中國企業跨國并購中的財務風險的分析與防范

王怡安

【摘 要】我國“一帶一路”的戰略構想，不僅成為我國經濟新的增長點，而且也極大助力了中國企業跨國并購的進程；但是，跨國并購是一項高風險的產權交易活動，其中并購中的財務風險更為突出，防控財務風險成為并購成功與否的關鍵。本文詳細地論述了國有企業跨國并購中財務分析的種類、起因及對策，尤其對防控財務分析的并購戰略做了詳細地解讀。

【關鍵詞】中國企業跨國并購；財務風險；防范

一、引言

在經濟全球化發展的引導下和中國戰略政策“走出去”的背景下，我國企業海外并購數目和企業規模發展迅猛，勢頭大增；但是企業并購也有其兩面性，國有企業跨國并購是一項高風險的產權交易活動，在推動企業進一步打開國際市場獲得更多收益的過程中，也為企業帶來了更多的風險。比如國有企業中海油公司收購優尼科公司、民生銀行收購美國聯合銀行等項目都經受了慘痛的教訓。所以，研究中國企業在跨國并購中的財務風險是如何產生與如何控制等具有至關重要的意義。

二、跨國并購中財務風險的定義與種類

1.跨國并購中財務風險的定義

企業跨國并購的財務風險指：由于企業價值估值、并購定價、融資等財務流程中的失誤，引起的企業財務盈虧狀況不確定性，并購價值實現不及預期。

2.并購的財務風險種類

（1）企業價值估值風險

對目標企業財務價值進行評估時企業并購的中心要點，通過現有信息對并購的資產進行價值判斷，是雙方進一步商討價格的基礎

①企業估值基本方法

企業估值基本方法有三種：一是可比公司分析法（對照市場估值大小和一系列篩選出來的上市公司的歷史財政表現，對比出來的公司與目標估值公司之間具有可比性）；二是歷史交易分析法（比較一系列類似并購交易的倍數）；三是未來現金流的折現法（對企業未來經營的現金流進行預測估算，選擇合適的資本成本（折現率），將這些現金流按各自的期間折和成現值。）

②價值估值過高或過低，增加財務風險

企業價值估值的高低對并購交易是否成交以及日后企業成功運作有很大的影響：高估并購協同效應從而導致支付過高溢價，會給公司帶來過重的財務負擔，是公司財務狀況惡化；估值過低會導致對目標企業的價值估值出現失誤而出價過低，導致并購失敗。

（2）融資風險

融資風險的定義為在籌集資金的過程中，由于融資規劃不當而引起的收益波動的風險。

①企業并購前的融資風險

在公司進行融資時，絕大對數情況下要同時安排內源融資和外源融資。內源融資泛指企業的自有資金，外源融資又分為兩種，分別是股權融資和債務融資。利用自有資金進行收購的好處在于有效降低融資成本，進而降低融資風險，但是如果占用企業大量流動資金用于收購，會影響企業的正常資金需求和運營，從而加大并購投資的機會成本。使用以股權融資和債務資本為主的融資結構時，當企業的運營效果與企業預期不相符時，由于本息壓力較大帶來償債壓力增大，從而加劇財務風險。

