歐洲投資審查新動向

文/沈育欣 崔東豪 編輯/王亞亞

在美國對中國企業投資審查趨嚴的“擠出”效應下，2018年前三季度，中國對歐洲的并購交易總額達到了200億美元左右，同比上漲33%。照此速度，2018年全年的交易總額或將超過2017年的240億美元。

2018年第三季度，全球并購交易的總規模較第二季度下降了35%，但交易活躍度仍然高于歷史平均水平，而且還創下了3.2萬億美元的紀錄新高。但另一方面，不斷推高的全球民粹主義和反全球化浪潮，則對政府更廣泛地介入、干預外國投資施加著相當大的政治壓力；部分國家也在呼吁擴大外國投資管控力度，以換取投資來源國對等的投資待遇。在這一政治經濟大背景下，中企對外投資也面臨著新的政治環境和審批監管的挑戰。

就具體的投資目的國而言，美國無疑是在2018年中國企業對外投資變化最大的國家。不僅是美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United State,CFIUS）對于中國投資審查日趨嚴格，而且美國近期通過的《2018年外國投資風險審查現代化法》（The Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018,FIRRMA），也進一步升級了CFIUS審查制度。受此影響，中國投資者對美國的直接投資處于歷史低谷，2018年前三季度中國赴美的投資交易總額約為20億美元，同比下降68%。

相較而言，歐洲整體對于中國企業的投資還是保持了謹慎歡迎的態度。特別是在中東歐國家，中國投資者經常是當地政府吸引投資的重點對象。在美國對中國企業投資審查趨嚴的“擠出”效應下，2018年前三季度，中國對歐洲的并購交易總額達到了200億美元左右，同比上漲33%。照此速度，2018年全年的交易總額或將超過2017年的240億美元。

中企赴歐投資的挑戰

當前，中國企業境外投資主要是以科技、消費為驅動力，赴歐投資的主要方向也是集中在能源、制造業、消費品等行業。其中2018年涉及金額比較大的交易包括：三峽集團擬以91億歐元全面收購葡萄牙電力公司（Energias de Portugal SA，EDP），以擬收購的76.73%股份折算，EDP的整體估值將達到118億歐元，目前該交易尚未完成；浙江吉利集團以72億歐元通過公開市場收購德國戴姆勒公司9.7%的股份，該交易已完成；由安踏體育和方源資本組成的財團擬以46億歐元全面收購芬蘭的亞瑪芬體育（Amer Sports），目前，該交易尚未完成。

以上這三項交易都在不同程度上遇到了一些困難：三峽集團在對EDP的收購中，由于三峽集團的國資背景以及涉及到為數眾多的監管審批，到目前為止，交易能否達成仍存在較大的不確定性；吉利收購戴姆勒公司，采用了股權敞口期權（Equity Collar）的形式與銀行進行金融衍生品合作，在成交前成功避開了過度的公眾關注，但在成交后仍然受到監管機關和德國公眾的密切關注；安踏體育和方源資本對于亞瑪芬體育的收購案目前仍處于籌集資金的階段，考慮到亞瑪芬體育最近業績表現強勁，其董事會是否會接受中國投資者的收購提議也具有一定的不確定性。

中企在進行境外并購時，和其他來自發達國家的買家相比，有一些內在的短板。

一是中國的境外投資監管機制給中企完成境外交易帶來了一定的不確定性，相關的監管步驟一般又不能在交易簽約前完成。因此，盡管國內的境外投資監管機制已經數次簡化，但是核準和備案的監管機制依然對企業的并購行為帶來一定的約束，中國買家需要在收購協議中向賣方提供一定的“解決方案”（很多時候是以分手費的方式承擔這部分風險，在極少數由對方承擔風險的情形下，則需要支付高額的購買價款作為補償）。

二是中國企業需要為境外投資解決融資問題。很多中國企業采用尋找共同投資人的方式進行境外股權融資。如果是債權融資，不少企業傾向采用母公司提供信用擔保的方式向境外銀行借款。對于中國企業而言，當前的無追索權融資成本仍然較高，即使在某些交易中使用到無追索權項目融資，也主要是為了增加交易的確定性，一般很快會以其他融資方式加以取代。

