公司內(nèi)部治理狀況與公司績(jī)效的相關(guān)性分析

摘要： 以2015—2017年中小板上市公司面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)中小板上市公司內(nèi)部治理狀況與公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果顯示，從股東治理上看，股權(quán)適度集中和股權(quán)制衡有利于提升公司績(jī)效;從董事會(huì)治理上看，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一以及適度的董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效顯著正相關(guān);從管理層治理上看，管理層適度持股和管理層薪酬激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效具有正向影響。研究表明，中國(guó)中小板上市公司的內(nèi)部治理有其自身的特點(diǎn)，并應(yīng)在實(shí)踐中不斷加以完善。

關(guān)鍵詞： 公司內(nèi)部治理;股權(quán)治理;董事會(huì)治理;管理層治理;公司績(jī)效

中圖分類號(hào)： F276.6

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A "DOI： 10.3963/j.issn.1671-6477.2018.06.0013

公司治理有內(nèi)部治理與外部治理之分。公司外部治理是公司外部法律、市場(chǎng)等構(gòu)成的對(duì)公司的監(jiān)督和控制體系，公司內(nèi)部治理則是由公司內(nèi)部各治理主體或機(jī)構(gòu)（如股東、董事會(huì)、管理層等）及其相互作用所形成的對(duì)公司的管理和控制體系[1]。公司內(nèi)部治理是公司治理的基礎(chǔ)和核心。在公司中，良好的治理機(jī)制能起到激勵(lì)董事會(huì)提供有效的監(jiān)督和戰(zhàn)略指導(dǎo)的作用，促使管理層有效地利用公司資源，達(dá)到實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，從而使企業(yè)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)[2]。我國(guó)成長(zhǎng)型、科技型中小企業(yè)發(fā)展迅速，特別是中小板上市公司，已成為中國(guó)先進(jìn)生產(chǎn)力的重要承擔(dān)者，為國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、稅收作出了巨大貢獻(xiàn)。本文分析中小板上市公司內(nèi)部治理與公司績(jī)效的相關(guān)性，旨在為完善我國(guó)中小板上市公司的內(nèi)部治理提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于中國(guó)上市公司內(nèi)部治理與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性，學(xué)術(shù)界已作了一些研究。以下從股東治理、董事會(huì)治理、管理層治理與公司績(jī)效的關(guān)系三個(gè)方面加以概括。

在股東治理與公司績(jī)效的關(guān)系方面，陳德萍、陳永圣認(rèn)為，在中小板上市公司中，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈“U”型關(guān)系[3]。而王如燕、王茜、陳琳和木琳雅的研究表明，股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒“U”型關(guān)系[4]。李向榮認(rèn)為，公司績(jī)效與股權(quán)制衡正相關(guān)，而與第一大股東持股比例不相關(guān)[5]。牛月?tīng)I(yíng)認(rèn)為，在中小上市公司中，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度均與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[6]。

在董事會(huì)治理與公司績(jī)效的關(guān)系方面，張興亮認(rèn)為，上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任有利于提升公司業(yè)績(jī);董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。董斌、張振認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模和兩職合一均與上市公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)[8]。龔輝鋒認(rèn)為，董事會(huì)兩職合一有利于提升公司績(jī)效，但最優(yōu)董事會(huì)規(guī)模的假設(shè)未得到驗(yàn)證[9]。與上述看法不同，梁孝深提出，兩職分離與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)[10]。郝云宏、周翼翔則認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系[11]。

在管理層治理與公司績(jī)效的關(guān)系方面，魯桐、黨印認(rèn)為，在中小上市公司中，激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的提升作用十分明顯，特別是高管與核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵(lì)是影響公司績(jī)效的關(guān)鍵因素[12]。張儉、夏昭梅認(rèn)為，上市公司管理層持股比例和薪酬與公司績(jī)效均不存在顯著的關(guān)系;管理層的薪酬與其所持股份存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[13]。魏剛也提出，上市公司管理層激勵(lì)與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[14]。李燁、黃速建以2006—2014年滬深兩市國(guó)有A股上市公司為樣本，提出國(guó)有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)綜合績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，但高管持股比例與公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系[15]。