②并購整合中的融資風險

由于企業收購前融資風險帶來的隱患，導致并購后出現投資營運風險，企業不能順利地通過投資收購，從而導致企業在營運、財務上產生協同效應。

（3）外匯風險

①國際匯率波動帶來并購價格波動

跨國并購涉及到多個國家時，國家間的匯兌率在不同時期的波動會影響并購價格波動；當國際匯率發生波動時，會導致目標企業的債券、股票價值出現波動，直接影響并購價格。

②各國政府外匯政策變化帶來風險

外匯政策是國外目標公司非常關注的重點。但對中國企業而言，自2017年1月起中國政府對外匯進行嚴格管控，企業即使有外匯也不允許支付，所以要提前做好相應的準備。

（4）稅負風險

①目標企業的歷史稅負風險

目標企業是否有歷史稅負的包袱、是否有正在進行的官司、將要進行官司的風險有多大，這些因素會帶來并購后的稅負風險。

②目標國稅率政策風險

投資兼并是否交稅、稅率是多少，是否有優惠，不同的國家有不同的政策，所以需要研究這方面的相應國家的政策，因為金額影響通常都較大。

（5）并購后整合的財務風險

完成并購交易后只是成功的第一步，收購方與目標企業的整合才是并購成功的關鍵，而財務整合又是其核心。

①并購前期融資風險引發的財務風險。

當并購定價高于目標企業的實際價值，企業會面臨因過高負債所致的風險，將會影響后期的財務整合；如果企業在并購過程中采用幾種組合融資方式，那么針對不同風險問題的應對企業要做好預案，如果解決不妥，就會給企業財務整合帶來風險。

②并購后期資本重組中的財務風險

資產重組是并購后整合階段的主要內容。本著資本收益最大化的原則，資本優化組合要對所擁有的目標公司的各種資產進行財務整合和科學監控。但是由于企業內部財務運作能力的不強，不能將并購后的資產有效組合，就會給并購后的企業帶來巨大的風險。

三、跨國并購中財務風險起因

1.并購戰略制定不當

由于并購公司跨國并購目的不明確，目標企業的選擇有誤；價值估值失誤等原因，導致制定了錯誤的并購戰略，從而增加了財務風險。

2.并購信息不對稱

并購信息不對稱的原因較為復雜。一方面由于國家政治經濟文化等方面的不同國家的商情、政情和民情導致并購雙方在企業財務問題理解方面的差異；另一方面由于并購方處于信息劣勢地位，或者目標企業美化自身經營狀況和相關財務信息，導致并購公司做出錯誤的決策，并購后無法達到企業預期期望。

3.并購手續不確定

不同的國家有不同的審批程序。比如說美國需要公正委員會（DOJ）和美國外國投資安全審查委員會（CFIUS）兩個機構的審批。DOJ的調查主要是勘察企業公平性；如果美國財政部認為有國家安全的風險，就會要求CFIUS是來進行進一步的審查。endprint

另外，不同國家并購政策區別也很大，有的國家鼓勵并購，所以并購沒有額外的資本利得稅；有的國家則征收此稅。另外，如果并購公司是上市公司，還需要主管委員會的審批（證監會）。

4.并購時社會環境和企業文化不確定

東西方文化差異較大，不同的企業文化差異較大，跨國并購時溝通困難，信息不對稱導致出現財務風險。

中國公司在海外收購大型企業時，要重視當地工會的作用，收購交易需要取得當地工會組織的批準，國外公司工會的存在對并購成功后裁員或重組產生了很大的阻力。另外，并購歐洲國家的企業還要考慮養老金問題，如果不仔細研究養老金的潛在的影響，兼并之后可能會給公司帶來長期巨額的財務負擔。

四、跨國并購財務風險的對策

企業進行并購前必須要先制定好適合企業發展的并購戰略。在這個戰略之下，還需要建立相應的財務戰略，才能夠實現協同效應。

1.完善企業的價值評估體系

運用科學合理的財務分析方法，全方面的分析企業的價值評估數據，建立科學的價值評估體系，才能確保合理評估目標企業的價值。

并購企業建議按照國際通行的估值方法開展并購，因為在相應的行業、相應的國家或區域都往往有一些通常的指數可以找到估值平均值。

我們以可比公司分析法中的一種常用的方法EBITDA為例。比如在歐洲的某行業近3年的價格是EBITDA的十倍到十五倍之間，那么貼現現金流估值也因該在這個范圍。貼現現金流估值的方法當中的關鍵是資本成本（WACC）的確定，要根據目標企業、目標國家以及所處的區域的資本成本來確定。資本成本即便是百分之一的小小的變動都會帶來企業價值估值的巨大變化。

目前很多中國企業自視資金雄厚，不按照西方通行的估值方法，盲目認為在這個行業以前購買的價值是EBITDA的10——15倍，因此定20倍就可以確保成功并購。而這恰恰破壞了交易規則，使得被購買企業感到非常的疑惑和動搖，這種信任的負面影響反而阻礙了并購的順利開展。

