管理層防御水平對公司流動性影響的實證分析

一、引言

管理層防御（Managerial Entrenchment）是指管理層為維護自身職位并追求自身效用最大化，規避公司內外部控制機制約束，在經營管理中做出更有利于自己的行為。管理層掌握著公司經營的控制權，處于強勢地位，有可能利用其職權便利來謀求私利，進而損害公司利益，這就是所謂的“防御效應”。

管理層防御研究多關注股權分散的公司，“強管理者，弱股東”的治理結構決定了股東的劣勢地位；而管理層擁有決策權，其是公司經營管理決策的主導者。由于存在信息不對稱，管理層利用職位優勢謀求自身收益，必然引起管理層利益與股東利益的沖突，而管理層為達到自身效用最大化及固守其職業地位，將產生防御行為。事實上，在相對集中或高度集中的股權結構中也可能存在管理層防御行為。一般而言，當股權集中度提高時，具有實際控制權的大股東將削弱管理層對公司的影響力，緩解管理層防御。但是我國股權集中的上市公司中存在國有控股，這些國家股權存在主體虛置問題，董事會給予管理層決策權，為管理層掌握公司的控制權創造了條件。也就是說，即使存在較高集中度的股權結構，管理層防御水平仍較高。

根據自由現金流量理論，管理層與股東之間存在代理沖突，當公司持有大量現金時，管理層會利用現金來滿足其私欲，從而背離股東價值最大化目標。由此可見，管理層與股東之間的代理沖突將影響公司現金流的使用，最終影響公司流動性。本文從管理層防御出發，通過考察管理層與公司價值之間的關系以及管理層薪酬與資產負債率之間的關系，研究管理層防御對公司流動性的影響。

二、文獻綜述

（一）管理層防御的存在性

國內外學者對管理層防御的發現始于管理層持股與公司價值之間的非線性關系，之后學者們又從管理層對公司資本結構的影響入手展開研究。

管理層持股與公司價值之間呈現非線性關系，當管理層持股比例處于某一區間時，管理層持股與公司價值負相關，表現為管理層防御效應。Morck、Shleifer和Vishny（1988）研究發現，隨著內部人持股比例增加，公司價值Tobin's Q值呈先升后降的走勢。他們認為管理層持股比例在5%～25%之間時，市場對管理層的約束力減弱，管理層能夠固守其職業地位，此時處于管理層防御狀態。韓亮亮等（2006）研究發現，當管理層持股比例在8%～25%之間時，管理層持股與公司價值之間是管理層防御效應；而管理層持股比例小于8%或者大于25%時，管理層持股與公司價值之間是利益協同效應。McConnell等（2008）同樣發現，管理層持股比例與公司價值之間存在二次非線性關系，管理者持股比例達到13.5%后，會出現管理層防御效應。李偉等（2011）、梅世強和位豪強（2014）研究發現，當管理層持股處于中間水平時，管理層持股具有防御效應。

在管理層防御影響下，管理層選擇低負債經營。Fama（1980）研究發現，由于管理層要面對不可分散的非系統風險引起的人力資本破產成本，相對于外部股東而言，公司管理層更傾向于保持低負債。管理層所擁有的股份越多，管理層防御程度越高，他們就越傾向于降低負債率（Fama、Jensen，1983；Friend、Lang，1988；肖作平，2005）。Jensen（1986）研究發現，當公司存在管理層防御時，管理層會盡量減少負債融資（黃國良等，2010）。

（二）管理層防御的影響

關于管理層防御的國外文獻多關注管理層防御導致股東損失、融資決策的選擇，以及公司并購過程中管理者的自利行為等。根據代理理論，具有分散股權的公司管理層傾向于追求自身效用最大化，而不是股東財富最大化（Jensen、Meckling，1976）。當管理者處于強勢地位時，這種股東與管理者之間的利益沖突變得尤為嚴峻（Pan、Jo，2009），管理層防御效應從深層次限制了股東代替或懲罰管理者的權力，管理層防御效應還會導致股東財富的縮減（Easterbrook，1984；Jensen，1986；Pan、Jo，2009）。

強勢管理者傾向于在制定公司戰略過程中獲得更多自主權，為自己攫取更多報酬和補助（Shleifer、Vishny，1989），并實行破壞價值的收購（Jensen，1986；Morck 等，1990；Lang等，1991；Malmendier、Tate ，2008）。例如，Cronqvist等（2009）認為強勢管理層偏好支付給員工更豐厚的薪酬來享受私人利益。Ghosh等（2011）發現存在強勢管理層的公司較少使用資金杠桿及發行短期債務，以此來降低流動性風險，并通過建造帝國大廈來保持提高薪酬和聲譽的能力。Kumar、Rabinovitch（2013）也發現，存在強勢管理層的公司更偏好通過對沖來降低公司風險。