學(xué)術(shù)界的上述研究是很有意義的，但相對(duì)于本文的研究而言，仍存在一些問(wèn)題和不足。首先，無(wú)論是在股東治理、董事會(huì)治理或是管理層治理與公司績(jī)效的關(guān)系上，都存在著不同甚至相反的意見(jiàn)和看法。例如，在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一以及管理層股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效的相關(guān)性方面，有的人認(rèn)為是正相關(guān)，而另一些人認(rèn)為呈負(fù)相關(guān)。其次，在研究上市公司內(nèi)部治理與公司績(jī)效的關(guān)系時(shí)，主要是從主板上市公司出發(fā)并加以考察，在中小板上市公司上雖有一些研究，但總的來(lái)說(shuō)較為薄弱。再次，現(xiàn)有研究大多是從公司內(nèi)部治理的某一側(cè)面來(lái)分析其對(duì)公司績(jī)效的影響，而本文利用我國(guó)中小板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從公司內(nèi)部治理的股東治理、董事會(huì)治理、管理層治理三個(gè)層面，全面分析公司內(nèi)部治理狀況與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司內(nèi)部治理是公司內(nèi)部各權(quán)力機(jī)關(guān)相互配合、相互約束所形成的對(duì)公司的管控體系。股東治理、董事會(huì)治理與管理層治理是公司內(nèi)部治理的三個(gè)重要方面，它們共同影響著公司的監(jiān)控及決策機(jī)制，決定著公司內(nèi)部治理的結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響著企業(yè)績(jī)效。下面分析這三個(gè)治理主體與公司績(jī)效的關(guān)系并提出相應(yīng)的假設(shè)。

（一）股東治理與公司績(jī)效相關(guān)性分析

在現(xiàn)代公司中，股東并不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，但對(duì)公司的重要人事任免和重大事項(xiàng)擁有最終控制權(quán)，進(jìn)而對(duì)公司治理和公司績(jī)效產(chǎn)生影響。股東治理對(duì)于公司績(jī)效的影響程度，與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度密切相關(guān)。一般而言，若股權(quán)分散，則股東權(quán)利難以行使，在控股股東監(jiān)督不到位的情況下，高管人員內(nèi)部人控制問(wèn)題突出，不利于公司績(jī)效的改善;若股權(quán)過(guò)于集中，則董事會(huì)和管理層的作用難以發(fā)揮，控股股東（第一大股東）可能過(guò)多地采取“掏空”公司的行為，將對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響。而當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí)，控股股東有動(dòng)力對(duì)高管人員進(jìn)行激勵(lì)，也有能力對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督和約束，從而有利于公司績(jī)效的提升。另外，控股股東能否受到其他大股東的制約也影響到公司績(jī)效。隨著其他大股東對(duì)控股股東制衡作用的增強(qiáng)，公司內(nèi)部既有控股股東的存在，也有其他股東與之制衡，有利于建立起更有效的公司治理機(jī)制，對(duì)高管人員進(jìn)行激勵(lì)，也能抑制控股股東的“掏空”行為，從而對(duì)公司績(jī)效具有促進(jìn)作用。據(jù)此我們提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)H1：股權(quán)的適度集中與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)H2：股權(quán)制衡度與公司績(jī)效正相關(guān)。