除了中國企業的“內因”以外，對歐投資也有一些“外因”挑戰。特別是在當前，基于國家公共利益出發而對外國投資加強審查的大趨勢正在全球蔓延。歐洲作為全球最重要的市場之一，也在加強對外國投資的審查，特別是西歐較發達的國家。而這些國家恰恰是中國企業對歐投資的主要目的國。

一般而言，外國投資審查的核心，通常在于評估本國的國家安全和戰略利益是否會因為一項特定的交易而受到不利影響。容易引起關注的行業主要包括：基礎設施、能源、運輸、國防、軍工、電信、醫療、高新技術（半導體）、軍民兩用設備、核技術等。而這些恰是中國企業“走出去”的熱門領域，因此受到的影響也最多。部分國家還額外關注具有政府背景的投資者（如國有企業），擔心其投資是否受國家產業戰略的推動，部分中國國有企業也因此受到了“特別關注”。此外，不僅越來越多的國家現正在設立外國投資審查制度，而且已有相關制度的國家也在擴大其管轄范圍。這些都表明，各國政府對外國投資進行干預的壓力正在不斷增加。而不斷擴大的對外國投資的監管體系則意味著越來越多的投資者和投資行業將受到影響，而不僅僅局限于來自傳統“高危”國家的投資者或涉及上述敏感行業的交易。此外，各國負責審查外國投資的政府機構正不斷加強溝通交流；一項交易在一個國家引起的擔憂，很可能對該項交易在其他國家的審查造成一定的影響。

歐洲對外投資監管新趨勢

歐盟

歐盟各成員國目前對外國投資監管尚不存在政治共識。截至目前，盡管部分成員國有相關的國內法規則，但在歐盟層面尚不存在對外國投資監管的統一規則。不過，法國、德國、意大利等歐盟成員國正在向歐盟委員會施壓，要求其推動歐盟層面監管規則的制定。

受此政治壓力，歐盟委員會正在籌劃出臺一項法規，旨在創設歐盟層面的外國投資審查制度。根據法規草案，歐盟成員國（及歐盟委員會在部分情形下）可基于安全、公共秩序等理由，對外國對歐投資交易進行審查。該制度的主要目的在于鼓勵歐盟成員國間增強協商，促使目前沒有外國投資法規的成員國設立相關制度，但歐盟委員會本身將無權禁止交易。該機制還要求成員國向其他成員國和歐盟委員會通報其進行的外國投資審查情況，而后者可以提出意見。這或將延緩總體審批進程。預計相關法規將于2020年春夏正式落地生效。

德國

近期最受中國企業關注的歐洲外國投資審查案例發生在德國。中國某核設備制造企業于2018年8月1日正式撤回了其遞交的外國投資審查申請，放棄了收購德國特種機床制造商Leifeld Metal Spinning AG。原因是Leifeld生產的機床可以處理用于制造航空航天部件的高強度材料（例如鈦鋼），而這種材料可以被用于國防和軍工領域；此外，其生產的機床本身也被一些客戶用于生產民用火箭和核行業的部件，從而引起德國政府出于國家安全的關注。2018年7月底，德國政府同樣對一家中國國有企業收購德國電網運營商50Hertz 20%股權的交易進行了干預。值得注意的是，由于本交易未達到收購25%股權的法定門檻，因而德國政府無法通過外國投資審查的方式干預交易；但德國政府通過施加政治影響，促使一家德國國有銀行與50Hertz的股東合作，以行使優先購買權的方式阻止了中國企業的收購計劃。

近年來，隨著市場和政治環境的變化，德國政府和社會對外國投資的態度日趨保守，特別對有國資和政府背景的外國投資者更為敏感。德國于2017年7月修訂的針對關鍵技術向外國投資者轉讓的相關法律被戲稱為“庫卡法”——該法案的導火索之一，便是美的集團在2016年收購德國機器人公司庫卡的交易。