國內關于管理層防御的研究仍處于嘗試階段。有的學者對管理層防御進行了綜合評述（袁春生、楊淑峨，2006；白建軍，2013），分析了管理層防御行為影響公司財務行為的表現。還有學者研究了公司管理層防御對各種經濟行為的影響，如企業現金股利政策（李秉祥等，2007）、公司現金持有（葉松勤、徐經長，2013）、R&D投入（李秉祥等，2014）、非效率投資（李秉祥等，2014）、多元化投資與公司風險（周春梅，2015）等。

（三）管理層防御與公司流動性

關于管理層防御對公司流動性影響的文獻較少，現有文獻大多以現金持有作為切入點研究公司流動性。少數文獻從代理成本出發研究現金持有動機以及公司治理對現金持有的影響。下面將從管理層的現金持有動機和現金使用來分析管理層防御對公司流動性的作用機制和影響途徑。

1.管理層防御影響公司流動性的機制。管理層代理成本會影響現金持有的水平及結構，進而影響公司的流動性及價值。Jensen（1986）從股東與管理層之間的代理成本出發，基于管理層防御視角，提出了自由現金流量理論，即公司保留的大量現金會被管理層用來滿足自己的私欲，從而背離股東價值最大化。他認為，管理層通常以追求其在公司內最大范圍的控制力為目標，因此容易出現建造“經理帝國”以及防御投資等情況，投資于凈現值小于零的項目，通過管理層防御行為來謀求自身利益最大化。

公司治理機制影響現金持有水平也是考察管理層防御影響公司流動性的一個角度。公司治理效率與現金持有水平之間呈負相關關系，公司現金持有水平隨公司治理完善程度的提高而降低（辛宇、徐莉萍，2006），失效的公司治理使得公司傾向于保留高額現金（Ozkan等，2004；Guney等，2007）。管理層防御也是公司治理失效的一種表現，當存在管理層防御效應時，現金持有價值隨著管理層防御程度增加而減少（葉松勤、徐經長，2013）。也就是說，管理層防御與公司現金持有水平正相關，管理層防御程度越高、持有現金越多，持有現金對公司價值的影響越小。

2.管理層防御影響公司流動性的路徑。管理層防御主要通過公司現金持有和公司投資決策來影響公司流動性。從公司的現金持有情況來看，在長期持有高額現金的差業績公司中，管理者可能存在消極工作的現象，做出違背股東利益最大化原則的行為（劉醒云、陳平，2008）；持有高額現金可以緩解負債帶來的財務困境，外部投資者對管理層的監督與約束也相應減少，有利于管理層穩固其職位（Kalcheva等，2007），且固守地位的管理層將利用持有的現金進行過度投資（Easterbrook，1984）。而從公司投資決策來看，管理層有可能背棄企業價值最大化的基本原則，從自身利益出發選擇將現金保留在公司或投資于低價值項目（Blanchard等，1994；姜付秀等，2009），或者以過度投資進行權力尋租（趙純祥、張敦力，2013）。當管理層擁有較大權力時，也就獲得了充分的自由裁量權，更有動力將企業資金投入利己的項目中（Harford等，2007；王茂林等，2014）。

綜上所述，國內關于管理層防御的研究仍處于探索階段。大部分學者在研究管理層防御時，并沒有對其進行準確度量，而是直接將管理層防御作為影響因素或者影響結果。關于管理層防御對公司流動性影響的研究也較少，大多數學者從管理層濫用現金、過度投資、減少債務融資等行為進行研究，這些都可以歸結于管理層防御扭曲了公司流動性，其中最直接的是管理層防御對公司現金持有水平的影響。但是，同樣由于管理層防御的度量問題，也只能間接地考察兩者之間的關系。

三、研究假設與模型設定

（一）研究假設

根據代理理論，具有分散股權公司的管理層傾向于追求自身利益最大化，而不是股東價值最大化。但是，當管理層處于強勢地位時，股東與管理層之間的利益沖突就變得更加嚴重，管理層防御的存在限制了股東代替或懲罰管理層的權力。

當前針對公司流動性影響的研究主要關注現金持有問題，大多數研究發現強勢的管理者持有現金水平大于最優現金水平，并傾向于濫用可用資金來達到維護職業地位和追求自身利益最大化的目的?，F金持有水平過高可能意味著公司內部存在代理問題，持有過量現金既能確保厭惡風險的管理者的職位安全，規避外部資本市場監督，又能為管理層出于私利而進行的消費與投資創造條件。大股東為了轉移資產，更加偏好流動性資產，而以現金形式持有的資產更有利于管理層操縱現金，進而利用控制權謀求私利。因此，如果公司的代理問題越嚴重，那么其持有現金水平也越高。根據以上分析，提出以下假設：