（二）董事會(huì)治理與公司績(jī)效相關(guān)性分析

在規(guī)模較小的公司中，董事會(huì)因其監(jiān)督和決策功能，在公司治理中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。董事會(huì)規(guī)模的大小和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀況，對(duì)上市公司績(jī)效具有重要影響。從理論上講，董事會(huì)能夠通過(guò)監(jiān)督管理者來(lái)降低代理成本，從而確保其行動(dòng)是為了創(chuàng)造價(jià)值和合理使用公司資源;另一方面，董事會(huì)可在公司策略方面為管理者提供建議。一般來(lái)說(shuō)，過(guò)小的董事會(huì)規(guī)模不利于充分利用各董事的知識(shí)專長(zhǎng)與優(yōu)勢(shì)，不利于為管理者提供資源、建議及對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督和約束。但過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模則會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)的無(wú)效性，因董事間存在相互“搭便車”的行為。因而，合理的董事會(huì)規(guī)模對(duì)上市公司的平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。此外，若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任（即兩職合一），會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)和管理層間權(quán)力重疊甚至是權(quán)力紛爭(zhēng)現(xiàn)象的發(fā)生，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。而上市公司的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，有利于董事會(huì)發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)控作用。因而，一般情況下，有必要讓董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分別由不同的人擔(dān)任。據(jù)此提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)H3：合理的董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)H4：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

（三）管理層治理與公司績(jī)效相關(guān)性分析

管理層是公司中依靠自身專業(yè)知識(shí)和能力而支配公司的支薪者。作為公司治理的直接參與者，管理層主要負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)。要使管理層努力工作并限制其機(jī)會(huì)主義行為，必須對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)。管理層激勵(lì)的設(shè)計(jì)機(jī)制是讓事后擁有信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)理人努力地工作、與股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容的目的。管理層激勵(lì)主要包括股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)。就股權(quán)激勵(lì)而言，一般來(lái)說(shuō)，在管理層持股比例處于較低的范圍內(nèi)時(shí)，持股比例的增加會(huì)提高管理層的積極性，在一定程度上提高公司績(jī)效;當(dāng)管理層的持股比例進(jìn)一步上升到一定程度時(shí)，較高的持股比例會(huì)導(dǎo)致管理層有動(dòng)機(jī)侵占股東利益，增加代理成本，影響公司績(jī)效的提升。另外，對(duì)管理層進(jìn)行薪酬激勵(lì)，有利于提高管理層的積極性和創(chuàng)造精神，從而提高公司績(jī)效。據(jù)此提出假設(shè)5和假設(shè)6。

假設(shè)H5：管理層適度持股與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H6：管理層薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

"（一）相關(guān)變量的度量

公司治理水平通過(guò)股東治理（即股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度）、董事會(huì)治理（即董事會(huì)規(guī)模與兩職兼任情況）和管理層治理（即管理層持股水平和管理層持股比例）來(lái)說(shuō)明。在公司績(jī)效指標(biāo)的選取方面，參照國(guó)內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)的做法，同時(shí)選取托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)作為實(shí)證研究的被解釋變量，建立計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析。

"（二）樣本來(lái)源與選擇

根據(jù)研究需要，選取2015-2017年度深交所中小板上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安（GTA）數(shù)據(jù)庫(kù)，并以深交所披露的上市公司年報(bào)信息為補(bǔ)充。采用的統(tǒng)計(jì)方法主要為Stata13.0。為保證數(shù)據(jù)的真實(shí)有效性，本文按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類行業(yè)的公司;（2）剔除被ST、*ST和PT處理的公司;（3）剔除無(wú)法獲得公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。最終獲得有效樣本1 645個(gè)。

（三）研究方法與模型設(shè)計(jì)

根據(jù)本文假設(shè)并結(jié)合其他學(xué)者的研究，建立多元線性回歸模型研究公司內(nèi)部治理與公司績(jī)效之間的關(guān)系。回歸模型如下所示。

Perf=α0+α1Share+α2Share＼+2+α3H2-5+α4Board+α5CEO+α6Manage+α7Manage2+α8Pay+α9Size+α10Debt+α11Tangle+ε

其中，α0為常數(shù)項(xiàng)，αi為系數(shù)項(xiàng)，Perf代表公司績(jī)效指標(biāo)，包括Tobin’s Q和ROE。股東治理變量為Share、Share2、H2-5，其中Share2表示股權(quán)集中度的平方;董事會(huì)治理變量為Board、CEO;管理層治理變量為Manage、Manage2、Pay，其中Manage2表示管理層持股比例的平方。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性分析