總體而言，德國對外國投資審查的嚴苛程度大幅提升，盡管其不局限于來自中國的投資，也包括所有來自非歐盟/歐洲自貿區的投資；此外，德國批準決定需要附加救濟性措施的情況也日益增多，審查時限亦有所延長。就中國投資者而言，如果相關投資被認定為中國政府推進產業政策的手段，則會受到更謹慎的審查。

英國

英國是傳統上對外國投資比較寬容的歐洲發達國家之一。目前，除英國政府有權以公共利益（包括國家安全和媒體多元化）為由干預某些交易外，英國沒有外國投資審查制度。

但近期，英國政府發布了國家安全和投資白皮書，建議基于國家安全考量，擴大其介入審查外國投資的權力。與許多國家不同，根據目前的提案，英國政府的審查權力將與投資所涉行業無關，也將不受制于任何營業額或市場份額門檻，而且收購少數股權的投資也將被納入審查范圍。

有意思的是，英國政府自身預計，每年將有大約200起外國投資交易需要由其相關部門進行審查，其中約100起會引起國家安全方面的注意，而約50起將需要英國政府采取干預措施，對相關交易施加限制性條件或予以禁止。這也從側面反映了英國政府將施行更為嚴格的外國投資審查制度的決心。

近期，中國某有色資源公司擬通過子公司收購Northern Aerospace Limited （一家航空航天精密零部件加工制造商）的交易中，便受到了英國政府便的干預。雖然交易最終獲得批準，但也一度因英國政府的審查而中止了一段時間。

可以預見，在未來對英國的投資交易中，涉及收購英國基礎設施、部分先進技術、軍用或軍民兩用行業、英國政府關鍵直接供應商或者緊急情況服務等業務的交易，將最有可能受到英國政府的關注。

中國投資者的新對策

從全球范圍來看，盡管相關國家和地區的外國投資審查制度趨緊，但要指出的是，這些制度并非特別針對中國投資者。全球范圍內的跨境并購活動仍積極活躍，德國、英國和一些中東歐國家仍是中國企業的熱門投資目的國。

在中國企業的海外并購過程中，為應對外國投資審查風險，有必要采取一些管控風險的應對措施。其中最為關鍵的，是在交易規劃的早期便為應對審查做好全面、充分的準備，預先進行行業篩查，聘請由財務、法律和政府關系專家等組成的顧問團隊，制定全面的執行策略。其次，為應對監管機構不斷加強的跨國溝通趨勢，企業的跨境并購策略應在全球范圍內總體規劃、協調實施，以確保策略和交易的一致性。再者，在項目的執行過程中，預判其他利益相關者的立場并持續進行溝通、與他國投資者組成投資聯合體等，也是有效的風險管控手段。此外，在與賣方的談判中，也可考慮加入適當的合同保護機制，作為在交易無法獲得政府批準時的救濟方式。

實踐中，根據筆者的經驗，提前與政府部門進行溝通，承諾保持目標公司管理層獨立、不遷址、不裁員，以及將可能包含敏感信息的工作（例如個人數據的存放和處理）外包，都是消除當地政府擔憂的有效方式。如果預計出現反壟斷方面的問題，在交易的初始階段即應考慮可提出哪些救濟措施來獲得批準。對此，企業應保有足夠的靈活性，做好隨時調整解決方案的準備。

除了傳統的風險規避手段外，在中國買家中，根據律師和財務顧問的建議，采用創新性的收購形式來避免外國政府和社會的關注，進而達到海外收購的目的，也越來越普遍。中國企業已經不再是國際并購交易規則的跟隨者，在某些方面甚至已經成為了領路人。比如，在筆者經手的一起標的資產遍布多國的跨境并購中，為應對外國投資審查可能需要剝離位于某國的資產，中國企業采取了將該資產轉讓給相關政府指定的信托機構的做法，從而在不影響項目進度的情況下迅速實現了剝離，及時完成了該項交易。