如何在金融穩(wěn)定中求增長

華而誠

編者按：降桿杠與穩(wěn)增長是否是“魚與熊掌”不可兼得？中國經(jīng)濟(jì)增速的探底回升又說明了什么問題？本文分析指出，自2016年始，金融杠桿率增速下降，經(jīng)濟(jì)增長止跌回升，這說明金融體系的效率的提升。希望監(jiān)管當(dāng)局于2017開始的嚴(yán)監(jiān)管能夠達(dá)到監(jiān)管適度，兼顧創(chuàng)新，進(jìn)一步推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

2008年球金融危機(jī)后，在保增長的前提下，中國經(jīng)濟(jì)大幅度提高了融資杠桿率。高債務(wù)及伴隨的高金融風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)了未來中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的不確定性。同時(shí)，中國對全球經(jīng)濟(jì)增長拉動力達(dá)到約三成左右，其債務(wù)高速的累積為全球金融市場所關(guān)注。

自2016年第一季度開始，在2017年出臺的嚴(yán)金融監(jiān)管政策之前，中國非金融部門杠桿率的增速已經(jīng)開始收斂， 并一直持續(xù)到2017年第二季度，期間實(shí)現(xiàn)了零增長。非金融部門杠桿率或已見頂，大約在260個(gè)百分點(diǎn)左右。在桿杠率增速下降的同時(shí)， 經(jīng)濟(jì)增速不但未如一般預(yù)期的有所減少反而同步有所提升。這說明降桿杠與穩(wěn)增長能夠同時(shí)達(dá)到平衡反映了投融資效率的回升，中國政府不斷強(qiáng)調(diào)并推動的供給側(cè)改革的初見成效。

未來決定中國經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展的關(guān)鍵仍然落在持續(xù)推動與時(shí)俱進(jìn)的供給側(cè)改革以提高投融資效率。同時(shí)以適當(dāng)政策引導(dǎo)金融及實(shí)體經(jīng)濟(jì)把融資杠桿率降到一個(gè)合理水平以確保金融穩(wěn)定。如此，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長必可持續(xù)，2020年全面建成小康社會發(fā)展目標(biāo)的達(dá)成亦將水到渠成。

中國高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為全球所關(guān)切

國際貨幣基金組織（IMF）在其2017年7月的中國咨詢報(bào)告中建議中國政府要關(guān)注信貸過度膨脹的風(fēng)險(xiǎn)， 把金融穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，加強(qiáng)金融監(jiān)管，降低金融桿杠率。因此，不要刻意追求未來需要達(dá)到的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，否則已過高的杠桿率仍將持續(xù)攀升。IMF預(yù)測在2018～2022年平均增長率為6.2%的情況下，非金融機(jī)構(gòu)部門債務(wù)占GDP比例——杠桿率——可能從2016年的236 百分點(diǎn)大幅的提升到2022年的297百分點(diǎn)， 這是一個(gè)中國經(jīng)濟(jì)不能承擔(dān)的高金融風(fēng)險(xiǎn)。

IMF于2017年10月日發(fā)表的中國“金融部門評估規(guī)劃”報(bào)告中再度強(qiáng)調(diào)中國為了維持金融穩(wěn)定，首要關(guān)注信貸過度膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也要注意“影子銀行”及理財(cái)產(chǎn)品增加了金融的復(fù)雜性、剛性兌付導(dǎo)致投資者不計(jì)投資風(fēng)險(xiǎn)的投資行為。

2017年9月，標(biāo)準(zhǔn)普爾亦基于對中國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)高金融桿杠率的顧慮， 調(diào)降了中國主權(quán)評級，但是，在國際金融界的影響并不大。2017年10月中國財(cái)政部在忽略國際三大評級機(jī)構(gòu)的情況下，成功的在香港發(fā)行20億美元計(jì)價(jià)的主權(quán)債。