首先，利用Stata13.0對(duì)2015-2017年中小板上市公司的研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，樣本對(duì)象共有545家中小板上市公司。從公司績(jī)效角度出發(fā)，545家中小板上市公司Tobin’s Q和凈資產(chǎn)收益率的平均值分別為3.0616和9.8562，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.4932和7.9186，表明中小板上市公司績(jī)效差異較大，同時(shí)也在一定程度上說(shuō)明我國(guó)中小板上市公司的市場(chǎng)價(jià)值被低估了。

由表2可 知，我國(guó)中小板上市公司內(nèi)部治理具有以下特點(diǎn)：第一，從股東治理來(lái)看，中小板上市公司股權(quán)集中度（Share）平均值為33.628 6%，最大值為81.85%，且標(biāo)準(zhǔn)差較大為13.879 0，表明中小板上市公司股權(quán)集中度較高;控股股東受制衡程度（H2-5）不高，第二至第五大股東的持股比例之和最大為第一大股東的6.99倍，最小不足第一大股東的0.01%，均值僅為89.132 8%，說(shuō)明在中小板上市公司中，第一大股東對(duì)公司具有較強(qiáng)的控制能力，其他大股東很難對(duì)其進(jìn)行有效制約。第二，從董事會(huì)治理來(lái)看，第一大股東董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一（CEO）的比例平均為33.822 6%，可知我國(guó)上市公司兩職合一問(wèn)題并不嚴(yán)重;董事會(huì)規(guī)模（Board）的平均值為8.420 2，范圍在 5-15人之間。第三，從管理層治理來(lái)看，管理層持股的平均值為20.113 6%，最大值為83.209 2%，表明中小板上市公司中管理層持股較為普遍;管理層薪酬（Pay）平均值為14.483 0，即1 949 337萬(wàn)元。

（二）相關(guān)性分析

在對(duì)中小板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析之前，利用Pearson相關(guān)分析來(lái)檢測(cè)各變量是否具有較高的多重共線性，并判斷模型的構(gòu)建是否合理，以防實(shí)證結(jié)果失真。

表3進(jìn)一步提供了包括Tobin’s Q、凈資產(chǎn)收益率和公司內(nèi)部治理指標(biāo)在內(nèi)的Pearson相關(guān)系數(shù)表。根據(jù)表3可知，股權(quán)制衡度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效指標(biāo)具有正向顯著影響，其余解釋變量與被解釋變量間也存在一定的相關(guān)性，為研究中小板上市公司內(nèi)部治理狀況與公司績(jī)效之間的相關(guān)性提供了初步證據(jù)。此外，由于模型中同時(shí)使用同一變量“Share”和“Manage”的一次項(xiàng)和二次項(xiàng)作為解釋 變量，導(dǎo)致多重共線性問(wèn)題，而Share2、Manage2的存在是出于假設(shè)1和假設(shè)5的需要，并且可以更好地預(yù)測(cè)模型。去掉自變量Share2和Manage2，重新對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明各解釋變量之間的相關(guān)性均較小，模型不存在多重共線性問(wèn)題。

""（三）回歸分析

在對(duì)中小板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)性分析后，利用Stata13.0對(duì)公司內(nèi)部治理狀況與公司績(jī)效進(jìn)行回歸分析，從而判斷兩者之間是否具有相關(guān)性，以及公司內(nèi)部治理會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)何種影響，回歸結(jié)果如表4所示。

1.以Tobin’s Q為被解釋變量時(shí)的回歸結(jié)果分析。以Tobin’s為衡量公司績(jī)效的被解釋變量對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，據(jù)表4可知，回歸方程在1%的顯著性水平下F值通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明模型具有較強(qiáng)的解釋能力，但衡量模型回歸擬合程度的"R2和調(diào)整R2不高，這與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)果相似。以下對(duì)公司內(nèi)部治理的三個(gè)主體與Tobin’s Q的相關(guān)性進(jìn)行分析。

