金融創(chuàng)新、債市結(jié)構(gòu)性矛盾與流動性風(fēng)險

張運才+馬文娟

近年來，我國金融創(chuàng)新速度加快，在滿足居民和企業(yè)投融資需求、改善社會融資結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了積極作用。但這些金融創(chuàng)新也使得銀行、證券、保險和信托在產(chǎn)品層面上實現(xiàn)了大規(guī)模的混業(yè)經(jīng)營，大大便利了金融機構(gòu)的監(jiān)管套利，且在實體經(jīng)濟潛在增速下降、央行貨幣政策偏寬松的環(huán)境下金融機構(gòu)加杠桿、加久期的傾向加強，加劇了金融風(fēng)險。長期以來，我國是銀行主導(dǎo)的金融體系，銀行業(yè)掌握了全國大部分資金，而金融創(chuàng)新更好地打破了銀行資金進(jìn)入證券市場的障礙，故正確處理金融創(chuàng)新中銀行與證券市場進(jìn)而金融市場的關(guān)系，是我國金融穩(wěn)定與發(fā)展的關(guān)鍵之所在。2014～2015年的股市之所以發(fā)生異常波動，很重要的一個原因是不受監(jiān)管的金融創(chuàng)新使大量銀行資金以杠桿方式進(jìn)入股市，從而導(dǎo)致了股市的暴漲暴跌。股市異常波動后，大量銀行資金加速進(jìn)入債券市場，引發(fā)債市泡沫并導(dǎo)致隨后的暴跌。對于銀行資金與股市杠桿及股市異常波動的關(guān)系，已有大量研究，我們不再贅述，本文重點分析銀行資金與債券市場的關(guān)系。

金融創(chuàng)新與債券市場結(jié)構(gòu)性矛盾

近年來，銀行創(chuàng)新的很重要的兩個途徑便是同業(yè)存單與銀行理財產(chǎn)品，故我們也重點對其進(jìn)行分析。理財產(chǎn)品，是金融機構(gòu)自行發(fā)行并設(shè)計將募集到的資金按照合同約定投資于相關(guān)金融產(chǎn)品，并將投資收益分配給投資人的金融工具。銀行理財產(chǎn)品可以分為保本型和非保本型，其中保本型加入表內(nèi)，非保本型則計入表外，這就使得銀行更傾向于發(fā)行非保本型理財產(chǎn)品，以規(guī)避資本充足率監(jiān)管。同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)法人在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。同業(yè)存單不需要繳納法定存款準(zhǔn)備金，在我國奇高的法定存款準(zhǔn)備金率下，商業(yè)銀行也有極大的動力通過同業(yè)存單來擴張其資產(chǎn)負(fù)債表。同業(yè)存單是典型的商業(yè)銀行的負(fù)債，而銀行理財產(chǎn)品理論上并非銀行的負(fù)債，但在存在剛性兌付的情況下，實則等同于負(fù)債。二者都加大了金融杠桿，大量的通過同業(yè)存單與理財 產(chǎn)品融得的資金進(jìn)入債券市場，加大了債券市場的杠桿與市場的脆弱性。