假設：公司治理水平與公司現金持有量呈負相關關系；第一大股東性質為國有的上市公司中，公司流動性與管理層防御程度呈負相關關系。

（二）變量設定

1.被解釋變量。選取現金持有水平和流動比率作為被解釋變量。其中，現金持有水平以貨幣資產占總資產的比重來衡量。

2.解釋變量。以管理層防御程度作為解釋變量。根據李秉祥等（2008）、李秉祥等（2014）構造管理層防御度量指標的方法，考慮管理層的自身特征、激勵特征以及約束特征三方面的因素（選取變量及含義見表1），采用層次分析法構造度量管理層防御的指標EI。管理層防御指標EI由管理層特征指標構建，具有兩面性，其既能衡量管理層防御程度，也能衡量公司治理有效程度。

為進一步度量管理層防御程度，結合上市公司股權性質對管理層防御的影響，構造第二個管理層防御指標ES，取管理層防御指標EI與第一大股東性質Largest_state的乘積，當第一大股東性質為國有時，ES等于EI，否則ES等于0。結合管理層防御下管理層薪酬與資產負債率的關系，構造第三個管理層防御指標EM，當管理層薪酬增加且資產負債率降低時，EM等于EI，否則EM等于0。

表1 管理層防御指標構造變量

3.控制變量。選取公司規模、托賓Q值、凈值、盈利能力、銷售波動性、凈利潤波動性、杠桿效率、營運資本配置比率、研發強度、股利支付作為模型的控制變量。各變量及其定義見表2。

表2 管理層防御對公司流動性影響研究變量設定

（三）樣本范圍

本文選取上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司作為樣本，為保證樣本數據的完整性和可靠性，按照以下條件對樣本數據繼續篩選：金融保險類公司流動性情況具有特殊性，與其他行業上市公司可比性較差，因而不將其納入考察范圍；S股、ST股和PT股上市公司在經營和財務方面存在問題，其各項數據指標可能偏離正常水平，不能與正常經營公司一概而論，否則將影響實證結果的準確性。在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司經營期限持續和經營業績良好，以此類公司為研究樣本具有代表性和可靠性。另外，B、H股上市公司的相關制度準則與在國內上市的公司不同，為保持一致性，僅選擇A股上市公司。由于上市公司信息披露制度尚未完善，公司披露信息的發布時間和發布內容并不統一，為保證2009～2016年數據的連續性和完整性，將存在缺失值的上市公司剔除。

最終選取2009年1月1日至2016年12月31日滬深A股共1181家上市公司作為研究樣本。數據來自國泰安數據庫，使用Stata 12.0及Spss 17.0進行處理。

（四）模型設定

管理層防御會扭曲公司的流動性策略，這是因為管理者和股東對流動性的偏好存在沖突。除選取公司持有現金水平之外，將代表短期償債能力的流動比率也考慮進來，共同衡量公司流動性。因為所有變量可能會與某個未被觀察到的異質公司特征共同變化（如投資機會），因此公司流動性與管理層防御之間存在內生性問題。為控制內生性，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。在第一階段，使用管理層任期Tenure作為管理層防御的工具變量，獲得EI預期值。在第二階段，使用EI的預期值作為回歸模型中的解釋變量。兩階段模型如模型（1）～模型（6）所示。

為考察上市公司第一大股東性質對模型的影響，加入管理層防御指標EI與第一大股東性質Largest_state的交乘項ES，結合管理層薪酬與資產負債率的關系，加入管理層防御指標EM，模型設定如下：

其中，現金持有量CA、流動比率LR為被解釋變量；管理層防御程度EI為解釋變量；控制變量包括公司規模Size、公司價值Tobin'sQ、凈值Net-Worth、盈利能力Profitability、銷售波動性Sales Volatility、凈利潤波動性Profit Volatility、杠桿效率Leverage、營運資本配置比率Working Capital、研發強度R&D、股利支付Dividend。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