從股東治理來(lái)看，股權(quán)集中度（Share）與Tobin’s Q不存在顯著的線性關(guān)系。為進(jìn)一步驗(yàn)證二者之間是否存在非線性關(guān)系，加入Share2進(jìn)行回歸分析。由實(shí)證結(jié)果可知，股權(quán)集中度與Tobin’s Q呈“U”型非線性關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)適度集中對(duì)公司績(jī)效具有促進(jìn)作用。假設(shè)1得以驗(yàn)證。股權(quán)制衡度（H2-5）代表其他大股東對(duì)控股股東的制約程度，其系數(shù)在10%水平下顯著為正，表明中小板上市公司大股東的相互制衡有助于公司市場(chǎng)績(jī)效的提高。從而假設(shè)2成立。

從董事會(huì)治理來(lái)看，董事會(huì)規(guī)模（Board）的系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，從而假設(shè)3得以驗(yàn)證。這說(shuō)明過(guò)多和過(guò)少的董事會(huì)人數(shù)都不利于董事會(huì)作用的有效發(fā)揮，而適度的董事會(huì)規(guī)模能提高董事會(huì)效能，進(jìn)而改善公司績(jī)效。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（CEO）與Tobin’s Q正相關(guān)，說(shuō)明假設(shè)4不成立。這也許是由于在中小板上市公司中，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理有利于快速?zèng)Q策并使其得以執(zhí)行，從而提高生產(chǎn)效率。且在規(guī)模較小的公司中，董事會(huì)也易于對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督。

從管理層治理來(lái)看，管理層持股比例（Manage）與Tobin’s Q呈“U”型非線性關(guān)系，且Manage2的系數(shù)在5%水平下顯著為正，說(shuō)明適度的管理層持股比例有利于公司市場(chǎng)績(jī)效的改善，假設(shè)5得以驗(yàn)證。管理層薪酬水平（Pay）與Tobin’s Q顯著正相關(guān)，表明管理層薪酬激勵(lì)對(duì)市場(chǎng)績(jī)效具有正向的促進(jìn)作用，與假設(shè)6相符。

從控制變量來(lái)看，負(fù)債水平（Debt）、固定資產(chǎn)比例（Tangle）、公司規(guī)模（Size）均與Tobin’s呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明上市公司負(fù)債水平過(guò)高、固定資產(chǎn)比例過(guò)高以及規(guī)模過(guò)大均不利于中小板上市公司市場(chǎng)績(jī)效的改善。

2.以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量時(shí)的回歸結(jié)果分析。為獲得更準(zhǔn)確的回歸結(jié)果，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

從股東治理來(lái)看，股權(quán)集中度（Share）與凈資產(chǎn)收益率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，也即股權(quán)集中度對(duì)中小板上市公司的會(huì)計(jì)績(jī)效有顯著影響。從而驗(yàn)證假設(shè)1成立。股權(quán)制衡度（H2-5）對(duì)凈資產(chǎn)收益率具有提升作用，但并不顯著，說(shuō)明假設(shè)2大體上成立。

從董事會(huì)治理來(lái)看，董事會(huì)規(guī)模（Board）與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)但并不顯著，說(shuō)明中小板上市公司的董事會(huì)規(guī)模對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效無(wú)顯著影響。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（CEO）與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，從而驗(yàn)證假設(shè)4不成立。這表明在中小板上市公司中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一是一種較為有效的治理模式。

從管理層治理來(lái)看，管理層持股比例（Manage）與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，這與假設(shè)5基本相符。管理層薪酬水平（Pay）與凈資產(chǎn)收益率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，也即管理層薪酬水平越高，對(duì)公司會(huì)計(jì)績(jī)效的促進(jìn)作用越強(qiáng)。這與假設(shè)6相符。

從控制變量來(lái)看，負(fù)債水平（Debt）、固定資產(chǎn)比例（Tangle）與凈資產(chǎn)收益率間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與以Tobin’s Q為被解釋變量時(shí)的回歸結(jié)果一致，說(shuō)明中小板上市公司應(yīng)通過(guò)控制債務(wù)水平等方式來(lái)改善公司績(jī)效。公司規(guī)模（Size）與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。這是由于中小板上市公司的規(guī)模越大，獲得更大規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)越大，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，從而有利于公司績(jī)效的提升。

