財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注能提高高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性嗎
——基于滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（副教授），

一、引言

從委托代理理論角度來(lái)看，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離會(huì)帶來(lái)委托代理問(wèn)題，為此公司構(gòu)建了內(nèi)部治理機(jī)制，如加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制、建立合理的高管薪酬機(jī)制。公司通過(guò)制定以業(yè)績(jī)?yōu)楦吖苄匠曛饕饬繕?biāo)準(zhǔn)的制度，將股東與高管的利益緊密聯(lián)系在一起，從而形成最優(yōu)薪酬契約，可見(jiàn)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性是高管薪酬機(jī)制的核心。目前關(guān)于薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的研究大多從公司內(nèi)部治理出發(fā)，鮮少?gòu)耐獠繖C(jī)制角度來(lái)研究。相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的敏感性存在非對(duì)稱的現(xiàn)象，高管薪酬與上升業(yè)績(jī)的敏感性顯著高于其與下降業(yè)績(jī)的敏感性（盧銳，2008；方軍雄，2009；步丹璐、張晨宇，2012），可見(jiàn)僅依靠?jī)?nèi)部治理機(jī)制難以有效解決委托代理問(wèn)題，因此必須借助外部力量進(jìn)行監(jiān)督。

隨著現(xiàn)代通信技術(shù)的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，媒體作為在法律和制度之外的“第四種權(quán)力”，因其具備覆蓋面廣、傳播速度快、渠道廣、影響度深的特點(diǎn)，在上市公司外部監(jiān)督治理過(guò)程中扮演著日益重要的角色，也為上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的外部治理機(jī)制提供了難得的研究機(jī)會(huì)。研究表明，財(cái)經(jīng)媒體作為有效信息的傳播者，通過(guò)提供透明的公共信息，在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)督，與公司內(nèi)部治理形成互補(bǔ)效應(yīng)。財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注可以通過(guò)發(fā)揮其信息中介職能和外延的輿論監(jiān)督職能，降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，有效發(fā)揮媒體治理作用，很可能促進(jìn)公司形成最優(yōu)薪酬契約。此外，在高管薪酬法律體系方面，國(guó)資委自2003年成立以來(lái)，一直在構(gòu)建和完善薪酬與業(yè)績(jī)考核相聯(lián)系的激勵(lì)約束機(jī)制，頒布了大量的法律法規(guī)，國(guó)有企業(yè)高管的薪酬水平長(zhǎng)期受到政府的嚴(yán)格管制。

從外部環(huán)境來(lái)看，盡管存在影響力大、滲透性強(qiáng)的財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司高管薪酬的持續(xù)關(guān)注，以及大量行政法規(guī)對(duì)國(guó)有上市公司高管薪酬的管制，但在媒體缺乏強(qiáng)制力、媒體關(guān)注的監(jiān)督環(huán)境受相關(guān)利益集團(tuán)干擾的有限條件下，高管薪酬與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的敏感性到底如何？媒體關(guān)注對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性有何影響？在“限薪令”背景下，媒體關(guān)注是否會(huì)推動(dòng)高管薪酬趨向合理，強(qiáng)化薪酬—業(yè)績(jī)敏感性？財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注這一外部因素如何發(fā)揮其公司治理作用？本文依托當(dāng)前我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)條件，對(duì)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注和上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系進(jìn)行分析，以期探析財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的影響。本文的研究有助于豐富公司治理的內(nèi)外部機(jī)制與薪酬激勵(lì)理論，推動(dòng)公司治理趨于完善。

二、理論分析與研究假設(shè)

在我國(guó)，上市公司高管薪酬因其關(guān)系到社會(huì)公平、貧富差距與腐敗等國(guó)計(jì)民生話題，一直受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，大部分投資者關(guān)注的焦點(diǎn)不僅在于薪酬高低，更在于薪酬機(jī)制的合理性。在市場(chǎng)機(jī)制有效的前提下，由供（高管）需（上市公司）均衡形成的薪酬水平是最合理的，是能反映高管經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)、與經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤的薪酬。但我國(guó)資本市場(chǎng)具有一定的特殊性，早期大多數(shù)上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而成，高管人員普遍實(shí)行行政工資級(jí)別制度的經(jīng)理人薪酬管制，這種與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)脫鉤的、不合理的貨幣薪酬會(huì)導(dǎo)致非貨幣形式的在職消費(fèi)成為高管人員的替代性選擇（陳冬華等，2005）。而且在股權(quán)分置改革之前，大股東無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)獲得股票價(jià)差收益，因此通過(guò)優(yōu)化薪酬契約制度來(lái)激勵(lì)高管的動(dòng)機(jī)不足，高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性十分微弱。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化改革的深入發(fā)展和股權(quán)分置改革的完成，國(guó)有上市公司的行政工資級(jí)別制度逐步瓦解，非國(guó)有上市公司占比逐漸增大，大股東和高管的利益實(shí)現(xiàn)方式都發(fā)生了重大變化。上市公司股東對(duì)人力資本（尤其是高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人）的重視以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通貨膨脹等因素，促使高管薪酬總量和增幅皆呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢(shì)。為了有效激勵(lì)管理層，越來(lái)越多的上市公司建立起“經(jīng)營(yíng)者收入與企業(yè)績(jī)效掛鉤”的激勵(lì)性薪酬制度。在國(guó)有資本控股企業(yè)中：一方面，政府不斷削弱控制權(quán)、增大企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)；另一方面，國(guó)資委也通過(guò)頒發(fā)大量行政法規(guī)，大力推動(dòng)國(guó)有上市公司構(gòu)建薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤的激勵(lì)約束機(jī)制。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)具有正向敏感性。

