資產證券化：金融創新還是盈余管理？

金蓮花 鐘易 朱苗苗

摘 要：本文以S公司為研究對象，深入分析非金融企業資產證券化的效果及其操作過程中存在的會計準則漏洞。研究發現，盡管S公司在資產證券化過程中實現凈利潤大幅增加，然而，卻存在融資效果有限、營業虧損規模持續擴大、通過資產處置利得避免ST等問題，同時引發了資產證券化過程中售后租回會計處理方式的爭議。

關鍵詞：資產證券化；ST風險；盈余管理；售后租回；融資租賃

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）11-0062-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.11.009

一、 引言

資產證券化業務起源于金融業的抵押貸款證券化，發展到現在得到越來越多非金融企業的青睞。截至2016年底，我國非金融企業發行資產證券化產品近8000億元，占資產證券化發行總規模的40%。根據滬深證券交易所公開披露的數據，在2014—2016年間，我國共有38家非金融企業發行42例資產支持證券，其中，以債權為基礎資產的資產證券化業務22例，以收益權和不動產為基礎資產的資產證券化業務分別為13個和7個。

理論上，資產證券化作為新的融資渠道，使得企業實現重資產到輕資產的轉換，盤活資產，保證現金流，最終提高企業業績。然而經分析發現，實施資產證券化的38家企業在資產證券化后僅現金比率有所提高，其他指標，如其他流動性指標和核心利潤——營業利潤無顯著的變化，但個別資產證券化業務對于凈利潤具有顯著影響。究其原因：（1）與會計準則規范有關，以債權為基礎資產實施資產證券化是引起流動資產內部的變化，收益權為基礎資產時準則要求按照證券發行價（即按照現金的流入）同步確認應付債券和現金的增加，因此這兩類只影響現金指標，不影響其他流動性指標；但由于固定資產屬于非流動資產，并且以歷史成本計量，以不動產為基礎資產的資產證券化能夠全面提高企業的流動性。（2）資產證券化能夠提高企業的現金流水平，但充足的現金流是否帶來業績的提升，依賴于現金資產的合理分配和使用，至今并未見企業核心利潤的增加。（3）由于固定資產遵循歷史成本計量模式，賬面價值與公允價值的背離程度較大，以不動產為基礎資產實施資產證券化時，企業會獲得巨額的資產處置利得，引起凈利潤的增加。

為了深入探究資產證券化的實施效果，本文選取多次發行資產支持證券的S公司為研究對象，分析其資產證券化的效果。S公司以物業為基礎資產發行資產支持證券，并通過認購該證券間接持有實物資產，同時為了主業的經營通過長期租賃方式租回該物業繼續經營，由此可知，資產證券化并未給企業經營帶來實質上的變化。然而通過售后租回物業的方式，企業確認大額的營業外收入，實現營業虧損到凈利潤的華麗轉變，資產證券化中售后租回的會計處理問題引發深思。

資產證券化是S公司在融資方式上的一大創新，售后租回是企業間常見的交易方式。但這種創新為企業帶來的究竟是業績的提升還是核心利潤的下降？是長足的發展還是眼前的利益？本文將圍繞S公司的資產證券化，分析其對企業長期以及短期的影響，同時探討資產證券化過程中售后租回租賃方式的認定和收益的計量問題。

二、文獻述評與研究問題明確

（一）相關概念與文獻

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付基礎，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（Asset-backed Securities， ABS）的過程。資產證券化在西方國家已有30年的發展歷史，而我國發展進程較慢，證券化于2005年正式開啟，在其發展過程中，由于全球經濟危機，曾一度暫停和重啟，近幾年得益于各項政策和規定的不斷完善，資產證券化迎來了快速的發展期。