中國人民銀行行長周小川也提示金融體系中高桿杠風(fēng)險(xiǎn)稱“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，在實(shí)體部門體現(xiàn)為過度負(fù)債，在金融領(lǐng)域體現(xiàn)為信用過快擴(kuò)張。2016年末，我國宏觀杠桿率為247%，其中企業(yè)部門杠桿率達(dá)到165%，高于國際警戒線，部分國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，“僵尸企業(yè)”市場出清遲緩。因此，國內(nèi)外對過高的金融杠桿率必須及時(shí)治理皆有共識。2017年上半年開始出臺了一系列的對金融界極為嚴(yán)厲的監(jiān)管政策。

供給側(cè)改革初見成效

國內(nèi)外對中國經(jīng)濟(jì)高桿杠的分析似乎沒有注意到中國債務(wù)一個(gè)正在進(jìn)行中的積極變化及其反映出的對中國經(jīng)濟(jì)的正面含義： 在2017年出臺的嚴(yán)金融監(jiān)管政策之前，自2016年第一季度開始， 非金融部門杠桿率的增速開始收斂， 已經(jīng)持續(xù)了六個(gè)季度，直到2017年第二季降到了零增長。杠桿率或已見頂，如果這個(gè)趨勢持續(xù)，杠桿率絕對值將下降。

一個(gè)更重要的變化是，在桿杠率增速下降的同時(shí)， 經(jīng)濟(jì)增速不但未如一般的預(yù)期有所減少——這正是市場對中國經(jīng)濟(jì)持悲觀看法的主要理由：必要的降桿杠必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑，甚至是硬著陸——反而趨于穩(wěn)定，并有所提升。名義經(jīng)濟(jì)增長率從2015 年的7.0%提升到2016年的8.0%，2017年的11.3%；實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率從2016年的6.7%提升到2017年上半年的6.9%。

降桿杠與穩(wěn)增長不是只可擇其一的兩難選擇嗎？因此，IMF 建議必須把金融穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，降低金融桿杠率，而不要刻意追求某一個(gè)未來需要達(dá)到的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，否則本已過高的杠桿率仍將持續(xù)攀升。

為何降桿杠與穩(wěn)增長能夠同時(shí)達(dá)到平衡？答案是：全球金融危機(jī)后投融資效率持續(xù)的下滑，終于在2016年開始扭轉(zhuǎn)、回升， 允許以比以往更少的融資達(dá)到同樣的經(jīng)濟(jì)增速。投融資效率的回升則反映出了中國政府不斷強(qiáng)調(diào)并推動的供給側(cè)改革的初見成果。供給側(cè)改革的目的就是提高全要素生產(chǎn)率、投融資效率。

金融桿杠率增速的下降于2016年已經(jīng)開始在經(jīng)濟(jì)體系依據(jù)市場力量進(jìn)行。2017年開始金融監(jiān)管順勢而為，跟蹤“影子銀行” 的發(fā)展，以除去伴隨其過度創(chuàng)新可能帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管的挑戰(zhàn)在于避免監(jiān)管過度，使金融創(chuàng)新受阻。鼓勵(lì)金融及實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新本就是供給側(cè)改革的重要內(nèi)涵。

金融指標(biāo)的重要變化

2008年全球金融危機(jī)使外需大幅衰退， 經(jīng)濟(jì)刺激政策把投資率由40%大幅提升到2009年的45%以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，由于投融資效率的下降，經(jīng)濟(jì)增速難以回升。圖1顯示，投資邊際產(chǎn)出效率的下降抵消了投資率提高對增長的貢獻(xiàn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率跟隨投資邊際產(chǎn)出效率持續(xù)下滑。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)投資必須通過直接或間接融資完成，投資邊際產(chǎn)出效率的持續(xù)下滑必然反映了投融資效率的下降。這就是“金融活、經(jīng)濟(jì)活”的含義。endprint

圖2中顯示，給定了社會（非金融企業(yè)及住戶）融資規(guī)模增量TSF與投資上一期的比例：TSF（t-1）/I（t-1）， 投資邊際產(chǎn)出效率Y（t）/I（t-1）就由投融資效率△Y（t）/TSF（t-1）所決定（社會融資規(guī)模增量TSF來源于中國人民銀行）。

圖3顯示，2008年全球金融危機(jī)后，融資效率的下降及高投資率導(dǎo)致非金融部門債務(wù)占GDP的比例：債務(wù)/GDP，即桿杠率， 從2008年的141大幅攀升到2016年到255。同時(shí)，名義經(jīng)濟(jì)增長率則持續(xù)下降。