基于代理理論，企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)外部治理機(jī)制對(duì)受托者（管理層）進(jìn)行約束和激勵(lì)，以提高委托者與受托者的利益一致性。眾多學(xué)者已經(jīng)證實(shí)媒體關(guān)注在揭示會(huì)計(jì)丑聞、保護(hù)投資者、抑制盈余管理、優(yōu)化公司內(nèi)部控制等多方面具有外部治理作用。Duck、Zingales（2002）認(rèn)為，媒體關(guān)注是對(duì)資本市場(chǎng)治理不健全的重要補(bǔ)充，媒體通過(guò)搜集和傳播上市公司信息，來(lái)保護(hù)投資者及其他利益相關(guān)者的利益。2007年次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)爆發(fā)以后，媒體對(duì)數(shù)百家國(guó)內(nèi)企業(yè)高管薪酬進(jìn)行了鋪天蓋地的報(bào)道，而在其背后的卻是“慘淡的業(yè)績(jī)”，類(lèi)似“高管薪酬只增不降，業(yè)績(jī)不見(jiàn)增長(zhǎng)”“窮廟富方丈”的報(bào)道也層出不窮。財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司高管薪酬的關(guān)注重點(diǎn)并非薪酬水平本身，而是薪酬制度的不合理，上市公司高管“天價(jià)薪酬”現(xiàn)象頻發(fā)，有些上市公司的薪酬管理甚至處于無(wú)序、失控的狀態(tài)（德勤，2012）。與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不匹配的薪酬在本質(zhì)上不能反映高管對(duì)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)，不合理的高管薪酬難以僅靠公司內(nèi)部治理來(lái)恢復(fù)到正常水平。

財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道的與高管薪酬相關(guān)的不合理契約機(jī)制、違法舞弊行為及由此引發(fā)的社會(huì)輿論壓力能在一定程度上對(duì)不合理的高管薪酬進(jìn)行糾偏。具體而言，財(cái)經(jīng)媒體發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)的路徑有以下幾種：首先是市場(chǎng)壓力機(jī)制（于忠泊、田高良，2012），媒體關(guān)注度越高的上市公司越在意聲譽(yù)的維護(hù)，進(jìn)而自覺(jué)優(yōu)化薪酬機(jī)制，提高薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，改善公司治理；其次是聲譽(yù)機(jī)制（李焰、王琳，2013），媒體曝光經(jīng)理人的自利機(jī)會(huì)主義行為、瀆職行為等，會(huì)嚴(yán)重影響其個(gè)人社會(huì)聲譽(yù)和職業(yè)生涯前景，其極有可能通過(guò)改正不正當(dāng)行為來(lái)維護(hù)個(gè)人利益；最后還有行政介入機(jī)制，違規(guī)報(bào)道還可能影響政府監(jiān)管部門(mén)的聲譽(yù)，從而引發(fā)行政機(jī)構(gòu)介入（李培功、沈藝峰，2010）。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注會(huì)強(qiáng)化高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。