表3為管理層防御與公司流動性的描述性統計結果。從表3可以看出，現金持有水平CA的平均值為0.1628224，非國有上市公司的現金持有水平大于國有上市公司。流動比率LR的平均值為1.489603，非國有上市公司的流動比率大于國有上市公司?？梢钥闯?，國有上市公司流動性小于非國有上市公司。另外，管理層防御指標EI的平均值為-0.0000001，最小值為-2.029217，最大值為4.965343，中位數為-0.0379657。可以看出EI的平均值非常小且為負值，整體上也以負值居多，在國有上市公司中管理層防御指標EI平均值也為負，而非國有上市公司中管理層防御指標EI卻為正值。由于管理層防御指標ES是第一大股東性質與管理層防御指標EI的乘積，將第一大股東為國有性質的上市公司的管理層防御程度放大，其平均值為負值。管理層防御指標EM的平均值為0.014078，非國有上市公司中管理層防御指標EM為正值，而國有上市公司中管理層防御指標EM為負值。

表3 管理層防御與公司流動性描述性統計

從以上統計分析可知，總體而言管理層防御程度較小且為負值，說明管理層謀求私利損害公司價值的程度較小。從樣本數量來說，非國有樣本數量是國有樣本數量的兩倍多，但是整體樣本管理層防御指標EI的平均值的正負卻與國有樣本一致，可見國有上市公司的管理層防御效應更加顯著。

本文采用Spearman相關系數對主要樣本進行相關性分析，表4列示了在本文的實證模型中各主要變量之間的Spearman相關系數及其顯著性。可以看出現金持有水平與EI存在負相關關系，與ES、EM存在正相關關系，且相關性在1%的水平上顯著；流動比率與EI呈正相關關系，與ES、EM存在負相關關系，并且在1%的水平上顯著，相關性分析初步驗證了研究假設。

表4 Spearman相關系數

（二）管理防御與現金持有水平回歸分析

由表5可知，管理層防御指標與現金持有水平負相關，后者隨著前者增加而減少，說明管理層防御程度越高，現金持有水平越低。結合描述性統計中管理層防御均值為負的情況來看，管理層防御程度較低，管理層對公司治理具有積極的影響，使用現金的效率較高。

表5 管理層防御與現金持有水平實證結果

在考慮到第一大股東性質的條件下，管理層防御指標ES與現金持有水平正相關，現金持有水平隨著管理層防御程度的增加而增加，說明國有上市公司管理層的防御程度較明顯，管理層持有過多貨幣資金就會扭曲公司流動性。國有上市公司擁有天然的資源優勢，更易融入資金。而由于國有上市公司存在股權虛置，使得管理層擁有經營的控制權。在管理層防御效應的影響下，國有上市公司的管理層對現金使用起決定性作用，導致為了達到其固守職業地位和謀求私利的目的，管理層偏好將大量資金留存于公司。

在考慮到資產負債率和管理層薪酬的條件下，管理層防御指標EM與現金持有水平正相關，現金持有水平隨著管理層防御程度的增加而增加。也就是說，當公司資產負債率降低且管理層薪酬增加時，管理層會增持現金而不是負債融資。在管理層防御的影響下，管理層為降低自身人力資本，防范公司破產風險，即便是公司提供較高的薪酬激勵，管理層還是會選擇低負債運營，提高持有現金水平，以實現自身利益最大化。

（三）管理層防御與流動比率回歸分析

由表6可知，管理層防御指標EI系數為正，說明管理層防御程度越高，流動比率越高，公司短期償債能力越強?？梢钥闯龉局卫硇逝c現金持有水平之間負相關，公司現金持有水平隨公司治理完善程度的提高而降低，失效的公司治理使得公司內部保留高額現金。管理層防御也是公司治理失效的一種表現，當存在管理層防御效應時，現金持有價值隨著管理層防御程度的增加而減少。也就是說，管理層防御與公司現金持有水平正相關，管理層防御程度越高，持有現金越多，持有現金對公司價值的影響越小。整體而言，若管理層防御程度較弱，則管理層對公司治理的作用較為有效。

在考慮到第一大股東性質的條件下，管理層防御指標ES與流動比率負相關，管理層防御程度提高而流動比率降低，說明國有上市公司的管理層防御效應較明顯，管理層防御行為將影響公司短期償債能力，扭曲公司流動性。在國有性質的影響下，管理層防御程度越高，短期償債能力越弱，公司內保留的短期變現資產越少。這或許是因為國有上市公司管理層利用股權虛置掌握了公司經營決策權，傾向于持有高額現金以應對償債風險，進而也方便其利用職權謀求自身私利和固守自身地位。

表6 管理層防御與流動比率回歸結果

在考慮到資產負債率和管理層薪酬的條件下，管理層防御指標EM與現金持有水平負相關，流動比率隨著管理層防御程度提高而降低，管理層防御行為對公司流動性有不利影響。在管理層防御的影響下，管理層即便能獲得較高薪酬，其也會選擇低負債經營。管理層為降低債務償還壓力和減少職位威脅，就會提高現金持有水平，以保證其職業地位的穩固和利益最大化。