以上的分析指出，不像有些分析家所言：中國的高儲蓄率及以信貸為主的間接融資結(jié)構(gòu)是全球金融危機(jī)后非金融部門債務(wù)大幅增長的原因。圖4指出，金融危機(jī)前中國經(jīng)濟(jì)的儲蓄率已高。但是，杠桿率不高，并保持穩(wěn)定。金融危機(jī)后儲蓄率還有所下降，并未導(dǎo)致杠桿率的同步下降。

供給側(cè)改革使投融資效率止跌回升，有助于降桿杠，同時(shí)兼顧穩(wěn)增長。非金融部門杠桿率可能已見頂，經(jīng)濟(jì)增長亦趨穩(wěn)。圖5指出：投融資效率于2016年止跌回升， 直到2017年的第三季度，帶動了名義經(jīng)濟(jì)增長率的同步止跌回升。從2015年的7.0% 提升到2016年的8.0%，2017年的11.3% 。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率的回升滯后一年，于2016年的6.7%回升到2017年前三季度6.9%。投融資效率的回升反映了供給側(cè)改革已初見成效。

投融資效率回升帶動的經(jīng)濟(jì)增速回升拓寬了降桿杠的空間， 有助于達(dá)到降桿杠與穩(wěn)增長的平衡。圖6指出，非金融部門杠桿率增幅從2016年第一季開始持續(xù)下降至2017年第二季的零增長。 杠桿率因之可能已見頂，落在260百分點(diǎn)左右。

圖7顯示，非金融部門杠桿率趨于穩(wěn)定反映的是非金融企業(yè)杠桿率于2016年第二季觸頂167百分點(diǎn)之后持續(xù)下降至2017年第二季的163百分點(diǎn)。同期間較低的住戶杠桿率及政府杠桿率則有所提升（銀監(jiān)會對住戶杠桿率的增長也已提出警訊）。

由于民營企業(yè)的杠桿率遠(yuǎn)低于國有企業(yè)，從2016年初以來國有企業(yè)的降桿杠是非金融企業(yè)降杠桿的主要組成部分（圖8）。國有企業(yè)改革的推進(jìn)則促進(jìn)了國有企業(yè)的降桿杠。

自2016年初以來國有企業(yè)經(jīng)營狀況的持續(xù)改善，提供了國有企業(yè)能夠持續(xù)降桿杠的基礎(chǔ)（圖9）。

社會非金融部門（企業(yè)及住戶）的降桿杠也反映于其杠桿率與趨勢值的差額，即信貸缺口的減少之上，信貸缺口反映的是杠桿率過高的程度。依照國際清算銀行BIS的估計(jì)，信貸缺口于2016 年第一季達(dá)到29百分點(diǎn)頂端后， 持續(xù)下降到2017年第二季的19百分點(diǎn)， 六個(gè)季度大幅縮減了10個(gè)百分點(diǎn)。（IMF中國“金融部門評估規(guī)劃”報(bào)告則忽視了這個(gè)積極的變化）。信貸缺口這個(gè)下降趨勢的持續(xù)將使社會非金融部門杠桿率可以達(dá)到均衡，不多也不少（圖10）。

綜上，非金融部門杠桿率增速從2016年開始，在經(jīng)濟(jì)體系依據(jù)市場力量之下，扭轉(zhuǎn)了上升趨勢而持續(xù)下降至2017年。2017年開始，金融監(jiān)管開始大幅強(qiáng)化。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同推動供給側(cè)改革之下，提升了投融資效率。因此，金融降桿杠的同時(shí)， 經(jīng)濟(jì)增速非但沒有下降，反而有所提升。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需求面的轉(zhuǎn)換已開始成功的由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需、由投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)；供給面的轉(zhuǎn)換由工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。

展望未來，在持續(xù)推動供給側(cè)改革及優(yōu)化金融監(jiān)管并鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的雙政策引導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長必可持續(xù)，2020年全面建設(shè)小康社會發(fā)展目標(biāo)的達(dá)成亦將水到渠成。

（作者系包商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint