迎合監(jiān)管資產(chǎn)剝離及其績效研究
——以蘇寧云商剝離PPTV 為例

2015 年12 月，蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱蘇寧云商）為避免引入Alibaba Group Holding Limited（以下簡稱阿里巴巴集團(tuán)）為戰(zhàn)略投資者后外商投資產(chǎn)業(yè)政策對 PPTV 后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展可能造成的影響和限制，將其持有的PPLive Corporation （以下簡稱PPTV）全部股權(quán)出售給專門為此設(shè)立的蘇寧文化投資管理有限公司（以下簡稱蘇寧文化）。這一基于迎合外商企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)政策、消除定向增發(fā)潛在障礙的資產(chǎn)剝離的經(jīng)濟(jì)效果如何,會有什么樣的績效,是本文想要回答的問題。

一、出售PPTV 股權(quán)：迎合監(jiān)管資產(chǎn)剝離

PPTV 成立于2007 年7 月，在英屬開曼群島注冊，主要業(yè)務(wù)是購買并持有海外視頻節(jié)目的版權(quán)并通過其協(xié)議控制的境內(nèi)公司從事網(wǎng)絡(luò)電視媒體服務(wù)。股東Great Universe Limited（蘇寧云商通過全資子公司香港蘇寧電器有限公司在開曼群島設(shè)立的公司）持有PPTV68.08%的股份，另兩家股東Exalt Spring Limited 和Virtue Faith Holdings Limited（弘毅投資管理的兩家注冊于英屬維京群島的投資控股公司）合計持有31.92%的股份。2015 年10 月31 日，蘇寧云商發(fā)布公告：擬以258 799.31 萬元的價格將其持有的68.08%PPTV 股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蘇寧文化的境外子公司 Great Sunrise Limited。交易完成后，PPTV 從蘇寧云商剝離，成為蘇寧文化的控股子公司。蘇寧文化成立于 2015 年 9 月，為公司實(shí)際控制人張近東控制的子公司。因此，這一股權(quán)出售交易為關(guān)聯(lián)交易。

從2013 年收購PPTV 后，蘇寧云商向其提供了高達(dá)89 000 萬元人民幣和5 491 萬美元的借款。然而，PPTV 營業(yè)收入仍徘徊于70 000 萬元左右，虧損越來越大。此次出售PPTV股權(quán)，或許有著對其持續(xù)“燒錢”卻不見成效、視頻電商化策略不達(dá)預(yù)期以及向O2O模式轉(zhuǎn)型中公司的經(jīng)營虧損等諸多因素的考量，但其主要原因正是公司在《關(guān)于擬出售 PPLive Corporation 股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》中所表述的：“為避免引入阿里巴巴集團(tuán)為戰(zhàn)略投資者后外商投資產(chǎn)業(yè)政策對 PPTV 后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展可能造成的影響和限制”。2015年8月10日，蘇寧云商和阿里巴巴集團(tuán)宣布達(dá)成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。2015 年8月11日，蘇寧云商發(fā)布擬向注冊于開曼群島的阿里巴巴集團(tuán)控股公司境內(nèi)全資子公司淘寶（中國）軟件公司非公開發(fā)行股份預(yù)案。網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目在商務(wù)部2015年發(fā)布的外商企業(yè)投資目錄中被列為禁止投資產(chǎn)業(yè)，向淘寶（中國）軟件定向增發(fā)后蘇寧云商的股份中將出現(xiàn)間接外資持股，而將PPTV的股權(quán)出售給蘇寧文化，則可以消除引入戰(zhàn)略投資者后不符合外商企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管要求的困擾。

二、剝離PPTV 績效：基于蘇寧云商視角

（一）以高估值的價格交易，獲得高于內(nèi)在價值的財務(wù)利益

資產(chǎn)剝離是否能夠提升企業(yè)價值，與交易價格偏離被剝離資產(chǎn)內(nèi)在價值的方向和程度密切相關(guān)。如果出售價格高于資產(chǎn)的內(nèi)在價值，剝離公司就能夠獲得價格高于價值的財務(wù)利益，反之則會降低公司價值。

評估企業(yè)價值的方法主要有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法等。由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法難以體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的特許經(jīng)營、銷售網(wǎng)絡(luò)等資源和資產(chǎn)的特點(diǎn)，評估師采用了收益法和市場法對PPTV 的價值進(jìn)行評估。北京天健興業(yè)評估報告提供的數(shù)據(jù)為：用市場法下可比交易案例比較法評估，PPTV的價值為380 140 萬元，較收益法下117 125.42 萬元的評估值高出263 014.58 萬元。也就是說，基于市場法下估值將PPTV68.08%股權(quán)作價258 799.31 萬元出售，蘇寧云商獲得了較資產(chǎn)內(nèi)在價值高179 060.32 萬元的交易溢價，PPTV 不可確指的無形資產(chǎn)價值以及投資者對其未來成長率和風(fēng)險預(yù)期隱含價值順利變現(xiàn)。