另一方面， EBITDA的倍數的確可能會達到20倍甚至更高的倍數，其中最主要的原因就是雙方認同并購后的協同效應會給雙方公司的利潤帶來巨額增長。

2.采用多樣化的融資方式，降低企業融資風險

融資成敗決定并購成敗。企業要根據自身發展狀況和市場潛在投資機會，努力拓寬融資渠道，采用多種融資手段，盡量避免風險。

即使中國企業自有資金充足，也應研究目標公司所在國對資本弱化的規定，研究其允許的債資比，比如對貸款利息支出是否允許稅前抵扣以及額度比例是多少。 如果融資過多導致產生大量的利息支出，而不能夠在稅前抵扣，將影響公司利潤。

在債資比允許的范圍內，應充分利用多種融資渠道，學會擅長利用銀行的貸款和其他投資者的資金，因為貸款利息可在稅前列支，從而達到合理避稅的目標。通過融資，用足夠的資金購買實現融資的杠桿，擴大企業資金鏈，從而可以收購更多的企業。

3.重視目標國稅法和歷史稅負

關于稅負風險的解決方法，一定要認真分析目標公司是否有歷史稅負以及現在稅負的風險、是否有尚未解決的稅務糾紛，因為大多數國家對稅負糾紛的解決不受時間的限制，只要是目標企業欠稅，其本國稅務局就具有長期的權利要求其補足稅款。所以，要在簽署并購協議時明確注明職責劃分；在并購前產生的稅負的風險由原目標公司來負責，而購買后產生的稅負以及相應的風險由購買方來負責。這樣就規避了稅負風險。

另外，并購公司還要認真分析目標國家的稅法以及中國的稅法的具體規定。比如兩個國家之間，在利潤分紅等方面是否存在優惠。如果公司稅務團隊水平不高，可以聘請外部的稅務咨詢事務所，建立相應的稅務及投資的架構來達到全球稅負的優化。

4.做好并購后公司的財務合并，控制財務風險進一步發展

并購能否成功主要取決于并購后的整合，財務整合是并購后整合的中心要點。

在海外并購的案例中，因為財務風險而導致并購失敗的情況有很多。大概35%的并購不能成功的原因是沒有進行并購后的整合（資料來源： Mckinsey，AT Kearney，Mercer Consulting， The Synergy Trap by Mark Sirower）。

財務整合的核心有兩點：一是以新的財務管理原則為基準建立符合企業戰略發展和合理控制財務風險的財務體系，主要包括財務審批權等。二是要按照財務管理的需要重新規劃并任命核心財務崗位的工作人員。

財務整合要充分考慮不同的企業的財務系統、不同的財務組織結構和會計原則、稅務原則以及其他的財稅原則，同時還要克服政治文化語言國方面障礙，從而達到并購雙方財務管理系統一致的目的，將財務管理系統與運營管理系統以及KPI績效考評系統相銜接，推動企業更好的發展，充分防范企業財務風險，保證企業真正達到并購的協同的效應，能夠實現一加一遠大于二的戰略效果。

五、結語

國有企業的海外并購財務風險，主要是指企業在并購另一企業前后自身財務方面的不確定性因素過多，導致企業的財務狀況惡化，直接影響國有企業并購是否成功。財務風險主要表現在并購前對并購企業的財務評估不準確，對于目標企業的預期值過高；并購中的融資資本過高或融資方式過于單一；并購完成后的財務或整合混亂。企業的各種風險因素導致的結果最終將影響企業并購的結果，因此一定要高度重視戰略制定和并購后整合，真正達到并購協調效應的戰略目標。

中國政府推行“一帶一路”政策，大力鼓勵中國企業“走出去”并制定各種優惠政策。國有企業應抓住這樣的歷史機遇，充分認識海外并購中的財務風險問題，規避風險，成功實現海外并購，實現全球戰略。

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