迄今為止，資產證券化相關研究主要集中在金融機構。首先，學者們普遍認為資產證券化提高流動性水平。Loutskina（2011）認為商業銀行通過資產證券化將流動性較差的資產轉化為現金流，提升流動性水平，但同時指出在證券化市場倒閉時資產證券化使商業銀行更容易受到流動性和資金危機的影響。Casu（2011）發現商業銀行進行信貸資產證券化是為了提高流動性水平和風險管理，但流動性目的更強 。Farruggio和Uhde（2015）認為，商業銀行在金融危機期間因流動性的需求而實施資產證券化。李佳和羅明銘（2015）認為銀行通過信貸資產證券化提高貨幣乘數，強化流動性創造能力。劉紅霞和幸麗霞（2015）發現資產證券化是商業銀行經營過程中的主要融資手段、資本管理和流動性管理工具。其次，多數研究表明資產證券化有利于風險管理。Frost（1997）指出，在資產證券化中由于發起人將資產轉移給SPV，形成特殊的風險隔離機制，減少由于企業破產所帶來的風險。Panetta和Pozzolo（2010）指出商業銀行通過資產證券化控制信用風險，同時也降低流動性風險。Casu等（2011）指出商業銀行通過信貸資產證券化對信貸資產的違約風險進行信用增級或轉移給外部投資者，以此進行風險管理。但Duffie（2008）、Gorton和Metrick（2012）指出在信貸資產證券化的風險轉移中，可能引發商業銀行的道德風險和逆向選擇的問題。李文泓（2005）認為資產證券化并不一定必然實現風險轉移，而是既可以完全轉移風險，也可能將風險完全保留在銀行，因此銀行監管當局需要判斷證券化業務中風險的轉移程度，并對所保留的風險提出監管資本要求。 此外，資產證券化能夠減少融資成本提高盈利水平。Minton等（2004）發現，高風險的商業銀行選擇資產證券化的可能性更高，以此來降低融資成本。Affinit和 Tagliaferri（2010）認為信貸資產證券化降低商業銀行的貸款和存款壞賬，從而有利于實現更高的利潤。陳小憲和李杜若（2017）從盈利性假說和流動性假說兩方面對我國商業銀行資產證券化動因進行實證檢驗，結果發現，我國商業銀行開展信貸資產證券化的主要動因為改善盈利性。

由于非金融企業的資產證券化業務起步較晚，資產證券化業務的普及面不廣，對于非金融企業資產證券化業務的前期研究較少。隨著非金融企業資產證券化業務的發展和普及，有必要對非金融企業的資產證券化進行深入研究。

（二）研究問題的明確

案例研究適合回答“怎么樣”和“為什么”的問題。由于資產證券化在國內尚屬探索階段，實施資產證券化的企業為數較少，因此，微觀角度分析企業資產證券化效果的研究甚少。作為首只場內交易的商貿物業私募，媒體對S公司的資產證券化給予“一邊倒”的好評。然而，S公司的資產證券化到底給企業帶來什么影響？其效果怎樣？企業為什么實施資產證券化？對此缺少系統的分析和全面的解釋。本文通過案例分析，探索以上問題的答案。

三、案例介紹與數據收集

（一）案例選擇

在案例企業的選擇上，本文考慮案例的典型性和數據的可獲得性。S公司從2014年度開始操作資產證券化，后續每年度都實施資產證券化，由此看出資產證券化并不是企業的偶發事件，而是戰略安排，具有一定的典型性。本研究的相關數據可通過公開披露的企業年報或券商的官方網站獲取。因此，本文選取S公司為研究案例，全面分析資產證券化的效果，通過其效果分析探討資產證券化動機，并結合其會計處理討論資產證券化會不會成為新型盈余管理手段。

（二）案例介紹

1. 企業簡介。S公司主營業務為家用電器、電子產品、辦公設備、通信設備、音像制品和散裝食品銷售以及普通貨運，是我國3C（家電、電報、通訊）電器連鎖零售的行業領先者。公司于2004年成功上市，在2014年中國民營500強中以營業收入和綜合實力名列第一。

在傳統的零售時代，S公司收獲巨額利潤和超高速增長，2009—2011年分別實現營業收入583億、755.04億、938.89億元；分別取得凈利潤29.88億、41.05億、48.86億元，凈利潤創歷史最高。2013年以后，盡管S公司的營業收入超過千億元且連年增長，但是營業利潤和凈利潤大幅下滑，在2014年度和2015年度連續兩年營業虧損（見表1）。

2. 案例簡介。在電商的沖擊下，S公司積極探索資產證券化創新模式，在2014年度和2015年度分別針對旗下11家物業和14家物業進行資產證券化。兩次資產證券化分別給企業帶來了24.75億及13.88億元的利得，分別列入2014年度和2015年度的營業外收入中。

（1）第一輪資產證券化。2014年，S公司發布公告稱，計劃將公司麾下位于北京、成都、重慶等地的11家物業資產轉讓給Z基金管理公司（以下簡稱Z基金公司），成立私募投資基金，作價不低于40億元人民幣。

為了此次資產證券化，S公司將11家自有物業的房屋所有權和土地使用權分別出資設立11家全資子公司，每個子公司注冊資本均為500萬元。截至評估日，這11家物業的賬面凈值為16.96億元（見表2），評估價為40.11億元。最終， S公司董事會審議通過，在物業的房地產權過戶至全資子公司之后，以43.42億元的價格將上述子公司的全部相關權益轉讓給由Z基金公司發起設立的私募投資基金及相關方，以開展相關創新型資產運作模式。截至 2014 年 12 月 31 日，S公司已收到人民幣41.16 億元，截至財務報告批準報出日，剩余轉讓價款約人民幣 2.26 億元已全部收回。交易完成后，S公司再按市場價格租用11處物業繼續經營，并稱此次交易不會影響公司的日常經營業務，物業的實際租金價格以公司與股權受讓方或其指定方屆時簽訂的《租賃合同》為準（見圖1）。按照《租賃合同》，11家物業的租期為12+8年；第一年租金為3.49億元，租金在前六個租賃年度逐年上浮，每租賃年度租金上浮標準為上一年租金的 3%；第七年至第十二年的租金按屆時市場標準協商確定，至第十三年度后租金不低于首個租賃年度租金的135%。

此次資產證券化過程中，Z基金公司創設“私募REITs”，收購了S公司持有的11家全資子公司100%股權，并且向S公司發行不同風險和收益特征的A類資產支持證券20.85億元和B類資產支持證券23.10億元，其中A類資產支持證券的預期收益率為6.17%，B類資產支持證券不指定預期收益率，由目標資產的租金增值來決定。此番資本運作后，S公司由目標資產的直接持有人變為通過私募基金的間接持有人。2015年初，這只交易所場內交易的商貿物業私募REITs正式在深圳證券交易所掛牌上市。

（2）第二輪資產證券化。2015年度S公司又一次發布公告，將延續先前模式，對公司旗下14家自有物業進行第二輪售后回租。截至評估日，這14家物業的賬面記錄如表3所示，固定資產原始價值合計數為21.75億元，已計提折舊共3.97億元，資產凈值為17.78億元（見表3）。14家物業的最終售價為32.65億元，增值率達83.63%，為S公司帶來13.88億元的稅后凈收益與26億元的凈現金流入。S公司稱后期不排除仍有核心物業進行存量盤活的可能。交易完成后，S公司再按市場價格租用14處物業繼續經營，第一年租金為2.80億元。

此次資產證券化過程中，Z基金公司創設“二期REITs”，收購了S公司持有的14家物業，并且向S公司發行不同風險和收益特征的A類資產支持證券16.77億元和B類資產支持證券16.58億元。其中A類資產支持證券的期限為18年，按季度等額支付本息，預期收益率為5.60%；B類資產支持證券的期限為3+1年，按季付息到期還本，不設預期收益率。

（三）數據收集

本文的財務數據主要來源于S公司通過證券交易所信息披露系統公開披露的年報以及其他公告事項。2014年和2015年分別售后租回的11家物業及14家物業的原值與凈值信息，以及S公司售后租回價格和年限等相關數據來源于Z基金公司官方網站的資產支持專項計劃說明書所披露的物業資產狀況、審計報告和資產托管報告。

四、案例分析

（一）資產證券化對于利潤的影響分析

本文將資產證券化對利潤的影響區分為一次性影響和持續性影響。

S公司在2014年度以43.42億元的價格出售賬面凈值為16.96億元的11家物業，扣除相關稅費后取得營業外收入24.75億元；2015年度作價32.65億元，出售賬面凈值為17.78億元的14家物業，扣除相關稅費后實現營業外收入13.88億元，兩次資產證券化增加利潤38.63億元，這是對利潤的非持續性影響。

由于售后租回，新增的租賃費用和減少的折舊費用對利潤產生持續性的影響。按照S公司的會計政策，公司對于房屋及建筑物采用直線法計提折舊，適用3%的預計凈殘值率，預計使用壽命為20—40年，由此，房屋及建筑物的年折舊率為2.42%—4.85%。 本文可以通過以上標準算出已證券化物業的年折舊額，列于表4。2014年售后租回的11家物業每年最多減少折舊費用0.97億元（適用4.85%的年折舊率），但是每年最少增加租賃費用3.49億元，對利潤的凈影響為-2.52億元。假設S公司未做資產證券化，每年的營業利潤至少比列報金額多2.52億元，營業虧損的規模會縮小。同理，2015年度出售后租回的14家物業，在后續年度每年減少折舊費用的上限為1.05億元，但是將會發生租賃費用2.80億元，將對營業利潤凈影響-1.75億元。

根據資產證券化對利潤表的持續性和非持續性影響，本文將假設未做資產證券化的S公司的利潤項目與S公司的利潤表列報金額進行對比，如表5所示。資產證券化實現了凈虧損到凈盈利的轉換，但是擴大了2014年度和2015年度的營業虧損規模。

（二）資產證券化對于現金流的影響分析

資產證券化最大的優點是盤活資產，在2014年度和2015年度分別給企業帶來43億和26億多的現金流。表6是S公司的現金流量表簡表，2014—2015年度S公司的經營活動現金流在1000億元以上，投資活動現金流也在500億元以上，售出物業帶來的現金流入占投資活動現金流入的5%左右，并且資產負債率和現金持有比率未發生顯著的變化，反映資產證券化確實增加現金流入，但其影響并不顯著。

（三）認購并持有資產支持證券帶來的收益分析

根據Z基金公司發布的資產支持專項計劃成立公告中的證券化相關協議內容，在第一次進行資產證券化的過程中，S公司認購的A類資產支持證券的發行規模為20.85億元，預期收益率為6.17%，信用等級為AAA；B類資產支持證券的發行規模為23.1億元，不設預期收益率，預期收益取決于目標資產的租金及增值情況，信用等級為AA。假設B類資產支持證券也按6.17%的收益率計算，通過第一批資產證券化，S公司平均每年實現2.71億元的投資收益，能夠彌補租賃費用超出折舊費用而帶來的損失，并取得0.19億元的微利，如果考慮到年租金3%的增幅，這種微利在租賃第三年就會消失。同理，通過第二次資產證券化，S公司平均每年實現1.87億元的投資收益，能夠彌補租賃費用超出折舊費用而帶來的損失，并取得0.12億元的微利（見表7）。 總之，S公司的資產證券化的效果依賴于處置固定資產所回收的現金流的投資回報，當投資回報大于租賃費用和折舊費用之差時帶來正面影響，反之則反。

五、研究發現和討論

（一）研究發現

根據本文的分析發現，資產證券化在2014年度和2015年度分別給S公司帶來營業外收入24.75億元和13.88億元，實現營業虧損到凈盈利的轉變。根據《上海證券交易所股票上市規則》及《深圳證券交易所股票上市規則》，企業連續兩年虧損會冠以退市風險警示*ST，如繼續虧損，將面臨退市風險。2014年度和2015年度的兩輪資產證券化使S公司成功避免ST。

資產證券化順應傳統零售業的轉型，實現由重資產到輕資產的轉變，盤活資產，增加現金流。但是根據本文的研究，由于所售資產通過租賃方式繼續使用，并且租賃費用遠高于固定資產折舊費用而增加企業的營業成本，不利于企業核心競爭力的提高。因此，資產證券化對企業的影響取決于企業所回收的現金流的運用情況，即所認購并持有證券的收益能夠彌補租賃費用和折舊費用的差異時才給企業帶來正面影響。按照S公司資產支持證券的預期收益率來分析，S公司的資產證券化并未給企業的現金流以及未來的業績帶來顯著的正向影響。

（二）資產證券化過程中售后租回的會計問題

S公司實施的資產證券化實質是以同一標的資產為載體的固定資產的出售、固定資產的租入和證券的投資三個業務的合體。按照我國企業會計準則，承租人將資產出售，又將該項資產從出租人租回的特殊形式的租賃業務稱為 “售后租回”，并且根據租賃性質將售后租回交易認定為融資租賃或經營租賃。準則還規定，售后租回交易認定為融資租賃的，售價與資產賬面價值之間的差額應當予以遞延，并按照該項租賃資產的折舊進度進行分攤，作為折舊費用的調整。

本案例中S公司分別將11家物業和14家物業出售，并簽訂“租賃協議”租用物業繼續經營，屬于“售后租回”業務。為了進行合理的會計處理，應判斷該“售后租回”交易的性質。S公司在年報中披露融資租賃的判斷依據如下：

實質上轉移了與資產所有權有關的全部風險和報酬的租賃為融資租賃。符合下列一項或數項標準的，認定為融資租賃：

在租賃期屆滿時，租賃資產的所有權轉移給承租人。

承租人有購買租賃資產的選擇權，所訂立的購買價款預計將遠低于行使選擇權時租賃資產的公允價值，因而在租賃開始日就可以合理確定承租人將會行使這種選擇權。

即使資產的所有權不轉移，但租賃期占租賃資產使用壽命的大部分。

承租人在租賃開始日的最低租賃付款額現值，幾乎相當于租賃開始日租賃資產公允價值。

租賃資產性質特殊，如果不作較大改造，只有承租人才能使用。

經營租賃是指除融資租賃以外的其他租賃。

S公司兩輪資產證券化中涉及的售后租回業務，應以上述判斷標準為依據，結合租賃合同判斷其租賃性質。

本文從S公司與Z基金公司的售后租回協議摘取原文，如下：于2014 年度，S公司開展售后租回交易，將 11 家物業轉讓給Z基金管理有限公司發起設立的私募投資基金，以開展相關創新型資產運作模式，并后續以穩定的市場租金和12 年租期的租約獲得物業的長期使用權。該 11 家物業的轉讓價格根據外部獨立評估師的資產評估價值協商確定，該項資產評估所采用的主要參數為市場租金、租金增長率、空置率、凈運營收益及凈收益折現率等。后續租回的價格參照周邊地區類似物業的市場租金確定，租金在前六個租賃年度逐年上浮，每個租賃年度租金上浮標準為上一年租金的 3%，第七年至第十二年的租金按屆時市場標準協商確定，但不低于首年租金。除非租約各簽署方按照租約規定的解約事由解除租約，租約不得解除。如S公司提前退租，則在第1—12年內，其同時對后續招租的租金水平低于首年租金水平負有差額補償承諾，在第13—20的8年內，對后續招租的租金水平低于第13年租金水平負有差額補償承諾。

按照協議內容，根據20年的租期，并且租期內租金每年上浮3%，適用同期上海同業拆借（SHIBOR）1年期利率4.66%為實際利率①，計算第一輪資產證券化的11家物業的租賃付款額的現值為60.06億元，超過其公允價值，即轉讓價格（見表8）②。根據計算，發現S公司的資產證券化過程中的售后租回符合融資租賃的第四個認定標準，可視為融資租賃。如果將此次“售后租回”認定為融資租賃，物業轉讓過程中產生的收益不應確認為當期的營業外收入，應在折舊年度內遞延，這樣，2014年度和2015年度業績均為凈虧損。

作為創新型資產運作模式，S公司的資產證券化在常見的售后租回交易的基礎上加入了資產支持證券的投資業務。通常，準則的制定和修改滯后于新的業務的產生，目前我國會計準則體系中沒有資產證券化業務處理的確切依據。由于沒有具體的法律規范，也沒有具體的審計或司法實踐，盡管對S公司的售后租回業務的會計處理產生爭議，也無法要求其做出會計調整。

六、結論與建議

資產證券化作為融資的新渠道，由于其獨有的特征，在我國有較好的發展前景。然而，通過分析S公司的資產證券化發現，證券化給企業帶來以下效應：（1）利潤由負到正的轉變。連續兩年通過固定資產處置收益實現營業虧損到凈盈利的轉換，避免ST，甚至退市。（2）營業虧損規模的擴大。由于所售出資產需要通過租賃方式持續使用，而租賃費用遠高于所售資產的折舊費用，導致營業利潤的下降。（3）并不顯著的現金流入。盡管每次資產證券化帶來不菲的現金流入，但是在企業的投資活動現金流中所占比重僅為5%左右，效果不顯著。（4）資產證券化的成功與否依賴于投資資產運營情況，即當持有的資產支持證券變現后，新的投資組合的回報率超過租賃費用和折舊費用的差異時，才能提高企業的業績，由此，未來企業的大規模資產證券化必定推動跨界金融業務。

本文還發現，S公司在資產證券化過程中，與資產的收購方簽訂長期租賃協議，通過租賃方式長期使用。根據協議中規定的年租金和租期，當適用的實際利率低于10.8%時，租賃付款額的現值大于轉讓價（公允價值）的90%，符合融資租賃的認定標準。然而，S公司將其認定為經營租賃，確認了巨額的營業外收入，而這巨額的營業外收入正是它扭虧為盈的關鍵。

由于資產證券化將常見的售后租回與資產支持證券投資集合于一體，屬于新的業務，準則無明確規定，沒有可供參考的會計、審計和司法實踐，而這些漏洞給企業提供調高利潤、扭虧為盈的“合法機會”。這也意味著資產證券化面臨著規范會計確認和計量問題，對此，應加強理論研究，在推動企業資產證券化業務發展過程中，既要注重共性問題，探索解決這些問題的一般規律；又要關注個性問題，做到量體裁衣，對癥下藥。

注：

①當適用折現率為10.8%時，租賃付款額的現值達到11家物業的轉讓價的90%，即36.10億元。

②第二輪資產證券化結果也與第一輪證券化一致，由于篇幅問題此處省略。

參考文獻：

[1]Casu B.and Clare A. 2011. Sarkisyan A. Does securitization reduce credit risk taking？ Empirical evidence from US bank holding companies[J].The European Journal of Finance，17（9-10）.

[2]Duffie D. 2008. Innovations in credit risk transfer： Implications for financial stability[R].BIS Working Paper.

[3]Farruggio C.and Uhde A. 2015. Determinants of loan securitization in European banking[J].Journal of Banking and Finance，56（7）.

[4]Gorton G.and Metrick A. 2012. Securitized banking and the run on repo[J].Journal of Financial Economics，104（3）.

[5]E.Loutskina. 2011. The role of securitization in bank liquidity and funding management[J].Journal of Financial Economics，100.

[6]陳小憲，李杜若.信貸資產證券化的微觀動因 研究—基于中國商業銀行數據的實證分析[J].山西財經大學學報，2017，（2）.

[7]李佳，羅明銘.金融創新背景下的商業銀行變革—基于資產證券化創新的視角[J].財經科學，2015，（2）.

[8]李文泓.資產證券化的資本充足率框架及其對我國的啟示[J].金融研究，2005，（8）.