衡，全球貨幣政策亦出現分化趨勢。截至2018年12月14日，美聯儲已加息3次，加拿大央行、英國央行、印度央行等也先后加息；歐洲央行雖未跟隨加息步伐，但宣布在2018年年底結束量化寬松政策；中國央行、巴西央行則在年內下調了存款準備金率。

三是全球地緣政治風險加劇。受中美貿易摩擦、英國脫歐談判、意大利預算、美國退出伊朗核協議、土耳其危機等事件的影響，2018年全球經濟前景不確定性上升，資產市場波動加大。

幾大主要區域國債收益率走勢概況

在上述因素的主導下，2018年全球國債市場波動性加劇，同時，各主要區域國債收益率受自身不同基本面因素的影響，呈現出不同的走勢。

美國國債收益率整體大幅攀升

2018年，以美國10年期國債為代表的美債收益率整體大幅攀升，11月8日，一度觸及3.24%的高位，較年初提升了80個基點，為7年來最高水平。11月中下旬后，美國國債收益率走勢轉跌，但仍高于年初水平。雖然長短期美債收益率走勢同步，但10年期和2年期美債利差逐步縮窄，收益率曲線趨平；5年期與3年期美債利差于12月3日跌至負值，收益率曲線倒掛。

上述態勢是由多種因素共同促成的：其一，在美國政府大力推行減稅政策的背景下，美國財政收入有所下降，財政赤字擴大，政府為融資加大了國債的發行規模。其二，布倫特油價4年來首次漲至每桶80美元以上。能源價格的上升使得美國通脹預期逐漸升溫，推升了債券利率。其三，美聯儲貨幣政策正常化的節奏加快。截至12月14日，美聯儲2018年共加息3次，將聯邦基金利率目標區間由1.25%—1.5%上調至2%—2.25%的水平，導致市場對國債需求有所下降；而同時，美聯儲繼續推進縮表進程，以及對到期國債不再續買或減少購債規模，導致市場供給增加。其四，2018年年底，受中美貿易摩擦加劇及減稅政策刺激效力逐漸減弱的影響，市場對美國經濟增長放緩的擔憂加劇，對美聯儲加息的預期下降，制約了長期美債收益率進一步上升的空間。

歐洲國債收益率維持低位波動

2018年，以德國國債為基準的歐洲國債收益率（除意大利）在年初走高，隨后震蕩下行；意大利國債收益率自5月起大幅上升至11月，10年期國債收益率一度上破3.6%，與同期限德債收益率的利差擴大至330個基點，為5年來的最高。相比于美國及新興市場國債收益率，歐洲國債收益率整體維持在低位波動。此外，歐美國債收益率曲線進一步陡峭，10年期德國國債與美國國債的利差最高升至315個基點，創1989年以來最高。

2018年的歐洲國債收益率走勢，主要受到以下幾項因素的拖累。首先是意大利主權債務風波。2018年意大利大選重新組閣后，新政府提倡增加政府支出和減少稅收來提振經濟。由于意大利政府負債已處于歐盟國家最高水平，此舉再次提升了債務違約風險，導致市場信心下降。德國國債作為避險資產，收益率整體承壓。其次，歐央行維持低利率水平，貨幣政策基調仍偏鴿派。2018年年底，歐洲央行表示，至少至2019年夏天，利率都會維持在歷史低位。這導致國債收益率上行壓力加大。最后，歐洲與美國經濟走勢出現分化。受英國脫歐談判不確定性上升及多國政治選舉等因素的影響，歐洲政治不確定性上升，經濟增長放緩。

新興市場國債收益率先升后降

2018年前三季度，新興經濟體國債收益率總體呈上升趨勢，但第四季度開始，收益率整體下行。印度10年期國債收益率三年來首次升破8%，較2018年年初上漲了82個基點；巴西10年期國債收益率年內最高升至12.33%，較2018年年初上漲了248個基點。從中國國內的情況看，10年期國債收益率呈震蕩下跌走勢，全年下跌約63個基點；1年期國債收益率全年下跌約122個基點。這導致中美1年期國債利差10年來首次跌至負值。

2018年新興經濟體國債市場整體低迷，主要是受到以下幾方面因素的影響：一是受美聯儲加息及美元走強的影響，部分新興市場國家遭遇嚴重的資本外流，再加上部分新興市場國家的內部風險因素（如巴西國內罷工等），進一步加劇了資本外流的壓力。二是受油價上漲的影響，部分新興經濟體出現持續性的高通脹。三是阿根廷危機及土耳其危機蔓延，市場對新興經濟體的整體信心下降，部分高風險國家的債券遭到拋售。

我國國債市場在2018年主要受到國內外兩方面的壓力。國內方面，主要是受“去杠桿”等政策的影響。國外方面，一是中美貿易摩擦不斷升級，對市場的風險情緒也造成一定的打壓；二是中美兩國貨幣政策出現分化走勢，由于美國處于加息周期，短端國債收益率上升較快，而我國貨幣政策環境相對寬松，從而導致兩國國債利差為負。

綜合來看，2018年對于包括國債市場在內的全球金融市場而言，是充滿波動的一年。這表明，在全球金融危機爆發后的10周年，世界經濟的復蘇進程正面臨著增長動能放緩以及分化加劇的阻力。如果延續這一發展基調，2019年的全球金融市場仍將充滿變數與波動。