國(guó)資委自2003年成立以來(lái)，同有關(guān)部門(mén)共同頒發(fā)了大量法規(guī)，以不斷完善（國(guó)有）企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)和薪酬管理機(jī)制，其目的在于通過(guò)制度安排，使高管薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤，保障薪酬的合理性、對(duì)已產(chǎn)生薪酬中的非合理部分進(jìn)行糾偏，避免企業(yè)自定薪酬。2009年1月六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了被稱為中國(guó)版“限薪令”的《金融類(lèi)國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理辦法》，其中規(guī)定國(guó)有企業(yè)金融機(jī)構(gòu)2008年度高管年度薪酬不得高于2007年的90%，若當(dāng)年業(yè)績(jī)還有所下降，高管薪酬再下調(diào)10%。財(cái)政部在頒布“限薪令”時(shí)一再?gòu)?qiáng)調(diào)，高管薪酬的發(fā)放要結(jié)合我國(guó)國(guó)情、當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)的發(fā)展以及企業(yè)自身的實(shí)際，并規(guī)定將金融類(lèi)高管人員的年薪（稅前）控制在280萬(wàn)元內(nèi)，同時(shí)將高管人員的平均薪酬水平與一般職工平均薪酬水平的差距控制在10～12倍。高管薪酬自披露以來(lái)每年都是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，隨著上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和高管薪酬的同時(shí)公布，在嚴(yán)格、量化的高管薪酬管制背景下，財(cái)經(jīng)媒體對(duì)超標(biāo)的天價(jià)薪酬、業(yè)績(jī)與薪酬變動(dòng)非對(duì)稱性等違規(guī)行為的報(bào)道便有了法律準(zhǔn)繩。一旦有關(guān)高管薪酬的違規(guī)行為被媒體曝光，迫于市場(chǎng)輿論聲討和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求的雙重壓力，公司會(huì)結(jié)合“限薪令”的規(guī)定，盡快對(duì)薪酬契約進(jìn)行調(diào)整，盡量降低公司的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，減少短視和冒進(jìn)行為。由此可見(jiàn)，“限薪令”的頒布使財(cái)經(jīng)媒體在強(qiáng)化高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性方面發(fā)揮其外部監(jiān)督管理作用的法制環(huán)境更加明朗，更能進(jìn)一步優(yōu)化高管薪酬契約的有效性。由此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：相比于之前，“限薪令”頒布后財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注更能顯著強(qiáng)化高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。

三、樣本選取與模型構(gòu)建

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。為考察媒體關(guān)注對(duì)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的影響，本文選取2003～2015年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。為避免異常數(shù)據(jù)的不利影響和提高研究結(jié)論的可靠性，對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：①剔除ST、?ST等處于財(cái)務(wù)異常狀態(tài)的公司樣本；②剔除金融保險(xiǎn)證券行業(yè)的公司樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終得到的有效年度樣本為18565個(gè)。

本文媒體關(guān)注數(shù)據(jù)手工提取自“中國(guó)知網(wǎng)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”，高管持股、高管薪酬、獨(dú)立董事比例、兩職合一、第一大股東持股數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余公司治理數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Excel 2007進(jìn)行基礎(chǔ)性的數(shù)據(jù)預(yù)處理，運(yùn)用Stata 13.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2.變量定義。

（1）被解釋變量：高管薪酬。參考已有文獻(xiàn)，本文用排名前三的董事、監(jiān)事和高管薪酬總額（Djgcomp3）衡量上市公司高管的貨幣薪酬水平。考慮到少數(shù)上市公司存在高管不領(lǐng)取薪酬的情況，本文用高管薪酬加1取自然對(duì)數(shù)的方式計(jì)量高管薪酬。

（2）解釋變量。媒體關(guān)注（Media），本文以主流財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司的報(bào)道次數(shù)作為媒體關(guān)注的計(jì)量指標(biāo)。具體地，手工搜集了“中國(guó)知網(wǎng)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)”各年度對(duì)上市公司的報(bào)道次數(shù)，作為媒體關(guān)注（Media）的代理變量。具體涉及的重要財(cái)經(jīng)報(bào)紙包括《中國(guó)證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《上海證券報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》。以上述8份報(bào)紙當(dāng)年對(duì)每一家上市公司報(bào)道次數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量上市公司媒體關(guān)注度。

公司業(yè)績(jī)，本文用總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）來(lái)衡量，用息稅前利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)計(jì)量。

（3）控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)，本文控制了公司規(guī)模（Lnasset）、第一大股東持股（Sh1）、管理費(fèi)用率（Managefees）、高管持股（Mshare）、財(cái)務(wù)杠桿（Debtassetratio）、兩職合一（Heyi）、獨(dú)立董事比例（Pindirector）等多個(gè)會(huì)影響高管貨幣薪酬水平的公司特征變量和公司治理變量。為了消除極端值可能帶來(lái)的不利影響，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。主要變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3.模型構(gòu)建。為驗(yàn)證本文假設(shè)，構(gòu)建以下回歸模型，并且在模型中加入了媒體關(guān)注與公司業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)對(duì)全樣本進(jìn)行回歸分析，以考察媒體關(guān)注度對(duì)上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的影響：

本文主要考察媒體關(guān)注和公司業(yè)績(jī)的交乘項(xiàng)與高管貨幣薪酬水平之間的關(guān)系，并以2009年“限薪令”為時(shí)間節(jié)點(diǎn)進(jìn)一步探析薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。若該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)（α3）顯著為正，則支持假設(shè)2，即媒體關(guān)注有利于增強(qiáng)高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。

四、實(shí)證分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.相關(guān)性分析。表3為主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可以看出，除了公司規(guī)模與高管薪酬、公司規(guī)模與媒體關(guān)注的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.4，其他各變量的相關(guān)系數(shù)均遠(yuǎn)小于0.5，說(shuō)明回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性，從而能夠保證后續(xù)多元回歸分析結(jié)果的可靠性。其中，公司業(yè)績(jī)（Roa）和高管薪酬（Djgcomp3）顯著正相關(guān)（顯著性水平達(dá)到1%），初步證明樣本公司存在高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，表明高管薪酬水平會(huì)隨著公司業(yè)績(jī)的好壞而增減。媒體關(guān)注（Media）和高管薪酬（Djgcomp3）在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)。公司規(guī)模、兩職合一以及高管持股均與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率、管理費(fèi)用率與高管薪酬存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，均和預(yù)期相符。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

3.多元回歸分析。本文首先考察媒體關(guān)注對(duì)公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的影響。表4給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。表4第（1）列Roa的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在控制相關(guān)影響后，企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬具有顯著正向影響，H1得到印證。表4第（2）列Media的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明媒體關(guān)注度越高的公司高管薪酬水平也越高。表4第（3）列回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Roa×Media的系數(shù)為-0.003且在5%的水平上顯著，符號(hào)與預(yù)期相反，H2未得到支持。實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注并不能強(qiáng)化上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，相反，媒體關(guān)注顯著弱化了高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性?？赡艿脑蚴窃谛匠隀C(jī)制的形成機(jī)理中，媒體關(guān)注提高了企業(yè)的知名度以及高管的個(gè)人聲譽(yù)，而正是這種聲譽(yù)給上市公

1.描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。由表2可知，Djgcomp3最小值是0，最大值是38000000，標(biāo)準(zhǔn)差是1723344.71，這說(shuō)明各上市公司的高管薪酬存在很大差距，“零薪酬”和“天價(jià)薪酬”并存。Sh1的最大值是100%，最小值是0.29%，說(shuō)明各上市公司第一大股東持股比例差異顯著。Heyi平均值是0.22，中位數(shù)是0，表明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的上市公司比重大約為22%。Pindirector最大值是0.8，最小值是0，平均值（0.36）與中位數(shù)（0.33）較為接近且標(biāo)準(zhǔn)差較小。Media最大值是3302，最小值是0，標(biāo)準(zhǔn)差是92.01，這表明媒體對(duì)上市公司的關(guān)注度存在顯著差異。司高管薪酬帶來(lái)了超出業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的“聲譽(yù)溢價(jià)”，進(jìn)而削弱了上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的正向敏感性。這一點(diǎn)也可由表4第（2）列的回歸結(jié)果得到證實(shí)，即媒體關(guān)注對(duì)高管薪酬有積極影響?！奥曌u(yù)溢價(jià)”弱化了高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性可能存在粘性特征的觀點(diǎn)（楊德明、趙璨，2012）。

表4媒體關(guān)注度與高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的OLS回歸分析結(jié)果