PPTV 的出售價格較其歷史交易價格也有一定的溢價。2013 年12 月蘇寧云商購買PPTV 共支付了2.5 億美元（約合人民幣15.86 億元）；2014 年11 月蘇寧云商受讓PPTV 主要管理人21.28%的股權(quán)，估值為1.162億美元（約合人民幣7.42億元）。PPTV的評估價值仍較歷史交易價格增值11.17%。由此可見，以258 799.31 萬元的整體估值將PPTV68.08%的股權(quán)出售，對蘇寧云商來說是一筆合算的買賣。

（二）剝離嚴(yán)重虧損的資產(chǎn)，改善了公司短期的會計業(yè)績

被剝離資產(chǎn)的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況是影響資產(chǎn)剝離財務(wù)績效的重要因素。2015 年1—6 月PPTV 的虧損高達(dá)38 422.22 萬 元，6 月30 日 股 東 權(quán) 益 合 計 為-65 282.63 萬元，處于資不抵債的狀態(tài)。將其從上市公司剝離，能夠提升公司的會計利潤、改善財務(wù)狀況。然而，相較于蘇寧云商8 739 560.80 萬元資產(chǎn)、5 633 380.8 萬元負(fù)債，剝離交易對上市公司的財務(wù)狀況影響有限，但對會計利潤影響較大。剝離交易完成于2015 年12 月30 日，依據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，PPTV2015 年的收入、費(fèi)用、利潤仍然納入蘇寧云商合并利潤表，但出售子公司股權(quán)收到的價款與處置投資對應(yīng)的享有該子公司凈資產(chǎn)份額的差額共計13.97 億元被確認(rèn)為當(dāng)期投資收益。這一剝離交易使蘇寧云商2015 年扭虧為盈。

（三）剝離助推運(yùn)營效率的提升，有利于長期的價值創(chuàng)造

資產(chǎn)剝離對公司長期價值創(chuàng)造的影響，主要取決于剝離前后公司經(jīng)營與管理效率的變化。如果資產(chǎn)剝離有助于公司運(yùn)營效率的提升，對公司長期的價值創(chuàng)造是有利的，反之則降低企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

2013 年蘇寧云商收購PPTV，是想將其內(nèi)容植入終端并實(shí)現(xiàn)電商與視頻融合。然而，預(yù)想中的“視頻購物”和“精準(zhǔn)營銷”等并沒有給蘇寧云商帶來更多競爭優(yōu)勢，協(xié)同效應(yīng)很小，且PPTV 智能硬件、體育和自制內(nèi)容等后續(xù)業(yè)務(wù)與蘇寧云商的主業(yè)關(guān)聯(lián)不大。剝離后PPTV 為蘇寧云商的關(guān)聯(lián)公司，受同一實(shí)際控制人控制，借助戰(zhàn)略合作協(xié)議雙方在商品采銷、品牌植入推廣、會員數(shù)據(jù)共享、智能硬件、智能家居和視頻電商等方面的合作仍將持續(xù)。因此，剝離交易不僅不會對蘇寧云商零售業(yè)務(wù)發(fā)展以及全渠道經(jīng)營模式運(yùn)營產(chǎn)生不利影響，剝離后PPTV 發(fā)展?jié)撃茚尫胚€可“反哺”蘇寧云商視頻端電商業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)剝離回收資金的使用效率對公司價值創(chuàng)造也有重要影響。為滿足構(gòu)建和運(yùn)營O2O模式的投資和耗費(fèi)，轉(zhuǎn)型中的蘇寧云商采用多種融資方式持續(xù)籌措資金。剝離PPTV 獲得的258 799.31 萬元交易對價和收回的被其占用的104 000 萬元資金本息，可以在很大程度上滿足公司O2O 模式核心業(yè)務(wù)投資和運(yùn)營資金所需，且投向的改變也有助于資金使用效率的提升。

