高管減持、信息環(huán)境與社會責(zé)任報告印象管理
——來自重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

（副教授），

一、引言

近年來，我國資本市場上高管股票交易日益活躍。據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）統(tǒng)計結(jié)果顯示，2010～2016年，A股市場有1948家上市公司發(fā)生了33867筆高管減持交易，且減持頻率和減持規(guī)模呈逐年上升趨勢。與外部投資者相比，高管作為重要的內(nèi)部人，具有明顯的信息優(yōu)勢，因此高管的“精準(zhǔn)”式減持行為引起了資本市場參與者以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。高管減持公司股票時往往會獲取明顯的超額收益（Wisniewski、Bohl，2004；謝德仁等，2016），高管是否會利用內(nèi)幕消息以及通過操縱信息披露等方式進(jìn)行套利一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。已有文獻(xiàn)主要集中探究了高管在財務(wù)信息披露中的機(jī)會主義行為（Cheng、Lo，2006；Rogers，2008），鮮有文獻(xiàn)對高管在社會責(zé)任等非財務(wù)信息披露過程中的機(jī)會主義行為展開研究。

隨著可持續(xù)發(fā)展觀念逐漸深入人心，企業(yè)的社會責(zé)任表現(xiàn)逐漸受到廣泛關(guān)注，社會責(zé)任績效逐漸變得與財務(wù)績效一樣，成為機(jī)構(gòu)投資者及其他利益相關(guān)方評判上市公司價值的重要依據(jù)。社會責(zé)任報告作為企業(yè)對外披露社會責(zé)任信息的主要載體，在資本市場上發(fā)揮著日益重要的作用（孫巖，2012；朱松，2011）。然而，與財務(wù)報告具有規(guī)范的會計準(zhǔn)則約束和強(qiáng)制第三方審計不同，目前我國企業(yè)社會責(zé)任報告披露制度尚處于建設(shè)和規(guī)范的過程中，經(jīng)過第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)鑒證的社會責(zé)任報告比例僅為4%（黃取情等，2016），這使得高管在社會責(zé)任報告披露中具有較大的自主權(quán)和隨意性。現(xiàn)有研究指出，為獲取最有利的經(jīng)濟(jì)后果，高管在披露社會責(zé)任信息時存在可讀性操縱、自利性歸因等印象管理行為（孟曉俊等，2010）。那么，高管在減持前是否有可能利用社會責(zé)任信息披露進(jìn)行印象管理，以引導(dǎo)投資者決策，進(jìn)而增加減持收益呢？

據(jù)此，本文從高管減持視角研究了高管出于自利動機(jī)的社會責(zé)任報告印象管理行為。本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)的實證研究方法檢驗我國資本市場上高管減持動機(jī)與社會責(zé)任報告印象管理之間的關(guān)系，為當(dāng)前主要以規(guī)范性和描述性為主的社會責(zé)任報告印象管理動因研究提供了有益補(bǔ)充。第二，拓寬了高管減持領(lǐng)域的研究。已有文獻(xiàn)主要關(guān)注高管減持動機(jī)對盈余質(zhì)量、業(yè)績預(yù)測質(zhì)量以及重大財務(wù)信息披露時間選擇等方面的影響，而目前企業(yè)的社會責(zé)任信息很大程度上已經(jīng)開始影響投資者的決策，本文的研究結(jié)果表明高管同時可能操縱社會責(zé)任信息披露以增加減持時的收益，從而為監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對高管減持的監(jiān)管、規(guī)范社會責(zé)任報告披露提供了有力的證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的普遍特征，所有者與管理層之間存在明顯的信息不對稱。為了降低代理成本，所有者希望管理者更多地披露私有信息，提高信息披露質(zhì)量。但根據(jù)委托代理理論，管理者與所有者之間的利益訴求并不完全一致。基于管理層自利假設(shè)，當(dāng)關(guān)乎個人切身利益時，作為公司重要內(nèi)部人的高管有可能選擇性甚至虛假披露信息（Lucian、Bar-Gill，2002；孫蔓莉，2004）。現(xiàn)有研究證實，高管減持前可能會通過正向盈余管理（Cheng、Luo，2013；游春暉、厲國威，2014）、發(fā)布更樂觀的業(yè)績預(yù)測（張嬈等，2017）以及提前發(fā)布好消息、推遲披露壞消息（李歡、羅婷，2016）等方式來拉升減持時的股價，進(jìn)而增加減持收益。