為進(jìn)一步考察“限薪令”出臺(tái)前后，媒體關(guān)注對(duì)上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的影響是否有差異，本文將樣本劃分為“限薪令”出臺(tái)前后兩組，并進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表4的第（4）、（5）列。不難發(fā)現(xiàn)，在“限薪令”出臺(tái)之前（2009年及以前），交乘項(xiàng)Roa×Media的系數(shù)為-0.004，并且在5%的水平上顯著，說(shuō)明在“限薪令”出臺(tái)之前，媒體關(guān)注顯著削弱了上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性。在“限薪令”出臺(tái)之后（2010年及以后），交乘項(xiàng)Roa×Media的系數(shù)為正，但不顯著。說(shuō)明“限薪令”出臺(tái)之后，媒體關(guān)注弱化上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的效應(yīng)不再明顯。從以上變化中可以看出：財(cái)經(jīng)媒體對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬機(jī)制的影響會(huì)受到行政介入、政府管制的影響，這與楊德明、趙璨（2012）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出媒體治理作用有賴于政府主管部門(mén)的介入、李培功和沈藝峰（2010）提出的我國(guó)媒體是借助行政介入實(shí)現(xiàn)其外部監(jiān)督功能的觀點(diǎn)也基本吻合。4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）變換高管薪酬計(jì)量方法。用高管前三名薪酬總額加1取自然對(duì)數(shù)（Managercomp3）替換 Djgcomp3，重新回歸的結(jié)果見(jiàn)表5第（1）、（2）列，可以發(fā)現(xiàn)主要變量的符號(hào)、顯著性未發(fā)生變化。（2）改變回歸方法。用Tobit回歸替換OLS回歸，由于有部分上市公司高管零薪酬，被解釋變量具有截尾的特征，本文采用Tobit模型重新做了回歸，結(jié)果見(jiàn)表5第（3）、（4）列。在重新對(duì)本文的所有回歸進(jìn)行重新測(cè)試后的檢驗(yàn)結(jié)果并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的差異，表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2003～2015年我國(guó)非金融類(lèi)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注的信息中介職能和輿論監(jiān)督職能，聚焦當(dāng)前上市公司高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的敏感性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有一定的相關(guān)性，但財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注這一外部監(jiān)督力量并未強(qiáng)化高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性；以2009年中國(guó)版“限薪令”為界，在大力實(shí)行高管薪酬管制的情況下，媒體關(guān)注也未明顯提升薪酬契約有效性。實(shí)證研究結(jié)果表明，財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注并未強(qiáng)化我國(guó)上市公司薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，相反財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注為上市公司高管帶來(lái)了薪酬的“聲譽(yù)溢價(jià)”。

1.媒介環(huán)境容易受到各種內(nèi)外部因素干擾，財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司高管的薪酬監(jiān)督缺乏強(qiáng)制性。在外部環(huán)境方面，我國(guó)資本市場(chǎng)目前仍處于市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府處于資源配置的核心地位，財(cái)經(jīng)媒體容易受行政干預(yù)的影響而無(wú)法做到真正的公正、客觀，財(cái)經(jīng)媒體輿論監(jiān)督職能的有效性受到外部因素的嚴(yán)重制約。在公司內(nèi)部治理方面，媒體關(guān)注對(duì)于上市公司高管薪酬雖然具有輿論監(jiān)督的功能，但是沒(méi)有強(qiáng)制約束力，實(shí)質(zhì)上無(wú)法干涉企業(yè)的治理決策，通常還需要借助法律或者行政介入才能發(fā)揮治理效應(yīng)。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.媒體報(bào)道帶來(lái)了“聲譽(yù)溢價(jià)”，導(dǎo)致高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)脫鉤。從實(shí)證分析數(shù)據(jù)可以看出，財(cái)經(jīng)媒體傾向于關(guān)注規(guī)模較大的上市公司，而這類(lèi)上市公司高管薪酬原本基數(shù)就較大，財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注會(huì)增加企業(yè)和高管的曝光率，給上市公司高管帶來(lái)一定的無(wú)形資產(chǎn)——“聲譽(yù)溢價(jià)”?！奥曌u(yù)溢價(jià)”在一定程度上將會(huì)有利于高管薪酬維持在較高水平，不易隨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡而下降，高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的約束機(jī)制受到干擾，也就導(dǎo)致了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)脫鉤。

3.財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注本身存在報(bào)道失真、“媒體尋租”等問(wèn)題，官方媒體與獨(dú)立媒體之間存在顯著差異。財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注能發(fā)揮強(qiáng)化高管薪酬契約有效性這一監(jiān)督職能本身就隱含著一個(gè)假設(shè)，即財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注上市公司高管薪酬本身動(dòng)機(jī)單純，報(bào)道的角度公正，提供的信息真實(shí)。而在我國(guó)，媒體被納入地方黨委和政府行政體制內(nèi)，大多數(shù)財(cái)經(jīng)媒體都是官方媒體，承載著輿論引導(dǎo)、政策宣傳的政治化職能，在某些敏感話題上會(huì)有所顧忌，與獨(dú)立媒體相比在自由發(fā)聲的獨(dú)立性方面稍遜一籌。另外，媒體對(duì)違規(guī)行為的報(bào)道還會(huì)受到企業(yè)自身政治關(guān)聯(lián)的牽制，甚至存在“媒體尋租”、“媒企合謀”、有償沉默的動(dòng)機(jī)，其發(fā)揮監(jiān)督職能的效應(yīng)進(jìn)一步減弱。由此可見(jiàn)，財(cái)經(jīng)媒體在外部治理過(guò)程中自身可能扮演著一種“雙向不獨(dú)立”的角色，與經(jīng)濟(jì)獨(dú)立和思想自由的獨(dú)立媒體還有一段距離。

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