剎住股市的歪風邪氣

賀炎林

【評述由頭】隨著中國經濟制度不斷完善，我國股票市場規模不斷擴大，在國民經濟中占有越來越重要的地位，不僅拓寬了企業的融資渠道，還推動了經濟體制改革，促進中國產業結構升級，對我國經濟發展和社會進步的影響力越來越大。我國股票市場經過多年的發展，雖然取得了一定的成績，但也暴露出股市波動率高、投機性強、監督機制不完善、股票市場發展不平衡等問題，越來越阻礙中國股市的健康發展。那么，如何積極引導市場理性投資，優化資金使用效率，剎住股市投機之風，促進多層次資本市場的健康發展就成為各界關注的重點。圍繞著這些話題，我們約請專家展開解讀。

【摘要】在目前中國經濟換擋升級、提質增效的新時期，通過優化股市治理來降低股市的投機氛圍、倡導價值投資理念尤為重要。中國股市投機風氣形成的重要原因，是我國股票市場不能實現有效的完全競爭，而要實現完全競爭，就需要從供需雙方同時發力，以優化股市治理。

【關鍵詞】中國股市 上市公司 價值投資 【中圖分類號】F832.5 【文獻標識碼】A

經過幾十年的改革開放和高速發展，中國經濟開始步入換擋升級、提質增效的新常態，“中國制造”開始讓位于“中國創造”。為防止步入“中等收入陷阱”，提高生產效率和產品質量，提升產業結構和檔次，是中國經濟目前亟須解決的主要任務。在此背景下，根植于中國經濟高速成長期的股市投機文化，亟須變革。提倡價值投資的理念，使資金流向價值更高、質量更優的企業，才能滿足我國經濟發展的需要，但股市投機風氣的存在背離了這一功能，優質企業、潛力公司得不到資金支持，一些業績不佳甚至虧損公司的垃圾股卻利用股市得到大量資金。在這種情況下，治理股市的投機文化，是新時期合理配置資源、優化資金使用效率的重點。

股票市場不能實現有效的完全競爭，是股市治理的難點所在

筆者認為，股市投機風氣盛行的一個重要原因是我國股票市場不能實現有效的完全競爭，這也是股市治理的難點所在。從股票市場的供給方來看，股票有很強的異質性，不同公司的股票具有各自不同的特點，難以通過競爭的方式形成被普遍接受的公允價格，也很難通過發行新股的方式來增加供給。從股票市場的需求方來看，股市投資者包括機構投資者和個人投資者。相比于個人投資者，機構投資者擁有充足的資金、信息與專業能力，容易憑借資金與信息的壟斷優勢操縱價格，使得股票市場形成一個買方壟斷的市場，這種買方壟斷現象降低了市場的有效性，使得市場競爭極為有限。

因此，由于股票市場的特征，只靠市場自身的力量很難形成完全競爭市場。在存在壟斷勢力的市場中，機構投資者可以憑借自身在信息和資金上的壟斷優勢進行炒作?？梢姡荒苄纬捎行У耐耆偁幨窃斐晌覈善笔袌霾▌有愿摺⒗塾嬍找媛实?、上市公司吝于發放股利等投機氛圍的重要原因，這不利于價值投資觀念的養成。

強化上市公司的信息披露，防止市場失靈

從股票市場的供給方——上市公司來看，上市公司真實、準確、及時、完全的信息披露，對于投資者作出正確的價值投資選擇具有重要作用。我國應當對信息披露時點、披露內容以及真實性作出具體要求，同時對于不同行業、不同領域的企業應該進行差異化的信息披露制度，針對相關行業的重要信息要完全披露，對于違反信息披露規定的企業采取處罰及媒體曝光等措施，最大程度確保散戶投資者能夠第一時間獲得準確的公司財務信息。

對上市公司實行信用評級制度，能讓上市公司有披露高質量信息的內在動機。對于信息披露及時、有效，長期沒有出現虛構信息、操縱股價，且按照實際情況合理組織現金分紅的企業給予較高信用評級，信用評級高的企業將享受低利率融資、稅收優惠等政策支持。而對于評級較低的企業將實行罰款，并進行媒體曝光，長期成為證監會重點監管對象。取消信用差和造假的上市公司的配股和轉增新股等再融資資格，最終迫使其從證券市場上退出，保證信息披露質量。

保證信息披露的高質量不僅需要上市公司的主動披露，還需要引入外部審計師等第三方機構的監督。要發揮第三方機構有效監督上市公司的信息披露質量的功能，就需要在制度設計上確保這些機構的獨立性。筆者認為，一個有效的解決方案是構建審計銀行制的會計師事務所聘任新模式。該模式由會計師事務所、企業和審計銀行三方構成，會計師事務所實行評級制度。其中，審計銀行扮演中介的角色，向企業收取審計費用，支付給審計師。這使得審計師保有獨立性，保證了審計報告的質量。此外，完整的體系必然少不了懲罰機制，嚴格、有效的懲罰機制可增大犯罪成本，迫使會計師事務所實事求是地進行審計。

證監會作為政府部門，在股票市場競爭機制失靈時，應該監督和制止具有信息優勢和資金優勢的機構投資者利用信息不對稱侵犯中小投資者的利益，強化上市公司的信息披露，防止市場失靈。2017年證監會設立專項執法行動，在繼續嚴厲打擊虛假陳述、內幕交易和操縱市場等傳統違法違規行為的同時，全面篩查可能產生系統性風險、影響市場穩定、干擾改革發展的各類違法案件。

外部監督只靠會計師事務所和證監會是不夠的，資本市場的違規及犯罪往往極為隱蔽，有時很難發現。推行散戶舉報制度，有利于發現上市公司與機構投資者、分析師合謀操縱股價的違規犯罪行為。在散戶舉報制度設計上，應鼓勵散戶投資者舉報股價操縱行為，一經核實，上市公司不僅需要彌補散戶投資者的損失，同時對上市公司與合謀的機構投資者作出雙倍賠償的處罰，賠償金一方面用于激勵散戶舉報，另一方面可以用于成立投資者保護基金。

切實保護散戶投資者利益，使中小投資者參與公司治理

設立投資者培訓中心。股票市場中，需求方主要由機構投資者與散戶投資者構成。要實現完全競爭，就需要切實保護散戶投資者利益，保證散戶投資者對于股票市場的投資意愿與投資信心。未來可以設立投資者培訓中心，幫助散戶投資者識別機構投資者的股價操縱行為；作為投資者，要密切關注國家的方針政策和政治、經濟動向，盡量掌握上市公司的經營狀況，不可盲目跟風，學會獨立思考，靠自己的分析去獨立決策。

倡導股東積極主義。通過完善相關法律法規，倡導股東積極主義，使中小投資者參與公司治理，是保護中小投資者利益的一個重要環節。完善中小股東的投票制度，包括代理投票、投票權征集、累積投票制。尤其是引入累積投票制度，可以增加少數股東在股東大會的影響力。建立健全保護中小投資者的法律體系，包括衍生訴訟、集團訴訟等制度。

成立投資者保護基金協會。中小投資者人員分散、資金少、維權成本高，在與機構投資者的斗爭中難免處于弱勢地位。為了有效保護中小投資者的利益，應當設立投資者保護協會以及投資者保護基金，提供保護中小投資者的服務，除了可以提供免費咨詢之外，還可以為投資者維護自己的權利提供一定的資金支持。投資者保護基金能夠在投資者保護體系中發揮著一種補充但必不可少的作用。

強化分紅制度。我國目前實行的是半強制分紅政策，即不具有強制性但卻帶有軟約束性的股利監管制度。在市場機制、法律監管以及公司治理都不夠完善的中國現實背景下，實施半強制分紅政策推動上市公司分紅，仍然具有積極意義，同時對于需要資金支持的成長期公司，監管部門可根據行業及公司成長性等特征構建指標體系，篩選優質公司，對此類公司可考慮降低分紅要求。

設立獨立的審查委員會。對于中小投資者舉報的上市公司成立專門的審查委員會進行調查認定，審查委員會由審計機構、證監會以及參與舉報的投資者組成，三方相互制約，保證審查工作的公開透明性，該委員會審查的所有結果均應向社會公布。獨立的審查委員會不受利益牽連，能最大程度地保證審查結果的獨立性。

（作者為對外經濟貿易大學金融學院教授、博導；對外經濟貿易大學金融學院博士生王宇對本文亦有貢獻）

【參考文獻】

①《證監會部署2017年專項執法行動》，《中國證券報》，2017年3月17日。

責編/賈娜 美編/于珊endprint