三、剝離PPTV價值來源：基于公司實(shí)際控制人視角

公司實(shí)際控制人張近東以高估值的價格從上市公司購買了嚴(yán)重虧損且資不抵債的PPTV，以消除向阿里巴巴定向增發(fā)完成后可能不符合外商企業(yè)投資產(chǎn)業(yè)政策的障礙。從利益輸送視角看，這一基于迎合監(jiān)管政策的資產(chǎn)剝離是公司實(shí)際控制人對上市公司的“支撐”。為這一交易，張近東不僅支付了高于資產(chǎn)內(nèi)在價值的購買溢價，還投入了大量資金。資本市場的人是自利的，不會毫無緣由地單向輸送資源。筆者認(rèn)為，這一交易是公司實(shí)際控制人基于自身收益成本權(quán)衡的理性決策。

（一）與阿里戰(zhàn)略合作的協(xié)同效應(yīng)，增加了蘇寧云商股東的財富

按公告方案，阿里巴巴集團(tuán)出資283 億元按每股15.23元的價格認(rèn)購蘇寧云商非公開發(fā)行股份，成為持有其19.99%股份的第2 大股東，蘇寧云商以140 億元認(rèn)購不超過2 780 萬股的阿里巴巴集團(tuán)新發(fā)行股份，雙方將攜手整合資源，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動應(yīng)用、金融支付等手段完善020 運(yùn)營模式。目前還無法獲取相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)分析這一戰(zhàn)略合作對企業(yè)價值的影響，只能通過公司股票價格變動觀察這一交易的價值效應(yīng)。以首次公告與阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略合作信息的2015 年8 月11 日為t 日，蘇寧云商的股票在[+2，-2]、[+5，-5]、[+10，-10]和[+15，-15]對深成指的超額收益率（CAR）分別為27.80%、38.20%、27.11%、29.91%，表明資本市場對事件的反應(yīng)極為積極。這一資產(chǎn)剝離交易提升了企業(yè)價值、為股東創(chuàng)造了財富，公司實(shí)際控制人張近東是這一財富效應(yīng)最主要的分享者。

（二）獨(dú)立營運(yùn)后潛能釋放，有助于PPTV估值的提升

PPTV從蘇寧云商剝離獨(dú)立運(yùn)營的價值，較兩者合并運(yùn)營的價值大。PPTV 是國內(nèi)為數(shù)不多的重要網(wǎng)絡(luò)視頻公司，2015年公司推出PPTV電視和PPTV手機(jī)、布局PPTV體育板塊，后續(xù)將在在線視頻、家庭互聯(lián)網(wǎng)，PP云業(yè)務(wù)和PP體育四個板塊逐次發(fā)力，并加大自制內(nèi)容投入，打造“硬件+內(nèi)容+服務(wù)+電商”的商業(yè)模式。作為蘇寧云商控股子公司，阿里巴巴戰(zhàn)略投資后的間接外資持股狀態(tài)會對其后續(xù)發(fā)展，尤其是在線視頻業(yè)務(wù)產(chǎn)生極為不利的影響。而蘇寧文化投資的注冊資本金高達(dá)30億元，實(shí)力雄厚，愿景高遠(yuǎn)。PPTV擁有豐富的內(nèi)容資源，正在加快手機(jī)、電視等智能硬件發(fā)展，與蘇寧文化的產(chǎn)業(yè)布局高度契合。因此，蘇寧文化旗下的PPTV較蘇寧云商旗下的PPTV發(fā)展空間和驅(qū)動力更大，融資方式也能更為多元化。而且，剝離后蘇寧云商可以與PPTV之外的其他視頻網(wǎng)站展開合作，PPTV也可以與蘇寧云商之外的其他渠道廣泛合作，雙方有了更多、更靈活的合作選擇。

四、小結(jié)

以高溢價的可比交易案例法下的估值作價、被剝離資產(chǎn)嚴(yán)重虧損且凈資產(chǎn)為負(fù)、剝離后蘇寧云商歸核于線上線下零售且仍能共享PPTV 渠道資源，讓蘇寧云商的這一迎合監(jiān)管資產(chǎn)剝離獲得了良好的績效。從利益輸送視角觀察，此次交易是公司實(shí)際控制人對上市公司的“支撐”。公司實(shí)際控制人向上市公司輸送資源是基于其自身收益成本的權(quán)衡，其從與阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略合作中獲得的財富效應(yīng)和PPTV獨(dú)立營運(yùn)后發(fā)展?jié)撃茚尫艓淼墓乐瞪仙官徺IPPTV 股權(quán)的預(yù)期收益大于付出成本。大股東或?qū)嶋H控制人高溢價接手虧損資產(chǎn)以支撐艱難轉(zhuǎn)型中的上市公司，從短期看是在向上市公司輸送資源，從長遠(yuǎn)看其收益仍大于成本。