新三板企業會計盈余、現金流量的價值相關性實證研究

申建華

【摘 要】本文企業會計盈余、現金流量的價值理論分析，結合新三板相關樣本選取及數據來源、模型構建及實證分析與結果研究，我們談到了會計盈余與股價變化的關系，我們提出了盈余價值相關性的模型。現金流量本身也帶有著一定的不足，且我國的現金流量表尚處于發展階段。因此，還未能被更多的人認識與運用，而投資者在對市場價值進行判斷的時候，依舊習慣于選擇傳統的會計盈余來作為投資行為的判斷依據。

【關鍵詞】新三板企業；會計盈余；現金流量；價值；實證

引言：

當前，在金融市場中，隨著現金流量表的內容、范圍以及個別項目的不斷調整，現金流量信息儼然成為了投資操作的重要參考內容，繼而得到了越加廣泛的關注。將其與傳統依靠會計盈余來進行投資決策進行對比，認為現金流量表信息能夠被更好地運用到投資判斷中去。但是當前的市場環境中，有的學者對現金流量表在投資市場的價值持懷疑態度。為此，本文將通過對我國新三板上市公司的數據內容進行分析，以此來對會計盈余、現金流量和投資價值等因素的相關性深入研究，以此來更好地挖掘投資活動中，不同因素的參考價值所在，利用對會計盈余的探討與現金流量的認識，來幫助投資者能夠更好地規劃自身的投資行為。

一、理論分析

在一般情況下，不同的信息內容會對股價的變動產生不同的影響。其中，會計報表被認為是對信息內容匯總最為全面，最有價值的信息集合。因此，半個世紀以來理論界和實務界對會計信息與股價價值相關性的研究一直沒有中斷。在發掘究竟哪些會計信息與股價相關性更高的過程中，會計盈余與現金流作為會計報表中最重要的因素更是引起學者們的重視。20世紀80年代后期眾多研究中較為經典的是奧爾森和菲爾森的F一0模型。該模型認為股票的內在價值應等于股東股票帳面凈值與未來預期凈資產收益率扣除股東股票資金成本后的超額收益率乘以股東股票帳面凈值得出的超額收益的折現值之和。在F一0模型里，會計盈余與股價的關系通過公式得到了清晰展示，而不再像過去作為替代變量與股價進行聯系。股價的高低主要受到以下因素影響：一是公司的超額盈利能力（即公司獲取正常水平之上的凈資產收益率的能力）；二是超額盈利能力的持續時間；三是獲取超額盈利能力的凈資產規模的大小。公司獲取超額回報的能力越強、超額增長的時間越長、獲取超額增長的股東權益越多，則公司的股票價值就越大，反之就越低。同時該公式相對來說在穩定性、精確性等方面有了顯著提高。

二、研究設計

（一）樣本選取及數據來源

本文通過對我國當前新三板上市進行樣本研究，選擇符合條件的新三板上市公司2016年至2017年的股價和年報數據作為輸入變量的期間。通過對樣本內容進行篩序，然后排除財務數據存在不足的以及個別指標異常的公司、新上市的金融公司等等。

（二）模型構建

本文模型以計價觀中的菲爾森一奧爾森模型（F—O模型）為基礎并加以改進而來。F—O模型于1995年提出，是在Ohlson模型（1995）的基礎上進行一般化拓展的結果。傳統的F～O模型可以表示為：其中，表示股票價值，表示每股凈資產，表示預期凈資產收益率，表示股東權益資本成本，表示未來各期的每股凈資產。本文基于李揚（2011）、辛巖（2009）改進的F—O模型，根據F—O模型的思想，將其改造為如下模型：

OX=Stx1×ROEt （1）；

Vt—t期公司權益市場價值，Rf—（1+r），r為無風險利率，dt—t期的股利（2）；

資本資產定價模型為Rf+β×（Rm—Rf） （3）。

其中，表示公司（t+1）年4月最后一個交易日的股票收盤價；表示基本每股收益；表示每股經營活動現金流量；符號表示該變量當期與前一期的差額；表示該模型未解釋的部分。本文選取每股收益和每股經營現金流量作為分析指標，二者均來自公司發布的財務報表，這是因為：第一，每股收益和每股經營現金流量都是公司披露的重要項目，數據容易獲得；第二，每股收益和每股經營現金流也是衡量企業經營業績的重要指標；第三，這不僅避免了數據來源和處理的誤差，還使不同年度的數據有縱向的可比性。

三、實證結果

（一）模型1的回歸結果

在樣本區間內，會計盈余及其歷史表現解釋了至少40%股價，會計盈余與股價呈正相關關系；在2016和2017兩年中，會計盈余差額的回歸系數通過了t檢驗且小于0，表明相比前一年的會計盈余，會計盈余增長的量與股價呈反比關系。

（二）模型2的回歸結果

當期公司公布的經營活動現金流量解釋了約15%的股價，經營活動現金流量與股價顯著相關；而各年的回歸系數與經調整的可決系數都要小于同期會計盈余的系數與可決系數，因此會計盈余的價值相關性高于經營活動現金流量的價值相關性。

（三）模型3的回歸結果

在模型中加入會計盈余和經營活動現金流量后，經調整的可決系數均高于單獨對二者之一單獨進行回歸的可決系數。在模型1中加入了經營活動現金流量的變量后，經調整的可決系數有所增加，但并不是特別明顯，表明經營活動現金流量具有增量價值相關性。

四、研究結論及分析

（一）經營現金流量

經營現金流量質量，是指經營現金流量對公司真實經營狀況的客觀反映程度，以及對公司財務狀況與經營成果的改善、對持續經營能力的增強所具有的推動作用。從廣義上講，經營現金流量質量主要包括經營現金流量的真實性、充足性、穩定性和成長性四個方面。而經營活動是公司經濟活動的主體，也是公司獲取持續資金的基本途徑。因此，在公司各類現金流量中，經營現金流量顯得更為重要。但現行現金流量分析對經營現金流量質量涉及較少?？疾旖洜I現金流量質量有助于現金流量分析體系的完善和發展，它應成為整個財務分析體系的重要內容。新三板上市的公司可以通過對金融監管的強化與社會中介機構的信息溝通來讓金融中介機構能對銀行的經營、管理情況加深了解，繼而更好地保障存款人的合法權益，做到及時的向存款人以及社會大眾及時準確的披露有關的信息和內容，保障存款人的知情權。在社會公眾的監管下實現銀行財務會計內部控制的建設。

（二）會計盈余與股價變化的關系研究

一者，股價會受到不同因素的影響，例如，宏觀經濟環境的周期性變動等等。另外，基于權責發生制的會計盈余會受到公司會計政策選擇的影響，從而干擾會計信息使用者對公司實際價值的判斷。

總的來看，即使控制了凈資產、董事會分配預案、審計意見類型等重要變量的影響后，會計盈余的披露仍然具有顯著的價格效應。

（三）盈余價值相關性的模型

模型構建后，現金流量的影響。這二者對股價變動都會產生影響。其具體表現如下：一方面，現金流量的具體運用操作還未被國內的市場環境所有效利用，很多的投資者本身未能對相關操作加強認識，無法做到熟練運用；另一方面，現金流量本身也可能會因為被人非法操作了，而導致信息的失真。這種失真是利用現金流量信息判斷公司價值方面的局限性，這種失真主要集中在經營活動現金流量部分，例如以下幾種情況：（1）將收益性支出記錄為投資活動現金流出，虛增經營活動現金流入。即，通過費用資本化，造成投資規模擴大；將證券市場上獲得的數億美元現金記錄為經營活動現金流入，即，通過將證券投資所得現金收入記為經營活動現金流入，以上兩種行為都引起經營活動現金凈流量增加的假象。（2）應收賬款抵押，使企業應收賬款減少、引起經營活動現金凈流量增加的假象。（3）將籌資活動現金流入轉移為經營活動現金流入，操縱企業并購，抵消應收賬款。如乙公司欠甲公司一筆銷售款項無力償還，甲公司可采取債轉股的方式并購乙公司，乙公司作為甲公司的子公司向銀行借款還債，債務由甲公司承擔。甲公司記錄應收賬款的收回并增加經營活動現金流量。這等于是甲公司增加負債資金，減少應收賬款。

五、結語

可見，隨著現金流量表的運用更為廣泛與頻繁，企業在對會計信息進行處理的時候，已經涉及到了對現金流量的操控，繼而影響了現金流量的使用質量。一般而言，對于一個健康的正在成長的公司來說，經營活動現金流量應為正數，投資活動的現金流量應為負數，籌資活動的現金流量應是正負相間的，上述公司的現金流量基本體現了這種成長性公司的狀況，同時，現金流量本身也帶有著一定的不足，且我國的現金流量表尚處于發展階段。因此，還未能被更多的人認識與運用，而投資者在對市場價值進行判斷的時候，依舊習慣于選擇傳統的會計盈余來作為投資行為的判斷依據。

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