同業(yè)存單

同業(yè)存單近年來的迅猛擴張，可謂債券市場的一個突出特點，值得我們高度關(guān)注。2013年同業(yè)存單發(fā)行還微不足道。2014 年，同業(yè)存單發(fā)行量就接近1萬億元人民幣，占整個債券發(fā)行總量的7.37%。2015年，同業(yè)存單發(fā)行量就突破5萬億元，占債券發(fā)行額的22.87%，超過地方政府債（16.53%），成為債券市場發(fā)行的第一大品種。2016年，同業(yè)存單發(fā)行再創(chuàng)新高，突破10 萬億元，高達(dá)13萬億元，占債券發(fā)行額的35.87%，遙遙領(lǐng)先于居于第二位的地方政府債（16.63%）。同業(yè)存單凈融資同樣迅猛增加：2014年其凈融資額還僅為5665.3億元，占債券凈融資的比重為9.21%；2015就突破2萬億元，占債券凈融資的比重大幅提高至18.96%，成為僅次于地方政府債凈融資的債券品種； 2016年又突破3萬億元大關(guān)，占債券凈融資的比重進(jìn)一步提高至20.24%，仍然僅次于地方政府債。在金融機構(gòu)債發(fā)行與凈融資中，同業(yè)存單更是占絕對比重。2017年，在利率上行、金融去杠桿的大環(huán)境下，絕大部分債券發(fā)行均有所下降，但同業(yè)存單發(fā)行量仍然繼續(xù)增加并穩(wěn)居榜首，雖然凈融資額有所下降，但也仍然是僅次于地方政府債的債券品種。（圖1）同業(yè)存單的狂飆突進(jìn)始于2013年末人民銀行出臺的《同業(yè)存單管理暫行辦法》，它確立了同業(yè)存單的幾個優(yōu)勢：對發(fā)行人而言，同業(yè)存單發(fā)行實行備案制，且存款類金融機構(gòu)可在“當(dāng)年發(fā)行備案額度內(nèi)，自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限”，故同業(yè)存單具有簡單、靈活的優(yōu)勢。對投資者而言，“公開發(fā)行的同業(yè)存單可以進(jìn)行交易流通，并可以作為回購交易的標(biāo)的物”， 故同業(yè)存單具有流動性高、可質(zhì)押的優(yōu)點。但除此之外，同業(yè)存單還存在“監(jiān)管套利”情況。其一，同業(yè)存單作為債券型融資工具，其融資計入“應(yīng)付債券”，不需要像存款那樣繳納較高的法定存款準(zhǔn)備金。其二，2014年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》中并未將同業(yè)存單納入同業(yè)業(yè)務(wù)，也就使同業(yè)存單不在“單家銀行同業(yè)融入資金不得超過該銀行負(fù)債總額的三分之一”的限制之內(nèi)。其三，在央行MPA考核中，同業(yè)存單在2017 年之前都未納入考核。由于以上這些因素的存在，同業(yè)存單不僅成為銀行管理流動性的工具，更成為其通過主動負(fù)債擴張資產(chǎn)的利器。

同業(yè)存單發(fā)行在不同類型的銀行之間也存在失衡。五大國有銀行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模較小，股份制銀行、城商行占了絕對比重，農(nóng)商行規(guī)模也迅速增加。截至2017年9月30日，同業(yè)存單存量為81453.6億元，其中國有商業(yè)銀行為1183.7億元、股份制商業(yè)銀行為33782億元、城商行為37670.5億元、農(nóng)商行為9906.6 億元，可見絕大部分同業(yè)存單集中于股份制銀行與城商行。這說明，與國有商業(yè)銀行相比，股份制銀行、城商行和農(nóng)商行更多地以發(fā)行同業(yè)存單融資。（表1）

截至2017年9月末，在同業(yè)存單的持有者中，非法人類產(chǎn)品占比最高，約為45.93%，商業(yè)銀行與政策性銀行占比合計約為41%，非銀行金融機構(gòu)占比約為11%。股份制銀行與城商行是同業(yè)存單的凈融資方，五大行則是主要的資金融出方。之所以如此，原因不外有二：大行在吸收存款方面更具優(yōu)勢；中小行在經(jīng)營戰(zhàn)略上更為激進(jìn)，更想通過主動負(fù)債擴展業(yè)務(wù)。最近幾年，股份制銀行、城商行的信貸增速并未明顯增加，甚至還有所下降， 可見它們通過發(fā)行較短期限的同業(yè)存單獲得資金，然后進(jìn)行投資或委外投資，且為獲得更多利潤，它們便有了加杠桿、加久期、加風(fēng)險的激勵。除部分資金投資于非標(biāo)資產(chǎn)外，也有相當(dāng)比重的同業(yè)存單獲得的資金進(jìn)入了債券市場。

銀行理財產(chǎn)品

2013年后，同業(yè)存單狂飆突進(jìn)，銀行理財產(chǎn)品更是實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。銀行理財產(chǎn)品主要為表外的非保本型理財產(chǎn)品，以封閉性、非凈值產(chǎn)品為主。2013年初，銀行理財產(chǎn)品余額尚不足8萬億元，到2017年初已高達(dá)30萬億元。理財產(chǎn)品發(fā)行期限同樣以短期為主，3個月以下的占絕對比重。而且，自2015年3月起，全國性股份制商業(yè)銀行理財余額就開始超過國有大型商業(yè)銀行。2015年末，股份制銀行、城市商業(yè)銀行余額分別為9.91 萬億元、3.07萬億元，合計市場占比為55.23%。2016年6月， 股份制銀行、城市商業(yè)銀行余額分別為10.89萬億元、3.74萬億元，合計市場占比為55.67%。2016年12月，股份制銀行、城市商業(yè)銀行余額分別為12.26萬億元、4.4萬億元，合計市場占比為57.31%。（圖2）endprint