（四）穩健性檢驗

為確保管理層防御對公司流動性影響實證結果的可靠性，從公司規模和透明度入手，以管理層薪酬與現金持有水平為例，檢驗管理層防御對公司流動性影響的穩健性。

1.將公司按規模大小進行分組檢驗。公司流動性受公司面臨的市場摩擦力影響。小規模公司相對大規模公司來說更容易遇到較大的市場摩擦，以樣本中公司規模的均值為臨界點，公司規模大于平均值界定為大規模，反之則為小規模。對大規模和小規模公司進行管理層防御與現金持有水平之間關系的檢驗，按照模型（1）～模型（3）進行回歸，結果與前文回歸結果一致。也就是說，管理層防御與現金持有水平負相關，而加入第一大股東性質、管理層薪酬與資產負債率因素后，現金持有水平與管理層防御之間正相關。

在加入第一大股東性質因素后，小規模公司中管理層防御程度較高，說明小規模公司存在管理層防御時，受第一大股東性質影響較大，現金使用效率較低。在加入管理層薪酬與資產負債率因素后，大規模公司中管理層防御程度較高，說明大規模公司存在管理層防御時，在資產負債選擇和管理層薪酬方面的防御能力更強，也更有能力持有較多現金。

出現這種情況主要是因為：第一大股東性質為國有的上市公司擁有資源優勢，融資能力更強，但小規模公司的透明度低，獲得市場參與者和分析者的關注度低，外部融資能力弱，因此更傾向于保留充足現金，管理層也就更容易使用內部資金來謀求私利。

2.將公司按透明度進行分組檢驗。公司的不透明度可能影響它面臨的市場摩擦力水平。不透明公司中強勢的管理層更有可能濫用流動性資源來謀求私利，因為他們更容易逃脫市場懲罰。以賬面市值比作為度量公司不透明度的指標，即以資產與總市值之比的平均值為臨界值，大于平均值的公司為不透明公司，反之則為透明公司，比較不同透明度公司的管理層防御與公司現金持有水平之間的關系。回歸結果與前文回歸結果一致，管理層防御與現金持有水平負相關，而加入第一大股東性質、管理層薪酬與資產負債率因素后，現金持有水平與管理層防御之間正相關。

五、結論與建議

（一）結論

本文以2009～2016年滬深A股1181家上市公司為研究樣本，從管理層持股比例與公司價值及管理層薪酬與資產負債率兩組關系入手，檢驗管理層防御的存在性，通過構造管理層防御指標，研究管理層防御對公司流動性影響。經過以上研究得到以下結論：

1.除外部融資約束條件之外，公司流動性也受管理層防御影響。總體而言，上市公司流動性相對較低，其中，國有上市公司流動性低于非國有上市公司，不同行業間上市公司流動性差異較大，小規模上市公司流動性高于大規模上市公司，不透明上市公司流動性高于透明上市公司。

2.管理層防御水平與公司流動性之間呈負相關關系。整體來看，管理層防御程度越高，公司持有現金水平越低，公司流動比率越高；第一大股東為國有性質的上市公司中，管理層防御程度越高，越會扭曲公司流動性，公司持有現金水平越低，流動比率越低。

由于管理層防御指標是間接度量管理層防御程度，并不能直接體現管理層防御的影響，因此可觀察到的管理層防御程度較弱。一方面，管理層持股比例有限，無法用持股比例來代表管理層對其公司的絕對控制權；另一方面，管理層對公司的控制權體現在公司正常運營中，不能以合理方式進行披露，即便是管理層利用職權謀取私利，也只能按圖索驥?？梢?，研究管理層防御行為對公司治理是十分必要的，應給予重視。

（二）建議

根據以上研究結論，為解決公司管理層防御行為對公司流動性的影響，筆者提出以下建議：

1.建立有效的股權激勵機制。整體來說，我國上市公司管理層持股比例較低，國有上市公司管理層股權激勵平均水平遠遠低于整體平均水平，公司應根據各自特征建立有效的股權激勵機制，以減少管理層防御行為，使管理層為公司提供有效服務。

2.制定管理層輪換機制。管理層長期擔任某一職位時，就能夠利用職權為自身謀取私利，因此可采取合理的輪換機制，以避免管理層任職時間過長，從而提升管理層競爭意識。

3.建立公開透明的公司流動性管理機制。公司制定流動性策略時，應選取多方參與、共同決定、及時公開的方式，使得公司流動性管理更加有效。

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