但目前對于內(nèi)部人交易期間信息披露操縱的研究，大多關(guān)注的是內(nèi)部人對會計信息以及公告等“硬”信息的披露管理行為。隨著我國資本市場的日益完善，相關(guān)部門逐步加強(qiáng)了對高管股票交易期間財務(wù)信息披露的監(jiān)管。監(jiān)管部門先后出臺了《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》等文件，對重大信息披露期限做出明確規(guī)定，并規(guī)定高管在年報、業(yè)績預(yù)告等重大事件披露前后一定敏感期內(nèi)禁止交易股票。而年報又必須經(jīng)由第三方進(jìn)行審計，操縱空間很小。因此，高管通過操縱盈余和重大財務(wù)信息披露來配合減持行為以獲得超額收益的難度和風(fēng)險越來越大，可能轉(zhuǎn)而選擇成本更低且更為隱蔽的信息操縱方式。

易志高等（2017）首次發(fā)現(xiàn)高管減持期間可能對“軟”信息披露進(jìn)行操縱，研究表明高管會通過管理媒體報告來引導(dǎo)投資者決策，以期在短期內(nèi)拉升股價，增加減持收益。近年來，投資者除關(guān)注公司的財務(wù)業(yè)績外，對企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、產(chǎn)品質(zhì)量以及員工權(quán)益保護(hù)等社會責(zé)任方面的表現(xiàn)也日益關(guān)注。社會責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)往往能贏得更高的聲譽(yù)，并得到更高的市場評價（沈洪濤等，2011）。社會責(zé)任報告作為上市公司向社會公眾匯報本年度的社會責(zé)任實踐與責(zé)任危機(jī)應(yīng)對情況等非財務(wù)信息的重要載體，已經(jīng)成為上市公司與各利益相關(guān)方最直接、最有效的溝通工具之一，開始在很大程度上影響投資者決策。孫巖（2012）通過行為實驗研究法證實，社會責(zé)任信息披露會在一定程度上影響投資者對公司社會責(zé)任履行情況和股票價值的評價，進(jìn)而影響股票價格。朱松（2011）也通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，投資者對于社會責(zé)任信息披露水平更高的企業(yè)的市場評價也更高。然而，與企業(yè)財務(wù)信息披露不同，目前我國企業(yè)社會責(zé)任信息披露具有自愿性、低規(guī)范化等特點(diǎn)，這使得高管對于是否披露、披露多少以及披露形式具有很大的自主權(quán)和操縱空間，從而高管可能利用社會責(zé)任報告進(jìn)行印象管理（吉利，2016；張正勇、邱佳濤，2017）。具體而言，當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)較好時，高管會使用淺顯易懂的描述，積極傳遞社會責(zé)任表現(xiàn)良好的信息；而當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)較差時，高管會刻意隱瞞負(fù)面消息，或者在披露不利消息時有意使用模糊化語言或?qū)I(yè)術(shù)語，進(jìn)而來增加閱讀者的理解難度。此外，高管也可以通過操縱報告篇幅、語句的長短、定性定量信息比例以及圖文的多少來進(jìn)一步影響社會責(zé)任報告的可讀性。投資者總是有限理性的，因而很有可能被企業(yè)披露的社會責(zé)任信息所誤導(dǎo)。黃藝翔、姚錚（2016）也通過實證檢驗證實社會責(zé)任報告印象管理部分會提高短期超額收益。

當(dāng)高管意識到這種短期獲利效應(yīng)，其在減持前可能會通過操縱社會責(zé)任信息披露的內(nèi)容和形式來美化企業(yè)當(dāng)期的社會責(zé)任表現(xiàn)，為企業(yè)塑造良好的社會形象，傳遞企業(yè)未來財務(wù)業(yè)績良好的信息，增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心。另外，企業(yè)的任何行為決策都需要承擔(dān)一定的成本和風(fēng)險。對于社會責(zé)任報告印象管理行為來說，一旦該策略性披露行為被發(fā)現(xiàn)，就存在遭受監(jiān)管處罰、企業(yè)形象受損等顯性和隱性成本。因此可以預(yù)期，當(dāng)高管減持規(guī)模越大時，其越有可能通過操縱企業(yè)社會責(zé)任信息披露來干擾投資者決策，進(jìn)而增加減持收益的動機(jī)越強(qiáng)烈。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管減持公司社會責(zé)任報告印象管理程度顯著高于高管未減持公司，且高管減持規(guī)模越大，社會責(zé)任報告印象管理程度越高。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，良好的信息環(huán)境能夠降低所有者以及外部投資者與管理層之間的信息不對稱程度，使得其能夠及時洞悉和察覺管理層自利動機(jī)，進(jìn)而有效地抑制管理層的機(jī)會主義行為（梁上坤，2017；吳戰(zhàn)篪、李曉龍，2015）。因此，當(dāng)企業(yè)信息環(huán)境較好時，一方面企業(yè)所有者會積極參與并監(jiān)督企業(yè)社會責(zé)任報告的披露，另一方面外部投資者也能夠及時掌握企業(yè)真實的社會責(zé)任履行情況，高管利用社會責(zé)任報告進(jìn)行印象管理的空間十分有限。當(dāng)企業(yè)信息環(huán)境較差時，高管面對的內(nèi)部監(jiān)管壓力較小，外部投資者與高管之間的信息不對稱程度較高，投資者很可能被社會責(zé)任報告印象管理行為所誤導(dǎo)，使得高管利用社會責(zé)任報告印象管理攫取私利成為可能。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：高管減持動機(jī)與社會責(zé)任報告印象管理程度之間的正向關(guān)系在企業(yè)信息環(huán)境較差時更顯著。

(1) {{1,2,4},{1,2,5},{1,2,6}}中的一個子集,{{1,3,4},{1,3,5},{1,3,6}}中的一個子集,和{{2,3,4},{2,3,5},{2,3,6}}中的一個子集是Y中頂點(diǎn)的色集合,因此，1,2,C(ui), i=1,2,…,10,從而每個C(ui)只能是以下集合之一:{1,2,3,4,5},{1,2,3,4,6},{1,2,3,4,5,6},得出矛盾。

三、樣本選擇與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源與研究樣本

本文以2010～2015年度披露了社會責(zé)任報告的A股重污染上市公司為研究對象，參照環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將其合并為采掘業(yè)、紡織服裝業(yè)、金屬非金屬業(yè)、石化塑膠業(yè)、食品飲料業(yè)、水電煤氣業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和造紙印刷業(yè)等8類。在此基礎(chǔ)上剔除ST樣本以及數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到1220個觀測值。社會責(zé)任報告評分?jǐn)?shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫，高管股票交易數(shù)據(jù)來自銳思金融數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)指標(biāo)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，對主要連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.因變量。本文借鑒黃藝翔、姚錚（2016）的做法，參考盈余管理中Jones模型的計算方法，將社會責(zé)任報告質(zhì)量分為預(yù)期和未預(yù)期兩部分，通過模型（1）估計的殘差來度量未預(yù)期的社會責(zé)任信息披露水平。

模型中，CSRscore是潤靈環(huán)球責(zé)任評級公開發(fā)布的社會責(zé)任報告評分，控制變量包括公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、權(quán)益市值賬面價值比（MTB）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、高管持股比例（CEOhave）、高管薪酬水平（SALARY）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、強(qiáng)制披露（VOL）、上市地點(diǎn)（EXCHANGE）以及注冊地發(fā)展水平（DEVELOPED）。分年度、行業(yè)回歸估計出的殘差代表了模型所不能解釋的未預(yù)期部分，表示高管可能通過操縱社會責(zé)任報告披露內(nèi)容和形式而使評分偏離正常水平，最后本文以殘差的絕對值來衡量社會責(zé)任報告的印象管理程度（CSRimp）。

2.自變量。SELL1～2為高管減持，本文中的高管包括公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其近親屬。參照以往研究（Cheng、Luo，2013），本文采用兩種方法來衡量高管減持動機(jī)。其中：SELL1代表高管是否減持啞變量，當(dāng)社會責(zé)任報告發(fā)布后45個交易日內(nèi)高管賣出股票金額超過買入股票的金額，則賦值為1，否則為0；SELL2代表高管減持規(guī)模，為社會責(zé)任報告發(fā)布后45個交易日內(nèi)高管凈減持股票市值加1的自然對數(shù)。

3.控制變量。本文選擇了企業(yè)規(guī)模等10個控制變量，具體變量定義見表1。另外，本文還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。

（三）研究模型

為檢驗本文的研究假設(shè)，設(shè)定如下模型：

四、實證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，CSRimp最小值為0.109，最大值為28.340，均值為7.236，說明不同樣本間社會責(zé)任報告印象管理程度存在較大的差異。SELL1均值為8.7%，說明有106個樣本企業(yè)高管在社會責(zé)任報告發(fā)布后45個交易日內(nèi)減持了本公司股票。另外，各主要控制變量也基本服從正態(tài)分布。

表1 變量定義

（二）研究假設(shè)檢驗

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 高管減持與社會責(zé)任報告印象管理回歸結(jié)果

2.假設(shè)2的檢驗。假設(shè)2探討了不同信息環(huán)境下高管減持動機(jī)對社會責(zé)任報告印象管理程度的影響差異。借鑒已有研究（梁上坤，2017），本文選用前3年可操縱性總應(yīng)計利潤的絕對值之和衡量企業(yè)的內(nèi)部信息環(huán)境。本文通過修正Jones模型計算出各年的可操縱性應(yīng)計利潤，然后將前三年的絕對值加總即得到公司當(dāng)年的信息透明度指標(biāo)（ACCM），最后按照中位數(shù)將全樣本分為信息環(huán)境好組（ACCM低于中位數(shù)）和信息環(huán)境差組（ACCM高于中位數(shù)）。此外，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場上的專業(yè)化中介組織，具有很高的專業(yè)知識素養(yǎng)以及很強(qiáng)的搜集、加工和處理信息的能力，能夠通過進(jìn)一步解讀和加工企業(yè)公開披露的信息來準(zhǔn)確掌握企業(yè)的真實情況，進(jìn)而降低所有者與管理層之間的信息不對稱程度（武恒光、王守海，2016）。因此，本文同時選用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來衡量企業(yè)的外部信息環(huán)境，將全樣本分為信息環(huán)境好組（INST高于中位數(shù)）和信息環(huán)境差組（INST低于中位數(shù)）。

表4報告了分組后的實證檢驗結(jié)果（由于本文選用可操縱性應(yīng)計利潤加總值衡量信息環(huán)境，需使用前3年的ACCM加總計算，部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，所以分組樣本數(shù)之和小于全樣本觀測數(shù)）。由Panel_A可以看出，在信息透明度低組，高管是否減持（SELL1）、高管減持規(guī)模（SELL2）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。而信息透明度高組，高管是否減持（SELL1）、高管減持規(guī)模（SELL2）的系數(shù)均不具有統(tǒng)計上的顯著性。由Panel_B可以看出，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低組，高管是否減持（SELL1）、高管減持規(guī)模（SELL2）的系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高組，高管是否減持（SELL1）、高管減持規(guī)模（SELL2）的系數(shù)為正但均不顯著。以上結(jié)果表明，較好的公司內(nèi)外部信息環(huán)境能夠約束高管通過操縱社會責(zé)任信息披露獲取私利的行為，支持了假設(shè)2。