可以看出，采用Tobin’s Q回歸所得到的結(jié)果與以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量所得回歸結(jié)果大致相同，說(shuō)明檢驗(yàn)結(jié)果在一定程度上是可靠的。

五、結(jié)論與建議

本文以2015—2017年中小板上市公司為樣本，分析了公司內(nèi)部治理與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，得出如下結(jié)論：一是從股東治理上看，股權(quán)集中度與Tobin’s Q呈現(xiàn)出“U”型非線性曲線關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)的適度集中有利于提升公司績(jī)效;提高股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效有一定的促進(jìn)作用。二是從董事會(huì)治理上看，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，與Tobin’s Q顯著負(fù)相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)但不顯著;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一與公司績(jī)效正相關(guān)，其中，與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，說(shuō)明中小板上市公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理有利于決策與執(zhí)行的統(tǒng)一，從而提高生產(chǎn)效率。三是從管理層治理上看，管理層持股比例與Tobin’s Q呈現(xiàn)出顯著的“U”型非線性曲線關(guān)系，說(shuō)明管理層適度持股有利于提高公司績(jī)效;管理層薪酬水平對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向影響。

本文的研究結(jié)論還表明，大型公司與中小型公司的治理機(jī)制存在著一定差異。就董事會(huì)的作用來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有研究表明，在大型公司中，董事會(huì)的職責(zé)主要不是決策，而是對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束[16-17]。而在中小型公司中，董事會(huì)具有決策和監(jiān)督管理層的雙重職能。正因如此，在大型公司中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，有利于董事會(huì)發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)控作用，改善公司業(yè)績(jī)。而在中小型公司中，并不一定要求實(shí)行董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離。本文的實(shí)證研究即表明，在中小板上市公司中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人兼任有利于提升公司績(jī)效。

基于以上分析，我們提出中小板上市公司發(fā)展的幾點(diǎn)對(duì)策建議：

一是在股東治理方面，股權(quán)的適度集中有利于提升大股東參與公司治理的積極性，因而可適當(dāng)提高股權(quán)集中度，進(jìn)而提高公司績(jī)效。同時(shí)，也要進(jìn)一步提高股權(quán)制衡度，加強(qiáng)其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力，限制控股股東為攫取控制權(quán)私人收益而采取的“掏空”公司的行為。

二是在董事會(huì)治理方面，要完善董事會(huì)的組織結(jié)構(gòu)，將董事會(huì)規(guī)模控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)，使董事會(huì)的監(jiān)督和決策功能發(fā)揮最大作用。由于中小板上市公司規(guī)模較小，因而不一定要強(qiáng)制實(shí)行董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離。在一定條件下，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理有可能導(dǎo)致決策與執(zhí)行緊密銜接，進(jìn)而改善公司績(jī)效。

三是在管理層治理方面，為了使管理層積極努力地工作，有必要建立管理層適度持股的制度。管理層持股應(yīng)有一定的區(qū)間范圍，適度的持股比例有利于提高公司績(jī)效。同時(shí)，實(shí)行薪酬激勵(lì)，是提高管理層積極性的基本方式，可適當(dāng)加大對(duì)管理層薪酬激勵(lì)的力度。

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Correlation Analysis between Internal Corporate Governance

and Company Performance： Empirical Evidence

from Small and Medium-sized Listed Companies

ZHOU Jun，WAN Qian-qian

（School of Economy， WUT， Wuhan 430070， Hubei， China）

Abstract： Based on the panel data of Chinese small and medium-sized listed companies from 2015 to 2017， this paper empirically analyzes the correlation between internal governance status and corporate performance. The empirical results show that from the perspective of shareholder governance， moderate concentration of shares andequity checks and balances can help improve company performance; From the perspective of board governance， moderate board size and the combination of chairman and CEO are significantly positively correlated with company performance; From the perspective of management governance， management’s moderate shareholding and management compensation incentives have a positive impact on company performance. The research in this paper shows that the internal governance of Chinese small and medium-sized listed companies has its own characteristics， and its governance mechanism should be continuously improved in practice.

Key words： internal governance of the company; shareholding governance; board governance; management governance; company performance