表4 高管減持、信息環(huán)境與社會責(zé)任報告印象管理回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步探索

2008年12月，上交所和深交所先后發(fā)出通知，強(qiáng)制要求部分上市公司與年報一同發(fā)布獨(dú)立的社會責(zé)任報告，而其他企業(yè)可選擇自愿單獨(dú)披露社會責(zé)任報告，因此目前我國社會責(zé)任信息披露呈現(xiàn)自愿披露與強(qiáng)制披露并存的“二元化態(tài)勢”。考慮到這一特殊制度背景，本文進(jìn)一步將樣本分為自愿披露組和強(qiáng)制披露組進(jìn)行分組回歸，以檢驗高管在社會責(zé)任信息披露時的機(jī)會主義行為在兩類樣本中是否存在差異。分組回歸結(jié)果見表5，第（1）、（2）列為社會責(zé)任報告強(qiáng)制披露組回歸結(jié)果，高管是否減持（SELL1）、高管減持規(guī)模（SELL2）的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為正。第（3）、（4）列為社會責(zé)任報告自愿披露組回歸結(jié)果，高管是否減持（SELL1）、高管減持規(guī)模（SELL2）的系數(shù)為正但均不顯著。本文研究結(jié)論與權(quán)小鋒等（2015）提出的我國資本市場中存在的企業(yè)社會責(zé)任“工具假說”不謀而合，表明相較于社會責(zé)任報告自愿披露企業(yè)，強(qiáng)制披露社會責(zé)任報告的企業(yè)更為重視對監(jiān)管部門政策規(guī)制目標(biāo)的考慮，道德意識更為淡薄，從而更有可能工具性地利用社會責(zé)任披露來謀求私利。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，一方面本文統(tǒng)計了社會責(zé)任報告發(fā)布后60個交易日的高管股票交易情況，將得到的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行了回歸，另一方面參照蔡寧、魏明海（2009）的做法，用凈減持市值自然對數(shù)與期初總資產(chǎn)自然對數(shù)比值作為高管減持規(guī)模的替代變量重新進(jìn)行檢驗，主要結(jié)果均保持不變。

表5 高管減持與社會責(zé)任報告印象管理：自愿披露與強(qiáng)制披露對比分析回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2010～2015年發(fā)布社會責(zé)任報告的重污染企業(yè)為樣本，考察高管減持動機(jī)對社會責(zé)任信息披露行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)高管減持前會通過社會責(zé)任報告印象管理來干擾投資者決策，以期最大化減持收益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)外部信息環(huán)境能夠有效抑制高管利用社會責(zé)任報告印象管理謀求私利的行為。另外在區(qū)分披露意愿后，發(fā)現(xiàn)相較于自愿披露企業(yè)，在強(qiáng)制披露企業(yè)中高管更有可能通過操縱社會責(zé)任信息披露來謀求私利，說明當(dāng)前強(qiáng)制性的社會責(zé)任信息披露并沒有真正增強(qiáng)高管主動從事社會責(zé)任建設(shè)的道德意識。

本文的研究為高管自利動機(jī)在社會責(zé)任報告披露中的作用機(jī)制提供了有力的證據(jù)，有助于投資者更好地理解企業(yè)社會責(zé)任報告披露決策機(jī)制，同時也對監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范社會責(zé)任信息披露、約束高管減持時的機(jī)會主義行為有一定借鑒意義。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，在鼓勵企業(yè)自愿披露社會責(zé)任信息來緩解信息不對稱、改善資本市場信息環(huán)境的同時，需要進(jìn)一步規(guī)范社會責(zé)任信息披露的內(nèi)容和形式，加大對社會責(zé)任報告虛假陳述行為的處罰力度，以提高社會責(zé)任報告印象管理成本。此外，還應(yīng)當(dāng)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者等市場中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，充分發(fā)揮其外部監(jiān)督作用。對于企業(yè)來說，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善公司治理，改善企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境，以約束高管在披露社會責(zé)任報告時的自利行為。

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